戰配變“自配”——北交所IPO的新玩法

本周二（10月14日），北交所新股泰凱英（920020）開啟申購，狂熱的打新資金又開始“瘋搶”了。細心的投資者可以注意到，本次新股發行的狀況有些許不同，一是取消了超額配售權，二是戰配份額砍半，僅有10%，為北交所首例。此前市場上就流傳出不少自媒體爆文，痛批北交所戰略配售的種種不公現象，現在看來文章中提到的“亂象”并非空穴來風，而是成功引起了有關部門的注意，并迅速糾正。

再看具體的戰配機構獲配名單，較以往大有不同，數量縮減到僅有5家，掃清了一眾“來歷不明”“問題重重”的私募。仔細來看：①是員工戰配、②是保薦券商、③是地方國資、④是上游供應商、⑤是下游大客戶。其中④⑤還在《戰配專項核查報告》里詳細披露了業務往來以及未來方方面面的合作意向。可以說，這張戰配名單很好地傳達了交易所對市場“三公”原則的堅決擁護，對這波及時捕捉、快速反映、積極應對，應該點贊。

在此小編認為北交監管的效率極高，小編相信只有這樣的監管質量，才有希望助力北交所成為國內外一流的證券交易所。

不過，話又說回來了，盡管有明顯改觀，這次的分配架構也難說十全十美到能夠屏蔽市場上全部質疑。投資者能夠看到的最直觀的：這員工拿的戰配數量也忒多了吧？北交所二級熱度好起來沒多久，泰凱英員工資管計劃的385萬股占到442.5萬股的足足87%，幾乎是自個“包圓”了，占總發行規模接近10%的上限，即在總量砍半的情況下，自己拿的份額“一點也不能少”，這還是戰略配售嗎？干脆叫“內部員工上市福利紅包”得了。

上市公司作為資本市場新人，需要各類機構的注入和加持，來幫助其盡快“適應”上市公司的新身份，戰配就是這樣一個注資窗口。如果還像早期融資那樣以“穩定經營”為目標使用戰配，與普通的員工股權激勵又有什么區別？如果戰略配售=自配，如何平息小散戶的不滿呢？

不可否認，核心員工是公司的中堅力量，通過戰配實現利益綁定，讓員工分享上市紅利，可以激勵和保留人才，也能向外界傳達信心。但如果份額全部或大部分都讓自己員工拿了，那這一機制“向外尋求戰略協同”的職能怎么辦？戰略配售之名也名不副實。更加值得注意的是，這一現象還非偶然，此前坊間小作文中提到的“十倍股”廣信科技也是這樣，4000萬戰配員工持股1900萬，占初始發行比例接近10%。

更加令人驚訝的是，從鎖定期來看，員工持股鎖12個月，外部的戰配方都是鎖18個月，公司員工將比外部投資者更早解禁、減持，這符合一家企業從事投融資活動的正常邏輯嗎？顯然，這是老板利用職權和關鍵身份，公然為自己開展的利益輸送，持股員工在減持前后的工作狀態差異可想而知。單從廣信一家就可以看出，北交所存在的“不公平”現象還很多。

還有更加過分的案例，就在近期，三協電機，今年下半年發行上市的北交所超小盤機器人電機概念股，員工戰配113萬股，拿了約1/3。

這1/3是怎么分的呢？原來這家公司僅倚仗3位“核心員工”，其中就包括拿了45%戰配的董事長盛總，至于一眾在機器人行業一線日夜夜在奮戰的，真正支撐起公司研發以及銷售的高管們，只能算“邊緣員工”，站在邊緣瞧著公司上市、老板發財即可，別耽誤自己打螺絲就行。

值得注意的是，三協電機股權原本就高度集中，發行前持股63%的盛總在發行后依舊持有超過47%的股份，而從戰配計劃里拿到的股份剛好是3%，于是盛總剛好可以再度完成對公司的絕對掌控。歷數A股的IPO，發行前絕對控股、發行后表面持股低于50%的比比皆是，想維持個人絕對控股不是什么難事，上市后公開回購/增持即可，但在發行階段通過戰配“回收”股份甚至控制權算是怎么回事？大股東們說好了讓渡股份給市場，讓企業變成公眾公司，董事長自己擱這搞“老股回收計劃”，享受投行和股民們的抬轎服務？在證監會嚴查上市、嚴格限制解禁下的大環境下，這又創造了新型大股東利益輸送方式？

我們算個小賬，在本次IPO里，以董事長盛袆為例，憑借持有股份盛總身價已經從3億連翻數倍超過20億了（最高時候甚至逼近30億）。并且還可以憑借這“平平無奇”的戰略配售，在上市一年后，繞道減持規定，直接套現3000萬元，真的讓人羨慕與羨慕啊。再看看CFO薛小麗，也是一年后可以套現3000萬元，這“財務賬”真漂亮啊。

其余員工為何不參與？大家都知道北交所新股是“包大賺”的香餑餑，因此公司內部在設定持股計劃時估計少不了“PUA”“畫大餅”等“向下管理”。此外，部分老實本分的基層員工還未必真出得起參與戰配計劃的本金。筆者就多途徑得到過信息，而且這個信息甚至已經成為發行階段員工資管計劃的“標準操作”。很多員工參與戰配持股計劃的資金來自貸款，甚至是消費貸，而當地銀行及其它類金融機構為了保障發行順利、以及一連串的利益鏈暢通，利用北交所對員工資管計劃核查的薄弱，利用監管機構對保薦券商的信任，竟予以配合。

例如，泰凱英的員工戰配持股就多達21人，這些“核心員工”真的都符合合格投資者的資質要求嗎？他們的年薪都超過40萬嗎？金融資產真的足夠300萬元嗎？所謂的“有水分”的證明材料有沒有保薦券商、資管公司、投行團隊以及地方營業部在背后的推波助瀾？若是真的，那么堂堂北交所IPO，正處于“吸引優質企業赴北交所上市”的關鍵階段，怎可容忍此類非公行為？

面對北交戰配當前的格局，筆者有幾個小小的建議，不一定科學，但希望能對北交發行制度的進一步優化起到一點點綿薄之力：

（1）平衡各家的戰略配售分配額度，這樣才能起到利益一致、認可長期價值、積極發揮戰配機構賦能作用的職能，參考科創板券商跟投比例相關制度規定，每家2~5%或是不錯的參考。

（2）員工持股應嚴格核查資金穿透，與市場機構一視同仁，嚴格遵循“個人自有資金出資”的基本規定，對于任何形式的貸款、代持，都應杜絕，若有發現，應該嚴罰到底。

（3）戰配中的員工持股應優先給予先前未持股的員工，原則上應杜絕已持股員工進一步獲配，特別是要杜絕公司5%以上股東、實控人、已持股的董高監等，他們已然是上市的最大受益者，實在沒必要再參與。

（4）員工持股參與戰配的，也不應該繞過董高監減持規定、5%以上股東減持規定及實控人減持規定等，甚至小編認為，員工持股應該鎖定至少2年，這樣才能彰顯員工個人利益與企業中期發展的深度綁定。

此外，在實操中，對戰略配售份額分配、資金來源核查等方面，保薦券商應當切實履行公正、審慎核查的義務。繼泰凱英以后，北交所待發行公司更有10余家，時值這么多雙眼睛盯著戰配這個口子，招商證券以及各家大小投行能頂住發行人直接的利益壓力、能做到公允盡職嗎？

須知，戰略配售本身無錯，甚至對于當前階段的北交所有著突出的優越性和必要性。戰配這項制度誕生之初就是為了將共同基金、養老金這些主流資金注入即將上市的企業，投資者得以通過戰配機構鎖定好企業，并讓這些資本市場“老前輩”帶領新人逐步適應資本市場，包括產業協作、技術研發、資本運營等。時至今日，戰略配售制度已得到國際普遍認可，幾乎所有成熟、發達的證券市場都在熟練靈活應用這項制度，來保障發行順利、優化資源配置。

而剛剛走過4個年頭的北交所，還很年輕，但也正因為年輕，才應當注重“系好第一粒扣子”。近兩年在各方面取得的進步與成效不容忽視，但在高速發展的過程中也暴露了一些問題，需要我們每位市場參與者及時發現、幫助其一同糾錯。不論怎樣，本次的戰配變革就足見監管對市場化效能、公平性的重視，也足見監管內部決策與執行力度之高，因此我們才放心地提出一些現階段存在的問題及改正建議，希望北交所繼續發展壯大，真正成為國際一流的交易所。