貝達藥業14年的“現金牛”凱美納失速，港股上市或成救命稻草？

支撐貝達藥業 14 年發展的 “現金牛” 凱美納，正在失去往日光芒。

這款國產首個 EGFR 靶向藥經多次醫保降價后累計降幅達 54%，2023 年專利到期后再遭仿制藥圍剿，增長基本停滯。而被寄予厚望的貝福替尼，2025 年上半年銷售額未達披露門檻，遠低于 10 億元市場預期。

產品困局直接傳導至業績：2025 年上半年凈利同比降 37.53%，流動負債超流動資產 4 億元，資金鏈緊繃。在此背景下，貝達藥業于 9 月宣布第三次沖刺港股 IPO，這距離前兩次遞表失敗已過去四年。只是，相較于 2021 年遞表時的盈利水平，如今凈利腰斬、管線缺乏 “全球新” 布局的貝達藥業，能否通過港股募資緩解危機，尚未可知。

01、惡性循環

2025 年上半年，貝達藥業的經營數據勾勒出一幅 “增收不增利” 的危險圖景，而這一困境的根源，正藏在產品結構的老化與研發能力的衰退之中。財報顯示，公司當期實現營收 17.31 億元，同比增長15.37%，但歸母凈利潤僅1.4億元，同比下滑37.53%，第二季度盈利惡化更甚 ——8.14 億元營收對應3980.8萬元凈利潤，同比降幅高達 68.36%，凈利潤率從 2024 年同期的 14.4% 暴跌至 7.55%，創下近五年同期新低。

利潤崩塌的直接推手，是核心產品的增長失速，也就是支撐公司14年發展的“現金牛”凱美納（埃克替尼），作為國產首個 EGFR 靶向藥，巔峰時貢獻超90%營收，卻在多次醫保談判后累計降價54%，2023年專利到期后再遭仿制藥圍剿，增長基本停滯。

另一主力產品貝美納（恩沙替尼）同樣承壓，71%的醫保降價幅度疊加歐洲市場5款競品擠壓，毛利率持續下滑。而被寄予厚望的第三代 EGFR 抑制劑貝福替尼（賽美納），雖憑借腦轉移療效優勢獲二線治療指南推薦且2024年底納入醫保，但2025年上半年銷售額仍未達1.73億元的披露門檻，遠低于市場預期的10億元目標，在奧希替尼（60 億銷售額）、伏美替尼（40 億銷售額）等七款同類產品圍剿下，差異化優勢快速稀釋，即便一線適應癥 III 期數據年內讀出，也難改紅海競爭格局。

老藥疲弱、新藥補位不足的產品困境，直接導致營收增長缺乏核心動力，更難以覆蓋成本壓力——上半年銷售費用攀升至5.94 億元，同比增長13.34%，管理費用突破2.61億元，同比增長23.47%，財務費用因利息支出激增118.06%至3953萬元，進一步擠壓利潤空間。

產品競爭力的下滑，本質上是研發“失血”的結果。作為創新藥企的核心引擎，貝達藥業的研發投入從2022年的7億元逐年縮減至2024年的5億元，2025年上半年僅2.26 億元，同比下滑10.4%，研發團隊規模更是從647人腰斬至327人，這與行業趨勢形成鮮明反差 ——2025年上半年A股創新藥企平均研發投入同比增長18%，恒瑞醫藥、百濟神州等頭部企業研發強度均超20%。

研發投入的收縮直接導致管線斷層。目前貝達藥業八款上市產品中，僅凱美納、貝美納收入占比超10%，貝伐珠單抗等聯用藥物2024年銷售額僅1億元，峰值預估不足5億元，難以支撐增長；更嚴峻的是，核心管線中尚無進入III期臨床的重磅新藥，研發“空窗期”可能持續2-3年。這種 “研發收縮→管線斷層→產品乏力→業績下滑”的惡性循環，讓貝達藥業陷入了創新能力褪色與經營壓力加劇的雙重困境。

02、資金鏈緊繃

業績與研發的惡性循環最終演變為嚴峻的資金鏈危機，其背后是經營造血能力弱化、債務結構失衡與剛性支出擠壓的三重壓力共振。

從經營造血能力看，貝達藥業現金流狀況已出現實質性惡化。2025年上半年，盡管營收保持增長，但經營活動現金流凈額僅4.45億元，同比下降 14.7%，這意味著主營業務創造現金的能力正在減弱。

利潤與現金流的同步下滑，使得公司難以通過內生積累補充資金。更值得警惕的是，核心產品凱美納的現金流貢獻持續萎縮 —— 作為曾經的 “現金牛”，其在多次醫保降價后毛利率大幅下降，2023年專利到期后仿制藥的涌入進一步分流市場，導致該產品的現金創造能力從巔峰時的年貢獻超10億元，降至 2024 年的不足6億元，難以支撐公司整體運營。

債務結構的失衡加劇了短期償債壓力。截至2025年6月末，貝達藥業流動資產規模為13.59億元，而流動負債高達17.57億元，流動比率僅為0.77，遠低于1的安全線，短期償債缺口達3.98億元。賬上貨幣資金僅5.27億元，較 2021年末的7.92億元大幅縮水33.5%，而同期短期借款等剛性債務卻從2.3 億元增至4.1億元，貨幣資金對短期債務的覆蓋倍數從 3.44 倍降至 1.29 倍，流動性緩沖空間基本耗盡。

剛性支出的持續消耗進一步侵蝕資金儲備。研發投入雖呈縮減趨勢，但 2021-2024 年累計仍達35.57億元，2025 年上半年亦有2.99億元投入，且新藥臨床后期及商業化階段的投入具有剛性特征。與此同時，“三費” 支出居高不下：上半年銷售費用5.94億元、管理費 2.61億元、財務費用0.4億元，三項費用合計占營收比重達 53.2%，遠超凈利潤率水平。這種“收入增長滯后于費用增長”的局面，使得資金缺口持續擴大。

1.8億元里程碑款的逾期事件，成為資金鏈緊張的顯性標志。2018 年貝達藥業從益方生物引進貝福替尼時，約定總對價 2.3 億元，在支付 5530 萬元首付款后，后續與臨床進展掛鉤的 1.8 億元款項已逾期近兩年未付。益方生物不僅通過郵件、電話、線下拜訪等多種方式催收，還在 2024 年末發出正式催款函，但貝達藥業僅以 “自身資金安排” 為由拖延，導致益方生物已為此計提 1800萬元壞賬準備。

這筆欠款的背后，是公司對核心管線產品商業化收益的誤判——原以為貝福替尼能快速放量填補資金缺口，但其上半年銷售額未達披露門檻，導致資金回籠不及預期，最終陷入“欠款-信用受損-合作受阻”的惡性循環。

03、三沖港股

從2021年的兩度折戟到2025年的再度啟程，貝達藥業的港股上市之路已歷經四次波折，每一次遞表都折射出不同階段的經營困境與資本訴求。

第一次沖刺發生在2021年2月，彼時公司正處于業績轉型的關鍵期。2020 年凱美納銷售額突破18億元，貝美納剛獲批上市，公司營收同比增長20.3%，歸母凈利潤達6.1億元，仍保持雙位數增長。此次遞表的核心訴求是借助港股市場推進國際化——貝美納的海外臨床正處于關鍵階段，公司計劃募資30% 用于海外市場拓展，40%投入研發管線。當年5月，公司順利通過港交所聆訊，但恰逢2021年下半年港股醫藥板塊估值集體承壓，生物醫藥企業IPO破發潮頻發，資本市場對創新藥企的盈利能力要求顯著提高。由于貝美納初期銷售額未達預期，疊加市場情緒降溫，公司最終放棄發行，首次沖刺以 “通過聆訊卻暫緩上市” 告終。

第二次遞表緊隨其后，2021年12月公司再度向港交所提交申請，但此時經營基本面已出現惡化跡象。2021年公司歸母凈利潤同比下滑36%至3.8億元，核心原因是貝美納商業化投入加大而銷售額未達預期，同時凱美納面臨醫保談判降價壓力。此次募資計劃調整為50%補充營運資金、30%用于研發，但市場對其 “增收不增利” 的擔憂加劇，疊加港股醫藥板塊持續低迷，第二次申請在2022年6月自動失效，未獲進一步推進。

時隔近四年后的2025年9月10日，貝達藥業公告擬第三次沖刺港股IPO，計劃發行不超過總股本15%的H股（超額配售權行使前），并聘請香港立信為審計機構。

與前兩次相比，此次上市的緊迫性與目的性更為明確——核心目標是緩解流動性危機。公司在公告中雖仍提及“提升資本實力、推進國際化”，但市場普遍認為，募資的首要用途將是填補短期資金缺口。根據初步規劃，此次募資 40%用于在研管線研發，30%用于潛在收購，剩余用于營銷網絡建設和補充營運資金，但結合當前資金狀況，補充營運資金的實際占比可能遠超計劃。

此次沖刺面臨的挑戰遠超以往。從業績層面看，2025年上半年凈利潤同比下滑37.53%，二季度降幅更是達68.36%，遠遜于前兩次遞表時的盈利水平，能否通過港交所“市值與盈利測試”存疑。從管線吸引力看，公司目前管線仍集中于EGFR-TKI、ALK-TKI等成熟靶點，缺乏“全球新”布局，而港股市場對同質化管線的估值溢價已大幅降低。從市場環境看，2025年港股生物醫藥板塊仍處于調整期，上半年上市的5家創新藥企平均募資額較2021年下降42%，且 3家出現破發，投資者對業績承壓的藥企更為謹慎。

04、生存考題

貝達藥業的困境并非個例，而是中國創新藥企在“醫保控費+同質化競爭+資本退潮”三重行業變局下的典型縮影。據醫藥魔方數據統計，2025年上半年國內創新藥IND（新藥臨床試驗申請）數量同比下降12%，III期臨床推進速度放緩的企業占比超60%，28家A股創新藥企出現凈利潤同比下滑，其中11家降幅超30%，行業正經歷從“野蠻生長”向“精耕細作”的轉型陣痛。

在此背景下，突圍路徑已逐漸清晰，頭部企業的實踐也為貝達藥業提供了參照。一方面，“全球新”靶點布局成為關鍵——百濟神州憑借BTK抑制劑澤布替尼的全球商業化，2025年上半年海外營收占比達45%，研發投入超25億元仍保持現金流平衡；恒瑞醫藥聚焦ADC（抗體偶聯藥物）、雙抗等前沿領域，2025年上半年有3款“全球新”藥物進入III期臨床，研發強度維持在22%。

反觀貝達藥業，目前管線中尚無針對未滿足臨床需求的“全球新”靶點，仍集中于EGFR、ALK等競爭激烈的成熟領域，即便貝福替尼一線適應癥獲批，也難以擺脫“紅海廝殺”的局面。

另一方面，精細化成本控制與商業化效率提升成為生存基礎。2025年上半年，藥明康德通過優化研發外包流程，將研發費用率從 2022 年的 18% 降至 14%；信達生物通過集中采購與供應鏈整合，銷售費用率同比下降3個百分點至 35%。

而貝達藥業“三費”占比超53%，遠超行業平均的38%，且銷售費用中學術推廣與渠道維護支出占比達70%，存在明顯的優化空間。若能借鑒同行經驗，通過數字化營銷減少線下推廣成本、優化人員結構降低管理費用，有望每年釋放1-2億元資金用于研發或償債。

對于貝達藥業而言，當前最緊迫的是打破“研發收縮→管線斷層→業績下滑→資金緊張”的惡性循環，而港股募資能否落地將成為關鍵變量。若募資成功，短期內可緩解流動性壓力，修復與益方生物等合作方的信用關系，為貝福替尼的商業化推廣注入資金；長期則需將資金精準投向“全球新”管線與研發團隊重建，避免重蹈“募資后仍依賴成熟靶點”的覆轍。若募資失敗，公司可能面臨進一步縮減研發投入、出售非核心資產等被動選擇，甚至影響貝福替尼一線適應癥的臨床推進節奏。

從行業視角看，貝達藥業的轉型成敗具有標桿意義——它既是國產創新藥從“仿制突圍”到“原研引領”的見證者，也面臨著所有傳統創新藥企共同的轉型難題。未來1-2年，隨著貝福替尼一線數據披露、港股上市結果落地與研發投入調整，這家曾被譽為“國產抗癌藥破壁者”的企業，將給出屬于自己的生存答案，也為行業提供一份轉型期的實戰樣本。