為什么體感經(jīng)濟和統(tǒng)計數(shù)據(jù)之間會出現(xiàn)較大差異？

宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)本應是民眾生活感受的“晴雨表”，但當前中美兩國卻呈現(xiàn)出截然相反的“數(shù)據(jù)－體感”背離現(xiàn)象——中國宏觀數(shù)據(jù)亮眼但民眾體感偏冷，美國宏觀數(shù)據(jù)疲軟卻民眾體感偏暖，這種背離打破了“數(shù)據(jù)向好則體感向好”的傳統(tǒng)認知。

要理解中美經(jīng)濟“數(shù)據(jù)－體感”背離的現(xiàn)象，需先厘清“宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)”與“體感經(jīng)濟”。

宏觀數(shù)據(jù)主要反映經(jīng)濟總量的擴張速度和生產(chǎn)端的運行狀況，是對經(jīng)濟整體的“全景式”刻畫，如GDP、工業(yè)增加值等；

而“體感經(jīng)濟”則聚焦于微觀民眾的實際體驗，包括企業(yè)盈利、居民收入、就業(yè)機會、消費能力等，是經(jīng)濟運行“落地”后的直觀感受。

理想狀態(tài)下，宏觀數(shù)據(jù)增長應通過“GDP增長→企業(yè)利潤改善→工資上漲+就業(yè)擴大→民眾體感經(jīng)濟提升”的鏈條傳導至體感經(jīng)濟，但現(xiàn)實中，傳導路徑的通暢性、經(jīng)濟結構的差異、政策作用的方向，都可能會導致兩者出現(xiàn)背離。

中國：宏觀驅動與微觀感受錯位

中國宏觀數(shù)據(jù)與微觀體感的“溫差”，本質是生產(chǎn)端擴張與分配端傳導、外需依賴與內(nèi)需不足、總量增長與價格疲軟的錯位。

1. GDP核算側重生產(chǎn)端，供給側數(shù)據(jù)未能有效轉化為居民收入

我國GDP核算以生產(chǎn)法為主，核心統(tǒng)計“各行業(yè)總產(chǎn)出減去中間投入后的增加值”，使得數(shù)據(jù)側重于反映生產(chǎn)規(guī)模和供給總量，但生產(chǎn)不等于銷售，因此經(jīng)濟數(shù)據(jù)無法直接體現(xiàn)盈利和收入轉化。

企業(yè)端，我國2025年1～8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長6.2%，但規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比僅增長0.9%，2024年4月至2025年6月我國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增加值同比增長幅度維持在3%以上，存貨周轉天數(shù)也顯著上升，維持在20天以上，說明生產(chǎn)規(guī)模的擴大并未同步轉化為企業(yè)盈利，企業(yè)庫存高企，產(chǎn)銷銜接不暢導致GDP增加值“懸浮”于生產(chǎn)端，難以落地為企業(yè)的實際利潤。

居民端，企業(yè)盈利不佳直接影響了居民體感。

一方面，居民收入增速逐步放緩，城鎮(zhèn)就業(yè)人員平均工資（私營企業(yè)）同比增速從2021年的8.9%逐步降至2024年的4.0%，低于疫情前水平，2025年二季度居民人均可支配收入中工資性收入累計同比增速為5.7%，低于一季度的5.93%，遠低于2023年四季度的7.1%；

另一方面，中小企業(yè)盈利壓力較大，2025年7～8月中國中小企業(yè)信心指數(shù)為50.1，接近榮枯水平，低于一季度的50.83和二季度的50.23，部分企業(yè)通過縮減招聘、控制薪酬來降本，導致居民就業(yè)安全感與收入預期弱化。

生產(chǎn)端的增長未能充分傳導至居民收入端，導致“GDP增長”與“居民體感”脫節(jié)。

2. 外向型經(jīng)濟特征顯著，外需增長難以直接惠及民眾

中國是典型的外向型經(jīng)濟體，外貿(mào)依存度（進出口總額/GDP）長期維持在30%以上，但外需增長的紅利更多集中在出口企業(yè)，尤其是大型跨國企業(yè)，而廣大中小微企業(yè)、非出口行業(yè)企業(yè)難以直接受益。

貿(mào)易爭端之下，我國出口依然保持強勁，海關總署最新數(shù)據(jù)顯示，2025年9月出口同比增長8.4%，前值增4.8%，2025年上半年我國外貿(mào)依存度為32.98%，凈出口對GDP增長的貢獻率和拉動率分別為31.2%和1.65%，2024年凈出口貢獻率和拉動率分別為30.30%和1.52%，而2023年的數(shù)據(jù)僅為-11.40%和-0.62%，可見近年來外需是宏觀經(jīng)濟增長的重要支撐。

從出口結構看，出口主力集中在機電產(chǎn)品、高新技術產(chǎn)品（2025年前三季度，我國出口工業(yè)機器人增長54.9%），這些行業(yè)多為資本密集型，就業(yè)吸納能力低于勞動密集型行業(yè)（如紡織、輕工），且利潤更多用于設備升級、研發(fā)投入，而非員工薪酬增長。

這種“凈出口拉動GDP但未充分惠及居民”的錯配，進一步加劇了“數(shù)據(jù)暖、體感冷”的差異。

3. 價格指數(shù)持續(xù)走低，名義GDP增速低于實際增速

宏觀數(shù)據(jù)中的GDP增速通常指實際GDP（扣除價格因素），而居民和企業(yè)對經(jīng)濟的體感更多與名義GDP（包含價格因素）相關，因名義GDP直接反映企業(yè)的營收規(guī)模、居民的貨幣收入，其增速高低直接影響微觀主體的“獲得感”。

2025年8月，中國實際GDP同比增長5.2%，但由于PPI持續(xù)負增長（8月PPI同比下降2.9%），8月GDP平減指數(shù)（衡量整體價格水平變化）同比下降1.24%，名義GDP同比增速僅3.49%，低于實際GDP增速1.26個百分點，形成“實際增長強、名義增長弱”的格局。

中國GDP增長呈現(xiàn)“量增價減”特征，實際增速反映的“量的擴張”未能轉化為名義增速的“價的支撐”，而居民與企業(yè)更敏感的是名義值，尤其是與收入、利潤直接相關的名義變量，價格下行進一步壓制企業(yè)盈利預期與居民收入信心，加劇“體感偏冷”。

美國：微觀民生對沖宏觀疲軟

美國經(jīng)濟的“溫差”體現(xiàn)為“宏觀數(shù)據(jù)弱但微觀體感強”，核心是勞動力市場強勁、企業(yè)盈利穩(wěn)健、居民財富效應顯著等微觀民生變量，對沖了凈出口拖累、高利率抑制等宏觀結構性疲軟。

1. 緊平衡勞動力市場支撐居民收入，構筑體感基礎

自2022年2月以來，美國失業(yè)率連續(xù)27個月低于4%的“充分就業(yè)閾值”，美聯(lián)儲自2022年啟動加息周期至2025年，高利率對就業(yè)的滯后效應使失業(yè)率自2024年來持續(xù)增長，但仍保持在歷史較低位，2025年8月美國失業(yè)率為4.3%，較7月的4.2%小幅上升。

從勞動力市場供需結構看，自2023年以來，美國職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)比值持續(xù)大于1，勞動力市場處于緊平衡狀態(tài)，2025年8月美國非農(nóng)職位空缺數(shù)為722.7萬個，較7月微增1.9萬個，8月登記失業(yè)人數(shù)為738.4萬人，職位空缺與失業(yè)人數(shù)比維持在1左右，緊平衡的勞動力市場賦予勞動者較強的議薪能力，2025年上半年美國平均時薪同比增長3.8%，較2024年下半年的3.4%有所回升。

高通脹環(huán)境雖然導致失業(yè)率上升，但私營企業(yè)非農(nóng)就業(yè)人員2025年8月平均時薪同比增速仍維持在3.7%，高于同期CPI增速（2.9%），實際工資的正增長支撐消費韌性，改善民眾經(jīng)濟體感。不過，盡管美聯(lián)儲已進入降息周期，但預計高利率對就業(yè)的滯后效應仍將延續(xù)。

2. 企業(yè)盈利穩(wěn)健與財富效應，強化微觀活力

盡管美聯(lián)儲維持高利率，但美國企業(yè)尤其是科技與消費巨頭，憑借技術優(yōu)勢和市場壟斷地位，依然保持穩(wěn)健盈利能力，并通過“薪資+財富”雙重渠道強化居民體感。

2025年一季度，標普500成分股每股盈利（EPS）同比增長10.58%，為近11個月以來單季最大漲幅，8月美國企業(yè)利潤總額為3.93萬億美元，處在歷史高位。企業(yè)盈利不僅通過薪資上漲直接轉化為居民收入，還通過股票回購和分紅間接提升居民財富，2025年三季度標普500股利為78.48美元，股利增長率為6.92%，股價上漲與分紅回購形成的“財富效應”，進一步改善居民消費意愿與經(jīng)濟體驗。

3. 凈出口與高利率拖累經(jīng)濟數(shù)據(jù)

微觀層面的活力并未完全體現(xiàn)在宏觀數(shù)據(jù)上，美國宏觀數(shù)據(jù)疲軟，主要受凈出口拖累與高利率抑制兩大因素影響，且這兩大因素未直接沖擊居民體感，形成“總量弱但微觀強”的背離。

一是凈出口持續(xù)承壓。從貿(mào)易端看，美國旺盛的消費需求并未轉化為國內(nèi)生產(chǎn)擴張，反而通過大量進口滿足內(nèi)需，美國貿(mào)易差額常年為負。2025年7月美國進口金額為3587.75億美元，出口金額為2804.64億美元，貿(mào)易逆差達783.11億美元，貿(mào)易差額同比增長率持續(xù)為正。2024年美國凈出口對GDP增長的貢獻率為-0.37%，直接拉低實際GDP增速約1個百分點。2025年一季度，美國凈出口對GDP增長的環(huán)比貢獻率為-4.68%，凈出口對GDP的負向拉動是宏觀數(shù)據(jù)疲軟的核心原因之一。因特朗普對全球發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，二季度美國貿(mào)易逆差明顯下降，凈出口對GDP增長的環(huán)比貢獻率由負轉正至4.83%，創(chuàng)1947年以來新高。

二是高利率對投資的抑制。從投資端看，為抑制通脹，美聯(lián)儲自2022年3月至2023年7月連續(xù)加息11次，累計加息525個基點，美聯(lián)儲為抑制通脹實施的激進加息，顯著提高了融資成本，對利率敏感型領域形成明顯抑制，雖然自2024年9月以來美聯(lián)儲已進入降息周期，但高利率對經(jīng)濟的抑制效應仍然存在。

美國30年期固定抵押貸款平均利率從2024年5月的7.22%降至2025年10月10日的6.30%，但仍處于歷史高位，這一利率水平導致購房負擔能力指數(shù)處于75-78的低值，2025年第二季度住宅投資環(huán)比折年率下降5.1%，較一季度的-1.00%進一步惡化。

高利率環(huán)境下企業(yè)投資意愿也顯著減弱，2025年第二季度私人固定資產(chǎn)投資（非住宅）環(huán)比折年率為-0.40%，連續(xù)兩個季度負增長，其中設備投資增長率較一季度有所上升，但知識產(chǎn)權產(chǎn)品投資增長率下降-3.40%。企業(yè)對長期產(chǎn)能擴張的態(tài)度謹慎，長期投資意愿不足拖累宏觀經(jīng)濟增速。

投資策略與展望

中國資本市場投資需緊扣“生產(chǎn)端擴張與微觀傳導不足”的核心矛盾，結合外需支撐作用與內(nèi)需修復預期，聚焦政策受益與盈利確定性主線。股票投資策略應當“重外輕內(nèi)，緊跟政策”，重點關注在全球產(chǎn)業(yè)鏈中具備絕對優(yōu)勢的出口導向型板塊，如新能源車鏈、工業(yè)機器人鏈及部分高端裝備制造，同時規(guī)避工業(yè)企業(yè)存貨周轉天數(shù)較長、產(chǎn)銷銜接不暢的傳統(tǒng)制造業(yè)。

對經(jīng)濟敏感且可能受益于未來穩(wěn)增長政策的金融與部分周期品值得期待，但需要謹慎把握時機。考慮到內(nèi)需疲軟的持續(xù)影響，建議對與居民日常消費和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈高度相關的板塊保持相對謹慎的態(tài)度。

商品市場的價格走勢將取決于外需韌性與內(nèi)需疲軟的復雜角力。中國強大的制造業(yè)與出口能力繼續(xù)為基本金屬和黑色系商品提供核心需求支撐，出口韌性構筑了價格的底部防線，但國內(nèi)地產(chǎn)領域的弱復蘇態(tài)勢嚴格限制了上行空間。

在這樣的環(huán)境下，配置策略應當聚焦于受益于全球共同需求或長期結構性景氣的品種，如原油、銅等，同時密切關注中國“新三樣”產(chǎn)業(yè)崛起對關鍵金屬（鋰、鈷、鎳）帶來的需求波動機會。具備“剛性需求”和“政策托底”的部分農(nóng)產(chǎn)品也值得關注，結合國內(nèi)居民消費剛性及糧食安全政策導向，大豆、玉米作為進口依賴度較高且有收儲政策支撐的品種，具備避險與政策紅利雙重屬性。而對于那些主要依賴國內(nèi)地產(chǎn)投資的黑色系商品，則需要保持警惕，預計其將維持高波動、區(qū)間震蕩的運行格局。

中美經(jīng)濟之間的“體感溫差”，本質上是兩國不同經(jīng)濟結構與增長模式在微觀感受與宏觀數(shù)據(jù)上的鏡像投射。美國呈現(xiàn)的“內(nèi)熱外冷”特征，展現(xiàn)了其微觀部門的活力掩蓋宏觀總量的疲軟；中國表現(xiàn)出的“外強內(nèi)弱”格局，則反映了宏觀數(shù)據(jù)的強勁尚未能有效化解微觀層面的壓力。未來的觀察重點應集中于美國通脹與就業(yè)數(shù)據(jù)的演變趨勢，以及中國在內(nèi)需提振與結構轉型方面的政策效能，這些因素將共同決定“溫差”現(xiàn)象的后續(xù)演化路徑與市場影響深度。

No.6585 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者

簡介：東吳期貨首席投資官；東吳期貨研究員。

開白名單 duanyu_H｜投稿 tougao99999

歡迎點看【秦朔朋友圈】