大A的榮耀不再屬于“性價比”投資者

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 關雪菁

頭圖 | AI生圖

不到一年，過去三年熊市中，業績抗跌、一度風光的深度價值基金經理，在牛市中卻顯得落寞。

今年的市場高光，在那些有銳度和進攻性的基金經理之上。這是由于科技板的巨大上漲所帶來。由此，成長風格基金經理因此業績翻身，重倉AI算力、創新藥的基金中，已經出現多個年內收益翻倍的產品。

而深度價值型的基金經理通常是風險厭惡型的。他們非常注重安全邊際，基本不買熱門股，通過挖掘低估值、競爭力足夠強、格局足夠穩的行業和公司，來強化投資的安全性。其收益的特征是牛市里漲得少，熊市里更抗跌，長期下來收益往往不比多數成長風格基金經理差。

過去三年熊市里，深度價值基金經理普遍表現較好，管理規模上了百億的也不少。其中鮑無可、丘棟榮更是成了行業頂流，功成名就后覺得公募廟小，已經離開了公募行業。

今年的牛市里，深度價值基金經理基本都跑輸了行業平均水平。

截止9.24日，主流的深度價值基金經理如徐彥，姜誠、趙曉東等，在管產品大多年內收益在20%以下，能超過30%的產品鳳毛麟角。而中證主動偏股基金指數年內收益達到了34.11%。

大成基金徐彥3月份時發行了新基大成興遠啟航混合，不過今年漲勢太好，徐彥的產品不敢追高建倉，以至于投資者踏空了此后的行情，引來了投資者的不滿。3月發行至今凈值一直在1元左右徘徊，應該是股票倉位還不大。

中泰資管姜誠近日在一篇公眾號推文中也表示，“今年市場漲勢喜人，我們又”不出意外”地跑得慢了點。由于一直淡化短期排名，我倒沒太多焦慮。風水輪流轉，主角輪班當，要看得慣別人賺錢比你多，是基金經理的基本素養。”

牛市當中，應該拋棄這些深度價值基金嗎？這類基金在我們的配置中應該占什么位置？

#01深度價值風格進入逆風期

深度價值基金經理，是過去三年熊市里比較稀缺的類型，整個公募行業中，成長風格權益基金經理占多數，大家都喜歡做鋒利的矛。深度價值風格往往很少有業績拔尖的輝煌時刻，不顯山不露水，能耐得住寂寞的，還是少數。

過去兩三年里，深度價值是不少大廠著力補充的類型，比如廣發基金引進了馮漢杰，富國基金引進了白冰洋，招商基金引進了蔡宇濱。沒跳槽的，往往在公司里的受重視程度也得到提升，如2023年以后，匯添富讓深度價值風格的蔡志文新接手或者新發了5只基金。此外匯添富還將深度價值風格的溫宇峰從專戶投資部調到了公募部門來管產品。

到了今年，科技成長股大爆發，成長風格重回主流，重倉算力的科技基金最高甚至達到了200%以上的年內收益。截至9月23日，市場上年內凈值增長率超100%的權益類“翻倍基”數量達到46只。50%以上的基金也是很常見。

深度價值基金經理與之相比，業績確實不夠看的。

基金經理

代表作

代表作年內收益（截至9.24日）

代表作任職年化回報（截至9.24日）

代表作任職最大回撤（截至9.24日）

截至2025Q2前十大重倉股

徐彥

大成競爭優勢混合A

16.52%

15.26%

-17.15%

康弘藥業、中國移動、華勤技術、普洛藥業、中興通訊、廣深鐵路、美團、睿創微納、長和、圓通速遞

姜誠

中泰星元靈活配置混合A

6.51%

16.47%

-17.18%

華魯恒升、太陽紙業、中國建筑、工商銀行、招商銀行、保利發展、建發股份、蘇 泊 爾、揚農化工、海螺水泥

藍小康

中歐紅利優享混合A

33.34%

13.36%

-25.26%

紫金礦業、新華保險、中國人壽、中國平安、建設銀行、中金黃金、寧波銀行、中國重汽、中國黃金國際、三一重工

馮漢杰

廣發主題領先混合A

14.11%

10.92%

-9.56%

中金黃金、赤峰黃金、山金國際、正帆科技、華榮股份、新奧股份、山東黃金、開立醫療、宏發股份、紫金礦業

趙曉東

國富中小盤股票A

10.36%

11.19%

-45.43%

常熟銀行、新城控股、長沙銀行、百潤股份、華帝股份、珀萊雅、民生銀行、華發股份、保利發展、招商積余

譚麗

嘉實價值精選股票A

11.79%

10.8%

-31.45%

成都銀行、招商銀行、紫金礦業、太陽紙業、海信視像、海豐國際、柳工、華魯恒升、億聯網絡、南鋼股份

楊鑫鑫

工銀創新動力股票

8.45%

14.21%

16.93%

新興鑄管、華新水泥、雙匯發展、上海醫藥、蘇墾農發、玲瓏輪胎、中國中鐵、郵儲銀行、南微醫學、隧道股份

蔡宇濱

招商品質生活混合A

15.31%

7.12%

-22.51%

龍源電力、中國石油股份、中國平安、中國海洋石油、海康威視、安井食品、海大集團、國投電力、阿里巴巴、賽輪輪胎

蔡志文

匯添富外延增長股票A

21.37%

12.09%

-34.56%

紫金礦業、寧德時代、格力電器、美的集團、招商銀行、中國海油、杭州銀行、中煤能源、中遠海控、廣日股份

鄭玲

國聯優勢產業混合A

14.12%

8.58%

-18.34%

中原傳媒、中國化學、福能股份、海爾智家、京東方Ａ、長江傳媒、鐵建重工、青島啤酒股份、昆侖能源、TCL科技

劉莉莉

富國研究精選靈活配置混合A

12.20%

15.17%

-25.32%

農產品、華潤置地、中國海外發展、保利發展、東方雨虹、海螺水泥、昆藥集團、三一重工、華菱鋼鐵、太陽紙業

楊景涵

華泰柏瑞新金融地產混合A

16.99%

9.35%

-20.43%

中國建筑、常熟銀行、中國銀河、成都銀行、南京銀行、青島銀行、齊魯銀行、渝農商行、杭州銀行、蘇州銀行

周云

東方紅新動力混合A

23.90%

12.79%

-26.93%

海螺水泥、立訊精密、隆基綠能、新宙邦、博遷新材、海泰新光、中國天楹、招商證券、隧道股份、廣深鐵路

袁瑋

安信新常態股票A

15.61%

10.46%

-29.16%

石頭科技、中國建筑、保利發展、寧波銀行、華潤置地、綠城中國、中國太保、中國海外發展、中國財險、第一拖拉機

公募深度價值基金經理業績表現

總體來看，主流的深度價值基金經理，代表作年內收益能達到20%以上的很少，多數都是在10%到20%之間，較34%的主動偏股平均收益差不少，也就是沒達到行業平均水平，同期滬深300指數年內收益是15.63%。

深度價值基金經理代表作收益基本在滬深300指數收益上下，相差不多。

為什么深度價值基金經理在熊市里出色，在牛市里表現就相對落后呢？

從持倉來看，這些基金經理大多重倉估值較低的金融、地產、傳統周期制造、建筑、家電、能源等板塊，成長性不足，在今年的行情中表現不好也在情理之中。

為什么這類基金經理要買這些板塊，而不去買上漲明顯的光模塊、半導體、創新藥呢？

這就源于深度價值與科技成長之間的風格差異。

深度價值基金經理的投資哲學通常圍繞以下幾個核心要素展開，這些也是他們區別于其他風格基金經理的顯著特征：

以企業所有者視角投資，他們不以短期市場交易為目的，而是以購買整個企業的思維去投資上市公司，注重企業長期內在價值的增長而非股價波動； 強調“質價雙優”，“質”指企業的高質量和寬闊的護城河，“價”指價格要足夠便宜。他們追求在高質量公司因市場情緒或短期困境而出現低估時果斷出手。企業的護城河需要落實到非常細節的生意問題上，并靜態和動態地評估其可持續性；

注重安全邊際，低估值是其投資決策中的重要考量，以此作為防范判斷錯誤和下行風險的保護墊； 關注生意本質與商業模式，偏愛需求穩定、行業變化慢、具備持續競爭優勢的“長坡厚雪慢變”型生意； 獨立思考與逆向布局，不盲目追逐市場熱點，敢于在市場悲觀時買入被低估的資產，并在市場過度樂觀時賣出高估的標的。

成長風格基金經理看重未來空間、當下景氣度，掙的是公司業績增長、估值提升的錢，愿意為景氣度高的公司給出更高的估值，且能接受成長行業格局變化較為頻繁、風險偏高的前提。

而深度價值基金經理更看重的是安全性，這種安全性來自于較低的估值，以及公司在行業里的超強競爭力、穩定的行業地位以及行業穩定的格局，掙的錢則來自于多方面。

當下公募行業深度價值代表人物之一的姜誠此前在與虎嗅交流時表示，他掙的是物超所值的錢，即當前的股價低于企業真實的價值。當明確物超所值后，就不用在意股票什么時候漲，以及為什么理由上漲。過程來看，上漲來自于主題、估值修復、風格輪動、業績超預期等多方面。

從持倉可以看到，不少深度價值基金經理持倉地產股，這是不少投資者無法理解的，畢竟地產的下行如此明顯。不過在深度價值基金經理看來，地產的估值已經較低，如龍頭保利發展的PB估值已經降到0.5倍左右，比銀行還低，已經深度破凈。而地產雖然下行，不過格局愈加呈現向央國企頭部公司集中的特征，因此格局在變好。

總體來說，深度價值基金經理與成長風格基金經理偏好的資產往往是背道而馳的，也就形成了在不同牛熊階段的不同表現。

成長風格在牛市中漲得多，熊市中也跌得猛，回撤往往較大；深度價值往往在牛市中只能跟得上大盤平均漲幅，不過在熊市中跌得少，這樣長期下來，年復合增長率并不低。

例如徐彥目前管理代表作近6年，年化收益達到15.26%；姜誠目前管理代表作超過8年，代表作仍能有16%的年化回報，在行業里算是頭部的選手了。如果不考慮任職期限，簡單對比年化收益的話，這樣的年化比不上科技成長頂流，如馮明遠代表作目前年化19.39%，金梓才代表作目前年化20.02%。不過略高于質量價值的頂流基金經理，如蕭楠代表作目前年化12%。

因此今年牛市里，深度價值基金經理表現不佳也就不足為奇了。

上一輪牛市中也是如此，姜誠的代表作中泰星元靈活配置混合A在2019-2020年兩年牛市中收益分別為32.00%、41.78%，都不是特別突出。

丘棟榮和鮑無可兩位深度價值頂流現在已經離開公募，如果現在仍然待在公募，業績也不會太好。在上一輪牛市里，這兩位基金經理業績也都不怎么樣。丘棟榮代表作2019-2020年兩年收益分別為29.62%、26.67%，鮑無可代表作同期收益更低，只有14.83%、14.08%。二人業績爆發是從2021年開始。

#02深度價值適合做底倉配置

所以，如果你持有深度價值基金，今年凈值跑得慢，那就可以放心了，表明他的風格沒有變化，可以繼續信賴，如果表現非常出色，倒要小心了，可能風格發生了漂移。

可能會有投資者說，如果在熊市里堅持深度價值思維，牛市里堅持成長風格思維，以景氣度和成長性為綱，豈不更好嗎？

一方面，基金經理很難精準判斷何時進入牛市，何時進入熊市，其判斷的錯誤率往往不低；更重要的是，基金經理的風格，往往跟性格高度相關，深度價值基金經理偏謹慎，看東西更悲觀，成長風格基金經理更樂觀，很難改變，另外也跟長期形成的能力圈有關系。

從風險與收益情況來看，深度價值基金經理的產品更適合做底倉來配置。配置比例可以按照個人風險偏好來相機抉擇，如果是偏保守的風格，可以多配置一些深度價值選手的產品。如果風險偏好較高，希望博取較高回報，可以少量配置，將更多倉位留給成長風格基金經理或者成長風格的ETF。

對于基民來說，理想情況是在牛市里買成長，到了熊市買深度價值，不過困難之處在于，牛熊的轉換，很少有人能準確把握，很難把成長風格基金賣在頂上。

同時配置兩種風格的基金，實現風險對沖，可能是更好的策略。

如果覺得篩選深度價值基金經理比較麻煩，大體上可以用紅利ETF來代替。不過可能會損失一定的超額收益。

例如截至9.24日，今年中證紅利指數年內收益為-2.27%，而深度價值基金經理大多還有10%以上的收益水平。

#03并非低估值就是“深度價值”

在篩選深度價值基金時，要注意的是，并非持倉股票呈現低估值特征，就一定是深度價值。其實也有可能是逆向策略型的選手，或者是周期風格選手。

例如廣發基金林英睿也被一些人視為深度價值，不過其實林英睿更偏逆向策略，即逆市場情緒布局，尋找被市場錯誤定價或忽視的機會。他在2022年開始逆向布局疫后復蘇，全面重倉航空股，業績非常高，同類排名在前1%，不過之后依然以航空股為底倉，業績陷入平庸。

深度價值投資和逆向策略投資都共享著一些價值投資的核心原則：

注重安全邊際。兩者都非常看重安全邊際，即購買價格顯著低于其評估的內在價值的資產，以此作為防范投資錯誤和下行風險的保護墊。 規避熱門與擁擠。通常都不追逐市場熱點，回避交易擁擠、估值過高的板塊，獨立于市場主流情緒進行決策。 利用市場錯誤定價。都相信市場并非總是有效的，短期情緒會導致價格偏離價值，從而提供投資機會。

不過兩者還是有比較大的差異，即深度價值的風險偏好低，而逆向策略的風險偏好實際上是更高的，左側布局，為的是博取更大的收益，而不是因為在左側更便宜。因此形成了很重要的區別是，逆向策略往往持倉上的行業集中度很高，例如林英睿2022年曾經在前十大重倉股中布局了六只航空股。如果重視安全邊際，不應該有這么高的集中度。

因此深度價值投資和逆向策略投資在風險收益特征上，往往很不一樣。逆向策略投資因為勝率的原因，難以預期。

另外周期基金經理往往也呈現低估值偏好，因為所處行業估值較低。

但周期基金經理往往是風格偏成長的，擅長依據宏觀、行業供需等變量做左側布局，風險偏好會更高一些，選股中也會更看重成長性和景氣度。以目前業績較好的周期基金經理鄒立虎、蘇文杰為例，投資框架中都比較重視各個的成長性。

#04“珍惜”深度價值選手

在選擇深度價值風格的基金時，要注意風格的穩定性。風格穩定的深度價值選手是比較稀缺的。

公募基金經理當中，成長風格基金經理在數量上應該是最多的，包括關注科技領域的科技成長風格，以及在多個成長領域配置的均衡成長風格，另外還有在價值與成長之間進行配置的均衡風格。

相對而言深度價值基金經理數量較少。

行業里深度價值風格的選手基本上都能數得過來，一些不錯的選手如鮑無可、丘棟榮、曹名長等還離開了行業。在新人方面，今年在科技成長、創新藥等領域涌現的績優新秀非常多，而近幾年里出現的業績不錯的深度價值風格新人非常少，僅有永贏基金王乾、國泰海通資管朱晨曦等少數幾位。

這跟A股行情特點有一定關系。目前從政策導向和A股行業構成來看，科技成長、高端制造等是核心趨勢，大量的投資機會可能源自于這里，公募投研布局自然也要向這些領域傾斜。

價值風格更明顯的行業，主要是傳統經濟領域，包括金融地產、傳統制造、能源、金屬等低估值領域，投研的資源投入是變小的趨勢，而這又是深度價值風格比較偏重的領域。

當然深度價值基金并非完全排斥科技股。深度價值基金經理雖然都看重低估值、安全邊際，但對于投資目標，以及評價公司質地的角度，也有分化。在這些理念基礎上，形成了對不同板塊的看法。尤其是科技股。

一些深度價值基金經理如姜誠、藍小康等較少買科技股，姜誠此前在與虎嗅妙投交流時曾表示，更喜歡科技創新是漸變的方式，如果行業具有顛覆式創新的特點，就會很小心，這意味著競爭力的不穩定。

也有一些深度價值基金經理配置少量科技股，其中有些是出于逆向布局的思維，如徐彥一直重倉一些互聯網龍頭，2022年底AI行情啟動前還曾買了少量寒武紀股票，到2023年Q2行情火爆時近乎清倉了寒武紀。另外也有一些基金經理買少量科技股在組合中起到對沖的作用，以及提升組合的彈性。如東方紅資管的周云近兩年里重倉過工業軟件、消費電子等板塊的成長股。

更重要的是深度價值基金經理往往風險偏好較低，在投資中需要抵住熱門板塊上漲的誘惑，去尋找低風險的領域，其實是有點逆人性的，因此能堅持深度價值風格的選手并不多。

一些基金經理職業生涯早期是深度價值風格，后期轉向了其他風格，如天弘基金權益投資部總經理賈騰早期是深度價值，主要買估值較低的金融、建材、交運等板塊，尋求估值回歸的機會。此后意識到低估值也有價值陷阱，此后轉向了更注重公司質地的質量價值風格。

景順長城股票投資部總經理余廣早期也是深度價值，喜歡估值低、被市場錯殺的股票，此后他認為長期來看股價長期上漲是由盈利推動，不是估值變化的推動，后來轉向了均衡風格。

目前來看市場上輕視公司質地、只買低估值尋求估值回歸的基金經理已經非常少，現在深耕深度價值的選手，在低估值上要么要求競爭力非常突出，要么要與持續的高分紅相匹配。

每種風格都有各自適應的市場環境，會呈現不同的風險收益特征，對于基金經理來說，重要的是風格能適合自己，能長期堅持，而不是來回切換。

處于風格轉換期的基金經理，還是需要多觀察。

如在中銀證券期間的白冰洋，持倉風格特征與她的丈夫丘棟榮一樣，是偏低估值特征，在2021-2022年相繼重倉了煤炭、地產產業鏈，業績非常出色，2023年加入富國基金后管理富國洞見價值，業績依然非常出色，今年以來年內收益已達45.46%，遠高于深度價值風格基金。其持倉風格發生了較大變化，不再是低估值占主流，而是在互聯網龍頭、新能源、芯片等領域進行重倉。在白冰洋看來，價值投資的選擇范圍可以很廣泛而不必過于拘泥。價值投資不需要固守傳統行業，可以是周期的價值、成長的價值等。

認知層面的更新帶來持倉結構的變化，可能也是因為持倉特征的變化，比較難被定義，雖然白冰洋業績出色，但管理規模截至今年Q2只有7.29億元。

不管怎樣的風格，重要的是風格穩定，讓投資者更加可預期。如果投資者選擇深度價值基金，還是要在風格穩定的基金中選擇。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

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