凈利暴漲12倍卻遭靈魂拷問：國聯民生投行業務撤否率100%

2025年上半年，國聯民生證券以歸母凈利潤1185.19%的暴漲增速，在券商行業中劃出一道刺眼的增長曲線。40.11億元營收、11.27億元凈利的“亮眼”數據，讓市場一度將其視為券商并購整合的成功范本。但剝開業績泡沫的外殼，投行業務深陷財務造假賠償漩渦、合規罰單密集落地、業務結構失衡依賴行情“輸血”、管理層架構暗藏整合隱憂等問題，正將這家券商推向“高增長”與“高風險”并存的懸崖邊緣。

投行業務陷造假賠償，兩年罰單超十張

2025年8月，濟南中院一則一審判決，將國聯民生投行業務的合規漏洞徹底暴露。作為龍力生物2011年上市的保薦機構，其旗下子公司國聯民生承銷保薦（原華英證券）因未履行審慎核查義務，需在1618名投資者2.7億元索賠案中承擔5%連帶清償責任，涉及金額約1382萬元。這起跨越五年的虛假陳述案，揭開的不僅是一樁舊案，更是國聯民生投行業務長期存在的執業質量短板。

回溯龍力生物造假始末，其2015年至2017年通過刪改賬套、偽造憑證虛增利潤超5.8億元、虛減負債最高29億元的行為，并非無跡可尋。但作為“資本市場看門人”的華英證券，卻未能及時察覺風險，最終在企業退市后被卷入集體訴訟。盡管國聯民生在公告中強調“賠償金額僅占上半年凈利1%，不影響財務穩健”，但這起案件折射出的投行業務風控漏洞，已成為懸在公司頭頂的“達摩克利斯之劍”——畢竟，1382萬元的賠償或許可控，但若未來再爆發類似案件，疊加監管趨嚴的背景，其品牌信譽與財務壓力將難承其重。

更令人擔憂的是，國聯民生的合規問題并非個案。2024年至今，其投行業務已陷入“罰單密集期”：2024年末，因福特科、恒業微晶等IPO項目違規，民生證券單月收到三次監管警示；同年，債券與財務顧問業務被評為C類，2025年2月又因債券業務內控不完善、承銷盡調不規范被證監會責令改正；4月至6月，深交所、北交所先后就迪嘉藥業、奧迪威等項目未勤勉盡責問題，對其采取書面警示等自律監管措施。短短一年半時間，合規罰單超十張，足以說明其投行業務風控體系的脆弱。

而中證協連續兩年將民生證券投行執業質量評為C類，更是給市場敲響警鐘。2024年，民生證券29家IPO項目主動撤回，撤否率超60%；原華英證券同年IPO保薦項目4起，撤否率更是高達100%。高撤否率與低評級相伴相生，暴露的是公司在項目篩選、盡職調查、內核質控等全流程管理中的嚴重不足。如今，民生證券與華英證券的投行業務已完成合并，兩類“高風險”業務主體的整合，究竟是“風險疊加”還是“優勢互補”，答案不言而喻。

自營業務撐起九成增長，“靠天吃飯”隱憂凸顯

國聯民生上半年凈利潤12倍增長的“神話”，實則是一場依賴市場行情的“短期狂歡”。拆解財報數據可見，公司營收增長的核心驅動力并非穩健的主營業務，而是波動劇烈的自營業務——2025年上半年，自營業務營收16.87億元，同比暴漲14052.11%，貢獻了超四成營收；若對比2024年自營業務2.17億元、同比下滑67.78%的業績，這種“過山車式”增長的不穩定性暴露無遺。

自營業務本質是券商“用自有資金炒股”，其收益與A股行情高度綁定。2025年二季度以來的市場上升行情，確實為國聯民生帶來了短期紅利，但這種“靠天吃飯”的模式，在券商行業早已被證明不可持續。2024年市場回調時，公司自營業務收入近乎“腰斬”，便是最好的例證。更值得警惕的是，在自營業務“一枝獨秀”的同時，公司其他業務板塊已出現明顯頹勢：2025年上半年，其他業務收入下滑50.64%，投資管理業務下滑8.23%，業務結構失衡問題愈發嚴重。

即便被國聯民生視為“增長亮點”的手續費及傭金收入，也難逃“依賴行情”的桎梏。2025年上半年，該業務收入22.7億元，同比大增158.37%，且超過2024年全年營收。但這一增長并非源于服務能力提升，而是得益于A股市場交易量隨行情轉暖而激增。一旦未來市場回調、交易量萎縮，手續費及傭金收入將大概率同步下滑，公司業績增長的“雙引擎”或將同時熄火。

投行業務本應是國聯民生合并后的“核心增量”，但現實卻與預期相去甚遠。2025年上半年，合并后的投行業務收入僅5.44億元，雖同比增長2.1倍，但在行業內僅排名第八，與第一名中信證券21億元的收入差距懸殊。更關鍵的是，在投行執業質量連續兩年被評為C類、合規風險頻發的背景下，公司即便提出“培育并購重組業務為新增長點”，也缺乏讓市場信服的底氣——沒有穩定的項目儲備、嚴謹的風控體系，投行業務很難成為業績的“壓艙石”。

人事架構失衡，戰略落地存疑

國聯證券并購民生證券的295億元交易，曾被解讀為“券商做強做大的標桿”，但合并后的整合進程，卻暴露了諸多深層次矛盾。2025年8月，國聯民生敲定新一屆核心領導班子，董事長顧偉、總裁葛小波領銜的團隊中，近一半成員來自原民生證券，這種“對半開”的人事架構，看似實現了“平穩過渡”，實則暗藏業務協同與文化融合的隱憂。

從組織架構來看，國聯民生采取了“兩地拆分”模式：自營與研究業務歸無錫總部（原國聯證券基地），投行業務則全部納入子公司國聯民生承銷保薦，留在上海（原民生證券基地）。這種“地理分割”不僅可能導致業務溝通效率低下，更可能加劇“派系分化”——原國聯系團隊擅長的自營業務，與原民生證券主導的投行業務，在資源分配、風險偏好上存在天然差異，若缺乏統一的管理協調，很容易陷入“各自為戰”的困境。

更現實的問題在于，兩類投行業務主體的整合難度遠超預期。原華英證券2024年IPO撤否率100%，而原民生證券雖有股權承銷優勢，但近年來也因合規問題頻發導致項目儲備縮水。如今，兩類業務被納入同一子公司管理，如何平衡項目篩選標準、統一風控流程、提升執業質量，成為管理層面臨的首要難題。若不能快速解決這些問題，投行業務不僅難以實現“1+1>2”的協同效應，反而可能因“劣幣驅逐良幣”進一步拉低整體業務水平。

戰略層面的模糊性，也讓國聯民生的未來發展充滿不確定性。合并后，公司提出聚焦“產業投行”戰略，但這一戰略如何落地，至今缺乏清晰的路徑規劃。原國聯證券團隊更擅長資本運作，原民生證券團隊則更熟悉產業項目，兩者在業務優先級上的分歧，可能導致“產業投行”戰略淪為“口號式宣傳”。此外，公司在中報中提及的“培育并購重組業務”，也未給出具體的資源投入計劃、人才儲備方案，在投行業務合規風險未解決、執業質量未提升的情況下，這一目標更像是“空中樓閣”。

高增長光環下的“生存考驗”

國聯民生上半年12倍的凈利增速，就像一場短暫的“煙火秀”，絢爛過后，留下的是合規風險、業務失衡、整合困局三大“硬骨頭”。對于券商行業而言，并購整合本是提升競爭力的重要路徑，但國聯民生的案例證明，若只追求短期業績增長，忽視合規建設、業務均衡與文化融合，最終只會陷入“高增長”與“高風險”的惡性循環。

未來，國聯民生能否打破困局？一方面，需要重構投行業務風控體系，從項目篩選到內核質控實現全流程升級，擺脫“罰單依賴”；另一方面，需優化業務結構，降低對自營業務與市場行情的依賴，培育投行業務、資管業務的長期競爭力；更重要的是，要化解管理層架構與文化融合的矛盾，讓“產業投行”戰略真正落地。否則，12倍的凈利增速或許只是“曇花一現”，而隱藏在冰山下的風險，終將成為壓垮公司的“最后一根稻草”。