始祖鳥“炸”走安踏125億！

這兩天，始祖鳥成了“炸山鳥”，遭到網友集體討伐。

始祖鳥攜手藝術家蔡國強于2025年9月19日在西藏喜馬拉雅山脈江孜縣熱龍鄉海拔約5500米區域實施名為《升龍》的煙花藝術項目，通過火藥爆破在山脊形成動態龍形景觀，宣稱致敬自然與東方文化。

該項目雖稱使用生物可降解材料、燃放等級為V級（最低風險），并制定“預防—監測—恢復”生態方案，但仍引發廣泛爭議。

就此，始祖鳥背后的安踏也跟著被推到風口浪尖上，9月22日，安踏體育（02020.HK）跌4.60%報92.35港元/股，總市值蒸發125億港元。

表面上看，這是市場對始祖鳥在喜馬拉雅地區引發環保爭議的反應。但如果只把跌幅歸因于公關危機，可能低估了資本市場正在重新評估的風險。

這件事給投資者提供了一個觀察窗口。當財務報表數字無可挑剔時，那些無法量化的品牌資產和管理能力，究竟有多脆弱？

市場“反應過度”？

從財務模型來看，市場的恐慌似乎有些過度。投資者會構建起一道“防火墻”，證明始祖鳥的風波對安踏業績影響很小。

始祖鳥隸屬于亞瑪芬體育，安踏是其最大股東，但持股比例已降至40%以下，不完全合并報表。2024年，亞瑪芬對安踏超百億凈利潤的貢獻僅約2億元，占比很小。即便始祖鳥銷售受到沖擊，對安踏利潤表也只是擦傷。

當前驅動安踏利潤增長的，也不是亞瑪芬，而是迪桑特和可隆等自營品牌。這些品牌以超過50%的增速，構成了安踏真正的核心動力。投資者的目光大多聚焦于此。

基于這些，安踏股價下跌似乎缺乏財務邏輯支撐。那么，市場真正拋售的，究竟是什么？

答案是，市場正在對一種新暴露的風險進行定價。這種風險，關乎品牌管理和公司治理。

始祖鳥煙花事件最大的殺傷力，不是環保本身，而是暴露了運營團隊與核心用戶之間的鴻溝。一個以“敬畏自然”為內核的戶外品牌，卻用一種被認為“冒犯自然”的方式營銷。這在品牌管理上是災難性的。

此次煙花秀爭議也發生在始祖鳥母公司亞瑪芬大中華區高層人事變動后。據亞瑪芬體育官網信息，今年6月下旬，Jeffery Ma（馬磊）被任命為亞瑪芬體育大中華區總裁，并于2025年7月1日接替前任大中華區總裁姚劍，同時加入亞瑪芬全球領導團隊。

22日早盤4%的跌幅，可以理解為市場對安踏品牌管理能力和內部治理透明度的一次“信任折價”。

此外，據安踏披露，截至8月，安踏因嚴重舞弊觸犯集團紅線被辭退的員工74人，查處案件涉及違法犯罪金額約3千萬元。

更關鍵的是，安踏正在前所未有的強化自己的反腐體系。

采購環節是貪腐的重災區。安踏此前披露的集團鞋采購副總監鄒某祥、集團服裝采購中心張某某的犯罪案例都能說明這一點。客觀上，涉及采購，大概率有著種種灰色地帶。某種程度上，這是市場的“潛規則”。

那為什么安踏現在完全不忍受了呢？那是因為，市場變了，運動巨頭的經營就是越來越難。

上半年，李寧營收同比增長3.3%至148.2億元；但歸母凈利潤同比下降11.0%至17.4億元。近乎同期，在2025財年下半年（2024年12月-2025年5月），耐克大中華區營收同比下滑18.7%至約230億元（32.09億美元）。

市場變化下，匹克大幅降薪，董事長稱因今年前七月直營業務虧損1.3億元。

回到安踏，這家公司在多品牌戰略下保住了增長。在上半年，安踏集團營收同比增長14.3%至385.44億元。這個數據相當于耐克和阿迪達斯在華營收總和。

但安踏利潤處于波動期。上半年，安踏歸母凈利潤同比下滑8.9%至70.31億元。在不包括由Amer Sports（亞瑪芬體育）上市事項權益攤薄所致的利得，安踏集團歸母凈利潤同比增長14.5%。

看似安踏保住了業績增長，但行業價格戰下，主力品牌安踏與FILA的產品相對降價。壓力之下安踏的毛利率也處于下滑區間。在上半年，安踏集團毛利率同比下滑0.7個百分點至63.4%。

所以，在市場越來越難的情況下，“刀口向內”成為安踏保證利潤的重要手段。

金玉其外

2024年安踏財報顯示，當季營收708.26億元，13.6%的同比增速，這刺破了市場精心編織的增長神話——那個曾以20%以上增速橫掃行業的運動巨頭，正在經歷前所未有的動能衰減。

這份看似穩健的年報，實則是危機暗涌的財務敘事——在13.6%的營收增幅之下，一場靜默的估值或許早已悄然啟動。

62.2%的毛利率看似仍處行業高位，但同比下滑0.4個百分點的微妙變動，卻引發連鎖震蕩。安踏主品牌54.5%的毛利率較上年微降0.4個百分點，背后是鞋類低毛利產品占比提升的無奈。曾經的“當紅花旦”FILA，67.8%的毛利率驟降1.2個百分點。

安踏23.4%的經營溢利率看似穩健，實則較上年跌了1.2個百分點。安踏品牌與FILA的經營利潤率分別下滑1.2和2.3個百分點。

此外，財報體現的債務也不可忽視：流動負債激增38.86%至285.93億元，銀行貸款及透支近乎翻倍增長114.79%，經營現金流凈額縮減14.73%。

成也蕭何敗蕭何，安踏憑借著多品牌的協同效應在李寧、匹克等品牌中脫穎而出，現如今多品牌逐漸淪為資本游戲，協同效應便成了鏡花水月。

一方面，FILA神話破滅。2024年，FILA營收同比僅增長2.7%，毛利率從71.2%縮水至65.8%，門店坪效同比下降23%。價格也較為混亂，同樣一款“火星鞋”在天貓定價1299元，換到拼多多去，才599元！這價格差的也太遠了，我要是先在天貓買了，再刷到拼多多，我大概率三天睡不著覺。

另一方面，亞瑪芬體育成“財務黑洞”。為收購亞瑪芬，安踏背上了超200億元的債務。盡管始祖鳥已然成了“中產三寶”之一，但2024年財報顯示，亞瑪芬體育營收增速僅4.2%，虧損額擴大至12.3億元。并且運營成本也很高，畢竟是海外品牌，歐美那邊的人力物力都比國內高不少。

在黑貓投訴平臺上搜索始祖鳥關鍵詞，共得到3049個相關詞條，其中不乏產品質量問題。

平均4000到6000元一件的價格，在我看來是高端品牌了，如此多的質量問題，是一個高端戶外品牌應該出現的嘛？

在規模迷思中遺失的價值根基

2025年上半年，安踏集團研發投入占比2.6%，而廣告和宣傳費用占比6.6%，從財報不難看出安踏“重營銷、輕研發”的策略。

其危險之處不僅在于削弱企業自身競爭力，更在于對行業生態的深層腐蝕。當一個企業把研發投入視為沉重的成本，而不是核心基石的時候，產業鏈條很容易陷入低水平內卷。

就像FILA，近三年新品中，75%為換色、換標的“偽創新”，新款沒有競爭力，那吃老本行不行？不行，爆款老爹鞋的復購率不足15%，怎么撐得起龐大的消費市場呢？

運動品牌的競爭，從來都是“產品定義品牌”的生死較量。耐克以Air氣墊技術重構籃球鞋市場格局，阿迪達斯用Boost科技顛覆跑鞋賽道認知。

之前我也在上市公司工作，研發部門可以說是“香餑餑”，在一個公司里面，如果連研發和技術都將成為邊緣角色，我想這家公司很難有穿透行業周期的品牌價值。

現如今早已不是吃飽就行的六七十年代了，中國消費者早已告別“性價比信徒”的身份，尤其是對于運動品牌，更加追求功能，而不只是便宜、耐穿就好。

2017年一檔說唱節目火了之后，帶起來了一波“炒鞋熱”，那會我還在上學，身邊同學人手一雙Nike，這說明球鞋服飾中還存在一種“圈層認同”，但安踏的基因中仍留存著批發時代的印記，產品研發深陷大眾化的舒適區，很難蹭上這些熱度來提升品牌溢價。

當李寧競爭對手以技術專利構筑核心壁壘時，安踏卻將“多品牌布局” 簡化為“貼牌矩陣擴張”，錯失了打造核心競爭力的黃金窗口。這導致安踏的全球化更像一場資本游戲——并購品牌易，消化整合難。

危機從來與轉機并存。若安踏能摒棄“收購依賴癥”，真正聚焦核心技術突破、品牌溢價提升，或許能撕掉“代工廠”的標簽，向全球運動科技巨頭進化。

這條路注定荊棘叢生，卻別無選擇——畢竟，市場從不相信眼淚，只敬畏真正的價值創造者。