債壓、投訴、獨立性面面觀 小鵝通最大看點是什么

獨立 稀缺 穿透

資本不是萬能藥

作者：喬治

編輯：時完

風品：張戈

來源：銠財——銠財研究院

IPO，是一場實力炫技，亦是一次窗口期卡位。

8月22日，小鵝通正式向港交所遞交招股書，沖擊“私域運營第一股”。據招股書，本次募資將主要用于提升研發能力、加強銷售與推廣、推動全球擴張、開展戰略投資與收購，以及補充營運資金。

然目下，正值SaaS板塊整體估值承壓期。盡管小鵝通2024年以4.4%的市場份額位列行業第三，然同行微盟、有贊等頭部企業長期受困虧損、股價承壓，2025上半年雖可喜扭虧，可細觀主要源于降本、仍面臨著主營收入下滑、客戶流失等挑戰，究竟曇花一現還是行業質變開端，還需時間觀察。

不禁疑問，小鵝通價值底色咋樣、上市勝算多少，能否搏個合理估值呢？

01

51億估值背后的虧損、債壓

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基本面是第一衡量標準。

2022年至2024年（報告期內），小鵝通營收分別為2.99億元、4.15億元、5.21億元及3.06億元，復合年增長率32.0%；毛利分別為1.62億元、3億元、3.89億元，復合年增長率54.9%，毛利率54.3%、72.3%、74.8%，整體成長性可圈可點。但期內持續虧損，分別為3400萬元、3705萬元、1508萬元。

2025上半年營收3.06億元，同比增長26.4%；毛利2.31億元，同比增長25.5%，毛利率達到75.5%；期內虧損582.4萬元，上年同期為773.5萬元，虧額有所減少。且經調整凈利于2024年首次轉正，達到6631萬元，2025上半年進一步增至5883.3萬元，規模效應逐漸顯現。

不過，整體仍處虧態，三年半累虧9195.4元。且經營現金凈流量2025上半年僅715.9萬元，同比下滑約47.5%，穩健度待提升。

償債壓力也值審視。截至2025年6月，小鵝通流動負債總額約24.18億元，其中可換股可贖回優先股達17.99億元，占比74.4%。此類金融工具在特定條件下可能觸發贖回，流動負債凈額達18.38億元，需警惕對公司現金流構成潛在壓力。

2022年底至2025年6月末，公司資產負債率從503.81%降至414.01%，主要與SaaS行業預收訂閱費形成的合同負債及可換股可贖回優先股有關。招股書披露，小鵝通已于2025年6月19日將優先股贖回日期由2025年6月30日延至2027年1月31日，這意味著公司需在此日期前成功上市，否則或將面臨大額贖回債務壓力。

玩味的是，在持續虧損負債背景下，部分公司高管薪酬不菲，如執行董事兼CFO周世坤2022年至2024年薪酬合計達5139.50萬元（含股份支付）。

自成立以來，小鵝通已完成六輪融資，累計融資額超12億元。股東陣容包括騰訊、喜馬拉雅、IDG資本、啟明創投等知名機構。最后一輪融資2021年7月完成，彼時公司估值51億港元。

行業分析師王婷妍指出，雖手握行業龍頭地位與傲人增長勢頭，但對于一家仍需投入的科技公司而言，虧損上市“補血”降債的急迫性顯而易見。盡快提升財務健康度和自我造血力，關系到市場預期估值走向，是小鵝通眼下亟需解決的問題。

02

投訴、處罰面面觀

要規模更要質量

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除了成長性，合規也是上市企業的價值底盤。

公開資料顯示，小鵝通成立于2015年，是一家專注私域運營的SaaS解決方案供應商，為企業提供涵蓋電商搭建、數字化營銷及客戶關系管理的一站式服務。

以其促成的商品交易總額來看，平臺活躍度持續攀升，報告期內分別達101.18億元、152.32億元、209.74億元及104.41億元，2025上半年同比增長9.3%。

招股書援引的市場數據顯示，私域運營賽道前景廣闊，預計到2029年，交互型私域運營解決方案的市場規模將從2024年的1475億元增至1813億元，滲透率從3.5%提至7.6%。

盡管面臨財務壓力，小鵝通在細分市場仍保持領先地位。申請文件援引灼識咨詢報告稱，以2024年營收計，小鵝通位列中國交互型私域運營解決方案供應商第一名，私域運營解決方案供應商第三名。報告期內，為中國前五大私域運營解決方案供應商中增長最快的企業。

考量在于，10%的占比并未形成絕對競爭優勢。在行業高增速、競爭加劇的態勢下，必須持續鞏固成長競爭力，降低被反超的風險，由此凸顯募資的重要性。

然往期看，快速擴張的同時，作為連接B端商家與C端用戶的技術平臺，小鵝通內容審核與商戶管理能力也面臨一定合規考驗。如2023年11月，因未盡平臺資質審核義務，放任商戶違法經營，小鵝通被深圳市監局罰款5萬元。2024年，據澎湃新聞調查，平臺上有商家售賣號稱“一針治癌”、“念數字包治百病”的中醫培訓課程，涉嫌虛假宣傳和無資質行醫質疑，引發消費者投訴。同年，廣東證監局查處一起通過小鵝通平臺實施的非法證券薦股案，相關責任人被罰沒455萬元。

據21世紀經濟報道，2024年7月，央視曾曝光私域直播“坑老騙局”，不法分子利用微樂播等工具進行詐騙，雖未直接點名小鵝通，但反映出同類平臺存在的風險值得警示。

2025年以來，小鵝通在“電訴寶”數字零售服務商投訴榜中排名靠前，涉及“拒不退款”、“課程質量差”等質疑。瀏覽“黑貓投訴”平臺上，截止10月13日，小鵝通累計相關投訴共3278條，內容涉及“退款難”、“虛假宣傳”等質疑。

（以上投訴均已經過平臺審核）

誠然，用戶千人千面、人人滿意并不現實，上述監管曝光有滯后性不代表當下情形，上述投訴也或有片面偏頗處。可還是那句話，合規經營、消費口碑是企業發展基石，面對聲聲質疑，多些查漏補缺、居安思危、扎牢風控籬笆總沒有錯，畢竟市場競爭日烈、用戶從不缺選擇。

行業分析師王彥博表示，在高質量上市大勢下，證監會對存在重大違法違規行為的企業實行“一票否決”制，歷史上有多家企業因合規問題上市受阻。身處高潛力賽道并占據領先地位，小鵝通平臺治理能力的成熟度將直接決定資本市場的接納度。而加強合規管理需投入更多人力技術等資源，增加的成本可能加劇盈利壓力。如何規模質量兼具、在業務高增與合規治理間找到平衡點，是贏得市場長期信任的關鍵。

03

深綁騰訊利弊

獨立性、持續性追問

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深入業務面，還有集中依賴隱憂。

盤點小鵝通發展軌跡，能夠躋身私域運營賽道頭部選手，離不開騰訊生態深度加持，知識店鋪、直播課堂等主要功能均通過微信小程序、公眾號等入口觸達用戶，客戶的店鋪搭建、營銷活動及用戶管理也較為依賴微信系列工具。

都說大樹底下好乘涼，該模式降低了初期獲客與開發成本、使小鵝通快速成長，但也滋生了依賴性隱憂，讓外界審視其發展獨立性、抗風險能力。比如一旦微信調整接口權限、流量分配策略或對第三方平臺的合作政策，小鵝通業務運營是否面臨直接沖擊？

招股書顯示，騰訊集團關聯實體是最大供應商，小鵝通向其采購云端資源的金額占總采購額比持續處于高位，報告期內分別達到47.6%、41.7%、39.2%及42.8%。整體來看，小鵝通向前五大供應商的采購額占比已超60%，過高的依賴度需防范削弱市場話語權、成本議價力，若供應商調整價格或供應中斷，將影響服務成本與穩定性。

值得注意的是，騰訊不僅是供應商，還以客戶身份出現。報告期內，騰訊相關實體（如騰訊音樂）向小鵝通采購SaaS解決方案，雖金額不大（各期均為16萬元，2025上半年為8萬元），但增多了外界對雙方業務關聯性與復雜性的審視。

要知道，二者關系不止業務往來，更延伸至資本與人事層面。據每日經濟新聞、21世紀經濟報道，騰訊目前持有小鵝通16.82%股份，是重要股東之一。創始人鮑春健曾在騰訊任職近九年，擔任數據中心總監，技術背景與資源網絡與騰訊密切相關。IPO前，鮑春健通過一致行動安排共計控制公司44.92%的投票權，是實際控制人。

股權、供應鏈、業務場景及創始人背景上的多重關聯，雖在早期助力小鵝通快速崛起，但也容易引發市場對其業務獨立性、交易公允性、發展可持續性的質疑：“單一生態”依賴與SaaS企業本應具備的跨平臺、多場景適配能力有無矛盾？

行業分析師孫業文表示，目前小鵝通收入較集中依賴騰訊系場景，尚未在抖音、快手等其他主流平臺形成規模化成功。雖然招股書中已意識到相關風險，可改善難一蹴而就。隨著互聯互通政策的推進與流量入口的分散，突破單一生態限制、構建跨平臺服務力，不僅是IPO的核心議題也是長遠發展的一個嚴肅考題。

04

千億市場待拓

最大看點是什么

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當然，看事物總要一分為二。除了痛點槽點，小鵝通也有自己的長坡厚雪。

首先，公司所處的私域運營賽道具備高增長與滲透潛力。招股書引用行業數據顯示，2024年中國交互型私域運營解決方案市場規模53億元，預計2029年將增至138億元，復合年增長率達21.6%。更關鍵的是，該行業當前滲透率僅3.5%，若達潛在峰值對應市場規模可至1813億元，為小鵝通等頭部企業預留了誘人成長空間。

其次，小鵝通精準聚焦“效率市場客戶”，形成了健康的客戶結構與收入模式。這類客戶通常是知識付費、教育培訓、企業服務等領域的經營者，核心需求是通過SaaS工具提升運營效率、實現業務增長，付費意愿較強且需求穩定。

客觀數據說話：2025上半年小鵝通單關鍵客戶年均收益12.82萬元，較2022年的7.77萬元顯著提升。更重要的是，續費與擴容貢獻的收入占比超60%，凈收入留存率持續保持在115%以上，說明產品切實為客戶創造了價值，客戶粘性在增強。

關鍵客戶量穩增，其收入占比從2022年的7.1%提至2025上半年的38.1%，反映出小鵝通在高價值客群中的認可度在深化。

打深一度，客戶策略的成功也與知識付費業的成熟完善密切相關。據艾媒咨詢報告，2022年中國知識付費市場規模已達1126.5億元，預計2025年增至2808.8億元。用戶規模從2015年的0.48億人躍至2022年的5.27億人。行業內容正從專業化向娛樂、社交等多維擴展，形成了穩定的變現模式，為小鵝通這類底層服務商提供了肥沃土壤。

經過近十年積累，小鵝通已逐步將行業最佳實踐沉淀為標準化的解決方案。其價值不僅在于提供工具，更在于抽象和固化了一整套被市場驗證的私域運營方法論：從多渠道引流、用戶分層管理，到構建直播閉環和營銷轉化體系。意味著客戶購買的不僅是一套軟件，更是一套成熟的運營體系。

可以說，小鵝通的快速成長得益于對高潛力賽道的卡位，以及圍繞“效率市場”構建的、以客戶成功為導向的商業模式。其不斷攀升的客戶ARPU值與留存率，是策略行之有效的證明，也是此番沖擊上市的底氣所在。

整體看站在上市聚光燈下的小鵝通，折射了中國SaaS企業挑戰機遇交織的AB面，面對平衡增長、盈利與合規的共性考題，資本不是萬能藥。畢竟回望同行，微盟、有贊等SaaS服務商股價已從高點跌落逾九成，行業價值亟待重估。如何提振修復信心，從業者們重任在肩、時不我待。

未來，伴隨中國私域經濟共同崛起，能否持續深化客戶價值、將上市作為構建獨立商業模式、化解生態依賴等深層問題的新起點，會是市場關注的核心，也是小鵝通此番上市的最大看點。