吞下思妍麗集齊前三甲！美麗田園734家門店背后的“豪賭”與考驗

2025年10月15日，港交所上市公司美麗田園（2373）拋出12.5億元收購方案，將行業第三大品牌思妍麗收入囊中。這是繼2024年并購奈瑞兒后，這家美業巨頭又一震動市場的動作——交易完成后，美麗田園將同時手握行業前三品牌，門店總數飆升至734家，較上市時實現翻倍，直營活躍會員突破20萬大關。

在4850億元規模的中國美容服務市場，這場收購的意義遠超簡單的規模擴張。據贏商網數據，在匯聚高凈值客群的20個高線城市456家核心商業物業中，美麗田園與思妍麗已聯合進駐191家，覆蓋率高達42%。“這本質是對稀缺商業資源的戰略卡位，”行業分析師指出，“高端美容的競爭核心，正是對一線商圈黃金點位的掌控力。”

此次交易的對價結構與估值邏輯暗藏爭議。12.5億元總價中，66.9%以現金支付，剩余33.1%通過發行新股完成，發行價28.71港元較前五日均價折讓超21%。盡管賣方SYLHolding接受了股份分期解鎖安排，但市場對股份稀釋的擔憂未完全消散。

更值得玩味的是估值計算過程。估值師選取四家可比公司（剔除企業價值近零的奧思集團），以22.7倍P/E、1.7倍EV/Sales為基準，疊加33.81%流通性折扣與13%控制權溢價后，得出13.95億元估值，略高于交易對價。但思妍麗的財務數據難以支撐高增長預期：2024年營收8.48億元，增速從2023年的44.8%驟降至3.7%，雖實現8.1億元凈利潤，但盈利穩定性存疑。

最令投資者不安的是無業績對賭條款的缺失。在美容行業并購中，這一保護機制已成標配，而美麗田園此次“裸奔”收購，意味著若思妍麗業績滑坡，商譽減值風險將完全由股東承擔。“這違背了成熟并購的風險管控邏輯，”清揚君尖銳指出，“相當于將整合成敗完全押注管理層能力，而非法律約束。”

美麗田園管理層試圖用奈瑞兒的整合案例打消市場疑慮——后者凈利率從2023年6.5%提升至2025年上半年10.4%。但思妍麗的整合難度遠超前者，

美麗田園、奈瑞兒、思妍麗均定位高端市場，客群重疊度較高。CEO連松勇雖以“金融街雙店年收8000萬”為例證明共存可能，但如何劃分客群分層（如按消費力、服務偏好）、避免內部價格戰，仍是未解難題。

思妍麗19家醫美門診中17家與美麗田園門店同城，為資源整合創造條件。但公司計劃三年升級半數門店，按單店千萬級投入計算，總耗資將達數億元。疊加5.1億元并購貸的利息壓力，資金鏈面臨考驗。思妍麗6萬會員將為美麗田園帶來44%的會員增量，但醫療業務24%的滲透率能否提升至30%目標，取決于客群消費習慣的匹配度。“生活美容會員未必愿意轉化為醫美客戶，”業內人士提醒，“強行導流可能損害品牌口碑。”

這場收購標志著高端美容行業進入“大魚吃大魚”的整合深水區。據弗若斯特沙利文數據，美麗田園已占據行業前三席位，在北上廣深四大城市的收入貢獻超60%，將加速市場份額向頭部集中。但與愛爾眼科（1167億市值）、華熙生物（262億市值）等醫美巨頭相比，美麗田園的規模仍有差距。

長期來看，美麗田園的“并購擴張模式”面臨雙重隱憂：一是管理半徑擴大導致的效率下降，二是高線市場飽和后的增長瓶頸。若無法通過數字化供應鏈、標準化服務體系釋放協同效應，單純的規模擴張可能淪為“負重前行”。

對于資本市場而言，這場交易短期內將帶來股份稀釋壓力，控股股東持股比例從48.77%降至45.70%。長期則取決于三個關鍵節點：2026年1月并表后能否實現40億元營收目標、醫療業務滲透率提升幅度、多品牌毛利率差距是否收窄。

“這不是一次普通的收購，而是對行業規則的重塑，”一位機構投資者表示，“若整合成功，美麗田園有望成為首個突破百億營收的美業巨頭；若失敗，則可能陷入商譽減值與品牌內耗的泥潭。”這場豪賭的終局，或許需要3-5年時間才能揭曉。