自然堂赴港IPO，國貨美妝老三的“科技牌”能否打動港股投資者？

9月29日，自然堂全球控股有限公司（以下簡稱“自然堂”）向港交所遞交了招股書，聯(lián)席保薦人為華泰國際與瑞銀集團。這家自2001年創(chuàng)立、已走過24年歷程的國貨美妝企業(yè)，終于正式叩擊資本市場大門。

高增長神話能否持續(xù)？

招股書中，自然堂自稱是“中國第三大國貨化妝品集團”。財務數(shù)據(jù)顯示，自然堂在2022年至2024年的收入分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元，年復合增長率僅3.5%，遠低于同期國貨美妝行業(yè)平均增速；同期凈利潤分別為1.39億元、3.02億元和1.90億元，波動明顯。2025年上半年，自然堂凈利潤率為7.8%，雖然較2022年的3.2%有所改善，但相比貝泰妮、珀萊雅等同行，盈利能力仍顯單薄。

同時，光環(huán)背后，是高度依賴單一品牌的隱憂——自然堂品牌貢獻了超過94%的收入。

核心品牌“自然堂”在2013年至2024年間連續(xù)12年零售額位列國貨品牌前兩名。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2024年零售額計，自然堂是中國第二大的國貨化妝品品牌。根據(jù)弗若斯特沙利文調(diào)研，其亦在消費者認可度、購買頻率及復購意愿方面在所有受調(diào)研的大眾國貨化妝品品牌中排名第一。

此外，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，自然堂榮登益普索「2024國產(chǎn)護膚品牌競爭力榜單」榜首。2025年，自然堂入選由新華社品牌工作辦公室和中國經(jīng)濟信息社聯(lián)合發(fā)起的跨行業(yè)「點贊2025我喜歡的中國品牌」百強榜單和第四屆「2025外國人喜愛的中國品牌」。

2022-2024年以及2024年上半年，自然堂品牌營收分別占總收入的94.6%、95.9%、95.4%、95.6%及94.9%。

自然堂多品牌戰(zhàn)略喊了很多年，但珀芙研、美素、春夏、己出四個品牌加起來份額仍不足6%，多元化之路道阻且長。

或許正因如此，伽藍集團在2024年伊始果斷更名為自然堂集團。此番更名無異于公開承認多品牌戰(zhàn)略未能達到預期，其意圖一是聚焦核心品牌，二是為即將到來的上市講好資本故事。

（參考文章《伽藍集團更名為自然堂集團是變相“承認”多品牌戰(zhàn)略失敗嗎？》）

在多品牌戰(zhàn)略成為行業(yè)共識的今天，這種“單腿走路”的模式顯然不夠安全。

“一盤貨”模式創(chuàng)新還是妥協(xié)？

自然堂在招股書中反復強調(diào)其“全鏈路數(shù)字化業(yè)務運營模式”，尤其重點推介其自主研發(fā)的“一盤貨”系統(tǒng)。該系統(tǒng)于2021年7月上線，通過集成數(shù)字平臺連接倉庫、經(jīng)銷商與終端零售點，實現(xiàn)了從下單、處理、結算到物流配送的全流程數(shù)字化管理。

這套系統(tǒng)的本質(zhì)是一場管道革命。在傳統(tǒng)經(jīng)銷模式下，產(chǎn)品需經(jīng)過“品牌-經(jīng)銷商-終端零售點-消費者”的多級流轉，存貨風險層層疊加。而“一盤貨”系統(tǒng)讓經(jīng)銷商根據(jù)終端零售點的實時需求下單，產(chǎn)品直接從倉庫發(fā)往零售點或消費者，經(jīng)銷商無需囤貨。截至最后可行日期，除少數(shù)偏遠地區(qū)經(jīng)銷商外，注冊經(jīng)銷商幾乎不持有自然堂的產(chǎn)品存貨。

這種模式顯著提升了供應鏈效率，將交貨時間從傳統(tǒng)的數(shù)周縮短至數(shù)天，同時最大限度地降低了管道庫存積壓風險。系統(tǒng)持續(xù)收集各終端零售點的動銷數(shù)據(jù)，為需求預測、生產(chǎn)計劃及營銷活動提供實時信息支持。

然而，這套系統(tǒng)的全面鋪開也意味著自然堂對管道的控制力達到前所未有的高度。經(jīng)銷商的角色從傳統(tǒng)的“囤貨商”轉變?yōu)椤胺丈獭保淅麧檨碓磸牟顑r轉向服務費。這種深度綁定在提升效率的同時，也將管道風險集中到了品牌方自身。一旦銷售不達預期，庫存壓力將直接由自然堂承擔。

數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，自然堂經(jīng)銷收入占比已經(jīng)由2022年的32%降至16.9%，而在線直營占比由2022年的42.4%提升至54.3%。這種“去經(jīng)銷商化”的激進轉型，折射出傳統(tǒng)美妝品牌在新消費時代的焦慮。當完美日記、花西子等新國貨通過DTC模式快速崛起時，自然堂不得不砍掉曾經(jīng)的“黃金管道”。但問題是，徹底押注在線后，自然堂能否守住線下體驗這張王牌？

高毛利下的營銷困局

財報顯示，2022年至2024年，自然堂的毛利率分別為66.5%、67.8%和69.4%，維持在行業(yè)較高水平。然而，銷售及營銷開支占收入比例分別高達57.0%、54.2%和59.0%，這意味著每賺取100元收入，就有超過一半用于營銷推廣。

高營銷投入是美妝行業(yè)的常態(tài)，但自然堂的比例明顯偏高。相比之下，其研發(fā)開支占比僅為2.8%、2.1%和2.0%，三年累計研發(fā)投入為3.48億元，不及2024年一年營銷開支的13%。

自然堂在招股書中反復強調(diào)“科技美妝”概念，聲稱要成為“中國第一、世界領先的科技美妝企業(yè)”。相比國際美妝巨頭歐萊雅集團以及國妝增長之王上美股份，自然堂的研發(fā)投入比例明顯偏低，很容易被投資者貼上“重營銷、輕研發(fā)”的標簽。

當然，這種“重營銷、輕研發(fā)”的模式在國貨美妝中并不罕見，但對于志在“科技美妝”的自然堂而言，能否持續(xù)靠營銷驅動增長值得懷疑。尤其是在新消費環(huán)境下，消費者愈發(fā)理性，對產(chǎn)品本身的重視程度正在提升。

曾經(jīng)的負現(xiàn)金流隱憂

招股書披露，自然堂在2022-2024年以及2024年上半年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流為凈流出狀態(tài)，分別為-2.95億元和-558萬元。雖然在2023年及2025年上半年轉正，但過往的負現(xiàn)金流記錄仍暴露了其潛在的流動性風險。

截至2025年6月30日，自然堂流動負債凈額為7.29億元，雖然較2024年末的24.73億元有所改善，但仍處于凈負債狀態(tài)。

自然堂對此解釋稱，這主要由于應計職工薪酬減少、貿(mào)易應付款項減少等因素所致，但流動性壓力依然存在。

港股投資者會買單嗎？

自然堂選擇此時赴港上市，時機頗為微妙。一方面，港股消費板塊持續(xù)低迷，投資者對“國貨故事”趨于理性；另一方面，自然堂急需資金支撐“科技轉型”和“國際化”兩大戰(zhàn)略。

招股書顯示，自然堂計劃將募資凈額用于加強DTC能力、豐富品牌矩陣、研發(fā)投資、數(shù)字化建設、生產(chǎn)設施升級、海外市場擴張及一般營運資金。

其中，加強DTC能力被列為首要任務，這與行業(yè)趨勢相符。2024年，自然堂在線管道收入占比已達68.8%，其中在線直營門店占54.3%。隨著在線流量成本持續(xù)攀升，如何提升直營管道的盈利能力成為關鍵。

海外擴張則是另一個故事。招股書中多次提到“建立國際影響力”，但現(xiàn)實是中國美妝品牌的全球化之路從不平坦。文化差異、監(jiān)管環(huán)境、品牌認知度都是自然堂出海必須面對的障礙。

清揚君點評：

需要說明的是，自然堂曾被視為珀萊雅和上美股份的“老大哥”，在CS渠道和百貨渠道曾是后兩者學習的榜樣。據(jù)媒體報道，直到2017年，自然堂對電商渠道仍持審慎態(tài)度。彼時，其線下門店及網(wǎng)點數(shù)量約達2萬個，依托深厚的線下根基，開展線上業(yè)務似乎只是“順帶手的事”。自然堂似乎從未考慮放棄其多年構建的線下渠道優(yōu)勢。

然而，2020年疫情沖擊下，線下渠道遭受重挫，國貨美妝的線上份額爭奪戰(zhàn)正式打響，市場進入重新洗牌階段。與珀萊雅、上美股份激進的線上化轉型不同，自然堂在關鍵節(jié)點選擇了更為保守的數(shù)字化零售路徑——聚焦于推動線下門店的線上化，而非全面轉向純電商模式。

在資本層面，珀萊雅與上美股份憑借較早上市與融資，在市場化運作與管理結構上走在了前面。而自然堂雖實力雄厚，卻長期未引入外部資本，導致其在管理機制與市場適應性上略顯滯后。

目前，自然堂仍以鄭春穎、鄭春彬、鄭春威及鄭小丹組成的鄭氏家族為主要實控人。雖非典型家族企業(yè)，但其治理風格受家族影響較大，管理模式也因而趨向保守。

此次IPO，既是自然堂邁向資本市場的新起點，也是對其業(yè)務模式、治理結構與戰(zhàn)略成色的一次真正考驗。

圖源：自然堂官網(wǎng)和招股書

免責聲明：本文基于公開資料撰寫，內(nèi)容僅為作者個人觀點，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎，風險由投資者自行承擔。