環(huán)動科技IPO多重考驗：嚴重依賴單一大客戶、毛利率急劇下滑

雖然環(huán)動科技小心翼翼，各種指標看上去符合監(jiān)管要求，但在母公司雙環(huán)傳動的小心呵護下，溫室花朵能否順利成長？環(huán)動科技又能否獨立接受市場的暴風雨考驗？

雙環(huán)傳動（股票代碼“002472”）主營齒輪傳動，在內(nèi)部孵化出一個專業(yè)生產(chǎn)RV減速器的子公司-浙江環(huán)動機器人關(guān)節(jié)科技股份有限公司（以下簡稱“環(huán)動科技”），截止目前，雙環(huán)傳動持有公司61.29%的股份是其實際控股股東。如果環(huán)動科技在科創(chuàng)板上市成功，則雙環(huán)傳動的實際控制人吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿和陳菊花也同時成為公司的實際控制人，上述四人成為同時控制兩家上市企業(yè)的自然人股東。

環(huán)動科技本輪上市擬募集資金總額140,771.53萬元，其中110,096.71萬元投資于機器人精密減速機智能制造基地建設(shè)項目。那么，建設(shè)項目能否如愿以償，現(xiàn)在是接受檢驗的時刻了。

嚴重依賴單一大客戶持續(xù)經(jīng)營能力如何

據(jù)環(huán)動科技招股書顯示，2024年前五大客戶銷售占比為82.87%，其中對埃斯頓的銷售占比較大58.14%，這一數(shù)據(jù)表明，環(huán)動科技嚴重依賴第一大客戶埃斯頓的銷售貢獻。

報告期內(nèi)，環(huán)動科技前五大客戶銷售占比分別為84.30%、92.12%和82.87%，前四大客戶順序及位置均未發(fā)生變化，即第四大客戶為錢江機器人、第三大為卡諾普、第二大為埃夫特、第一大為埃斯頓。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年，環(huán)動科技對埃斯頓銷售金額為7,289.85萬元，占比43.07%；2023年公司對埃斯頓銷售金額為15,973.11萬元，占比51.61%；2024年公司對埃斯頓銷售金額為19,839.85萬元，占比58.14%；從趨勢上看，環(huán)動科技對埃斯頓的銷售無論是絕對金額還是占比來看，都呈逐年上升態(tài)勢。2023年對埃斯頓銷售金額同比增加119.11%，占比提升8.54個百分點；2024年對埃斯頓銷售金額同比增加24.21%，銷售占比提升6.53個百分點。報告期三年合計對埃斯頓銷售金額為43,102.81萬元，占環(huán)動科技報告期三年總銷售收入金額81,997.32萬元的比率為52.57%，即環(huán)動科技報告期超過一半收入來自埃斯頓，再次凸顯并佐證環(huán)動科技銷售收入嚴重依賴第一大客戶。

環(huán)動科技2024年年末應收第一大客戶埃斯頓的金額為21,127.75萬元，占應收賬款余額的比例為72.68%。2024年年末，應收埃斯頓21,127.75萬元，對應收入金額為17,812.17萬元（21,127.75萬元除以1.13，即扣掉銷售增值稅），再結(jié)合如下賬齡分析表，1-2年賬齡金額僅為50.89萬元（可以忽略不計），可以推測出公司2024年對埃斯頓銷售收入19,839.85萬元中僅有2,027.68萬元收入收到貨款，即收到貨款收入僅占當期收入的比率為10.22%，其余89.78%的收入沒有收到貨款，換句話來說，是賒賬實現(xiàn)的收入。

那么，為何發(fā)生賒賬實現(xiàn)收入這種情況呢？我們來看埃斯頓的報表，2022年至2024年收入分別為38.81億元、46.52億元和40.09億元；凈利潤分別為1.83億元、1.33億元和-8.17億元；經(jīng)營活動帶來的凈現(xiàn)金流量分別為0.27億元、0.30億元和-0.74億元。

首先，從收入來看，埃斯頓2024年同比下跌13.82%，凈利潤2022年至2024年逐年下降，2024年為虧損8.17億元。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量2024年同比下降并跌為負的0.74億元，顯示經(jīng)營惡化。

再來看，環(huán)動科技第二大客戶埃夫特的情況，2022年至2024年收入分別為13.28億元、18.86億元和13.73億元；凈利潤分別為-1.76億元、-0.48億元和-1.20億元，顯示公司第二大客戶埃夫特2024年收入及凈利潤同比均大幅下滑。

由此可見，如果環(huán)動科技把希望寄托在兩家陷入重度虧損的企業(yè)身上，不惜賒賬和降低毛利率來獲取其的大額訂單，以維持市場占有率和收入增長，事實上存在極大隱患。如果埃斯頓和埃夫特在未來經(jīng)營持續(xù)惡化，虧損持續(xù)增加，經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流量持續(xù)為負值，則環(huán)動科技銷售給其的賬款賬齡越來越長，收不回來的風險加大，銷售越大，賬齡越長，計提壞賬準備越多，最后會反噬公司利潤。從而，影響公司的持續(xù)經(jīng)營能力。

筆者查詢天眼查發(fā)現(xiàn)，雙環(huán)傳動持有公司2024年第三大客戶成都卡諾普1.2%的股份，2023年以高于市場價8%-12%的單價給公司貢獻2,845.10萬元的收入，占公司當年營業(yè)收入的比率為9.19%。報告期成都卡諾普總貢獻收入7,884.87萬元，占公司報告期總收入的比率為9.62%。

暫且不說，由于雙環(huán)傳動持有成都卡諾普股份并在2023年帶給公司的超額利潤，僅就報告期貢獻7,884.87萬元收入本身就有重大意義。因為環(huán)動科技要在科創(chuàng)板上市，而根據(jù)科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性的要求，發(fā)行人最近三年營業(yè)收入復合增長率需達到25%，或者最近一年營業(yè)收入達到3億元。2024年公司收入為3.41億元，其中成都卡諾普貢獻0.23億元的收入。假設(shè)沒有這個0.23億元收入，公司2024年要滿足3億元收入的目標，簡直就是擦邊而過。

再看三年復合增長率25%的這個指標，如果沒有成都卡諾普三年貢獻的總計7884.87萬元的收入，要滿足這個指標也是捉襟見肘的。

毛利率急劇下滑 增收不增利

環(huán)動科技2022年至2024年綜合毛利率分別為40.79%、42.40%和35.32%，2024年同比下降7.08個百分點，呈現(xiàn)快速下跌趨勢，直接導致2024年在收入同比增長10.27%的情況下，營業(yè)毛利下降8.15個百分點，導致增收不增利。

如我們前述可知，公司為了促進銷售，2024年不但降低了毛利率，而且賒銷。雖然形成大量的賬面收入和賬面利潤，但同時也造成資產(chǎn)質(zhì)量極度欠佳的應收賬款。如果未來大量應收賬款難以收回，很可能會以壞賬的形式折抵利潤和凈資產(chǎn)。

如上表所示，環(huán)動科技報告期95%收入來源的RV減速器平均售價、單位成本和毛利率明細。報告期平均售價逐年降低是毛利率下滑的最重要原因，2024年平均售價為2762.14元，同比下降9.89個百分點，基本和營業(yè)毛利下降的8.15個百分點保持同步。

售價下滑或許不是公司的主動選擇，多半是來自市場被動的壓力。也有可能為了拓展市場占有率而主動選擇降低售價。但公司2024年毛利率大幅下滑是顯而易見的，至于是否正常，和同行業(yè)相比才能發(fā)現(xiàn)端倪。

數(shù)據(jù)顯示，同行業(yè)上市企業(yè)2022年至2024年平均的毛利率分別為41.01%、38.38%和40.01%，2024年，環(huán)動科技毛利率與同行業(yè)平均值相比低4.65個百分點，而毛利率低于行業(yè)平均值，恰恰說明公司產(chǎn)品的科技含量較低，產(chǎn)品競爭能力低于同行業(yè)平均水平。長此以往，在與同行業(yè)企業(yè)競爭中，很可能處于淘汰的局面。

實控人是否利潤操控

環(huán)動科技報告期銷售費用率平均值分別為1.09%、0.95%和1.11%，而同行業(yè)上市企業(yè)同期平均水平分別為2.89%、3.77%和3.72%，環(huán)動科技同期分別低于同行業(yè)上市企業(yè)平均值1.8個百分點、2.82個百分點和2.61個百分點，公司2023年度銷售費用率竟然低于一個百分點，達到驚人的0.95%。

環(huán)動科技報告期管理費用率分別為7.92%、7.26%和6.86%，呈現(xiàn)逐年降低的趨勢，而同行業(yè)上市企業(yè)同期平均水平分別為16.24%、16.51%和15.41%，同期分別低于同行業(yè)上市企業(yè)平均值8.32個百分點、9.25個百分點和8.55個百分點。

公司銷售費用率和管理費用率均大幅低于同行業(yè)上市企業(yè)平均水平的狀況，引人深思，究竟是什么原因造成的？作為雙環(huán)傳動的子公司，2024年雙環(huán)傳動營業(yè)收入為87.81億元，是環(huán)動科技收入體量的25.79倍。環(huán)動科技作為雙環(huán)傳動大家庭中的一員，體量較小，因此，在拆分公司這種小體量的業(yè)務重新上市時，雙環(huán)傳動在人員安排上就顯得頗為機動和靈活了。

而從上述銷售費用率和管理費用率大幅低于同行業(yè)上市企業(yè)平均水平的結(jié)果來看，雙環(huán)傳動是否存在為了環(huán)動科技在擬上市報告期增加利潤，通過虛減人員數(shù)量達到減少人力、工資等行為，就不得而知了。

在IPO之路上，雖然環(huán)動科技小心翼翼，各種指標看起來符合監(jiān)管要求，但在母公司雙環(huán)傳動的小心呵護下，溫室花朵能否順利成長？環(huán)動科技又能否獨立接受市場的暴風雨考驗，仍是未知數(shù)。

作者 | 李鑫

編輯 | 吳雪

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