健信超導IPO：上市前猛分紅，募資卻要建過剩產能？

健信超導是否能夠過會，取得敲鐘資格，讓我們拭目以待。

寧波健信超導科技股份有限公司（以下簡稱“健信超導”）是專業生產醫用磁共振成像（MRI）設備核心部件的企業，計劃在科創板上市，并于2025年5月9日被受理，5月31日接受第一輪監管函問詢，2025年10月21日將上會。

“關系戶”銷售值得監管注意

報告期內（2022年至2024年），健信超導向前五大客戶銷售額分別為2.65億元、3.46億元與3.39億元，占比分別為73.75%、76.68%與79.62%（詳見下表），占比逐期提升，顯示出對前五大客戶的高度依賴：

[數據來源：招股說明書]

報告期公司對前五大客戶的銷售占比一直居高不下，到2024年竟然高達近80%，這是非常高的銷售占比，這種強依賴前五大客戶尤其是第一大客戶的銷售模式，容易發生丟失其中一個客戶，尤其是第一大客戶的情況下，公司當年銷售收入將發生大幅下滑甚至斷崖式下滑的狀況，致使公司由盈利直接轉折成虧損，如果不能在短期內挽回客戶或者開發等量新客戶的情況下，容易導致嚴重影響公司的持續經營。

2023年公司對第五大客戶蘇州柏爾特銷售金額為2363萬元，占比5.24%，蘇州柏爾特是公司持有51%股權的子公司（詳見如下圖片所示），系公司關聯方，富士膠片集團系蘇州柏爾特的合營方，GE醫療的子公司通用電氣醫療創業投資（杭州）有限持有公司3.10%股權。

[數據來源：天眼查]

2024年第一大客戶富士膠片集團、第三大客戶GE醫療都是與公司有著千絲萬縷關系的企業，富士膠片集團與公司合資成立蘇州柏爾特，分別持有49%和51%股份，GE醫療間接持有公司3.1%的股份。

公司2024年對上述第一大客戶和第三大客戶合計銷售2.19億元，占當年銷售收入的比率合計為51.59%，超過半數。

公司報告期對富士膠片集團銷售金額分別為1.23億元、1.99億元和1.82億元，分別占比34.2%、44.2%和42.71%，加上對2023年蘇州柏爾特的銷售0.24億元以及2024年對GE醫療0.38億元的銷售，報告期公司對上述“關系戶”共計銷售金額為5.66億元，占報告期總銷售金額12.35億元的比率為45.83%，幾近50%，也就是公司報告期近一半銷售收入來自“關系戶”。

也就是說健信超導如果沒有上述情況的銷售，可能達不到現在這么高的收入水平，以及這么高的毛利率水平，最終因不滿足科創板相關條件而無法上市。

對“關系戶”的銷售容易發生利益輸送，連合作局，如果上市成功，還可以通過對“關系戶”的銷售增減來操作二級市場，并通過股價增持減持來獲取不正當利益。這都是之前已經上市的企業發生的、很常見的情況，不能不引起相關監管機構的重視，應采取措施杜絕該類情況的發生。

毛利率比同行低 20 個點

招股說明書顯示，公司三項費用率即銷售費用率、管理費用率以及研發費用率均大幅低于同行業上市企業（聯影醫療、辰光醫療、奕瑞科技和康眾醫療），我們先來看銷售費用率，如下表所示：

[數據來源：招股說明書]

首先，公司報告期銷售費用率分別為1.05%、0.82%和1.24%，而同期同行業上市企業銷售費用率分別為9.31%，9.80%和14.23%，分別相差8.26個百分點、8.98個百分點和12.99個百分點。尤其是2024年同行業上市企業銷售費用率是公司的11.48倍，顯示出巨大差異。

公司所處行業為醫療設備，且單價巨大，如超導產品單價在100萬以上，永磁產品單價在50萬以上，在銷售過程中按照市場規律會發生大量市場推廣或銷售傭金并計入銷售費用，而我們未在銷售費用明細中發現有該等性質的費用入賬，這是不合常理的，也是導致公司銷售費用率異常低下的最重要的原因。

沒有市場推廣或銷售傭金入賬，一種可能是公司發生了該等費用，但未入賬，或在賬外體現即俗稱的兩套賬，如果是這種，就是確定為少列費用，虛增利潤；還有一種可能就是公司產品銷售給了關聯方，由關聯方代為承擔該項費用，即關聯方交易，其實也是虛增利潤，畢竟公司現在是擬上市期間，做出此等安排，雖不符合相關規定但卻“合理”。

我們上述已經分析過公司的前五大客戶中有三個客戶都跟公司有股權關系，2024年第一大客戶和第三大客戶跟公司都有千絲萬縷的聯系，銷售給這兩家企業可以不用給予銷售傭金，但2024年第二大客戶、第四大客戶和第五大客戶跟公司并沒有股權關系，既不是關聯方，也不是利益攸關體。

此外，未在銷售費用中看到列支維修保養費用，通常這種大型的醫療設備，是需要給予客戶一定的質保期的，比如兩年或三年，在此期間如有損壞，公司應給予免費無償的上門維修服務，但這通常是要預提計入銷售費用的，公司為何未列支？

其次，公司報告期管理費用分別低于同行業上市企業4.02個百分點、4.89個百分點和5.86個百分點，逐期加大，如下表所示：

[數據來源：招股說明書]

再次，公司報告期研發費用分別低于同行業上市企業8.78個百分點、8.99個百分點和11.86個百分點，逐期加大，如下表所示：

[數據來源：招股說明書]

報告期公司研發費用一直徘徊在6%左右，而四家同行業上市公司同期除辰光醫療2022年研發費用率在6.43%之外，其余年份都是在10%以上，辰光醫療2024年研發費用率就飆升到24.74%的超高水平。研發費用率低，說明公司在研發上投入不足，公司產品競爭力弱，直接體現就是毛利率水平低于同行業上市企業，如下表所示：

[數據來源：招股說明書]

公司報告期綜合毛利率分別為19.56%、22.84%和24.94%，雖穩步提升，但相比同行業上市企業，仍存在巨大差異，同行業上市企業同期平均的毛利率分別為46.27%、45.59%和45.17%，分別比公司高出26.71個百分點、22.75%個百分點和20.23個百分點，雖相差收窄，但仍然在20個百分點以上，顯示公司毛利率水平持續大幅低于同行業上市企業，形成趨勢性的存在。

綜上，與同行業上市企業相比，公司由于研發費用率低，導致毛利率低，是否為了維持一定的凈利潤率水平，人為壓低銷售費用率、管理費用率等方式，虛增利潤？

現有產能不飽和，仍募資擴產？

公司本次IPO擬募集資金總額8.65億元，公司本次募集資金投資項目中包括“年產600套高場強醫用超導磁體技改項目”和“年產600套無液氦超導磁體項目”，項目完成后預計將新增600臺/年超導磁體產能、600臺/年無液氦超導磁體產能，公司超導磁體總產能預計將達到1,500臺/年，詳見下表：

[數據來源：招股說明書]

2022年至2025年上半年，公司超導產品銷量分別為181臺、246臺、245臺和159 臺；2024年，公司超導磁體現有產能為300臺/年；公司報告期超導產品產能利用率分別為98.5%、98.75%和89.33%；永磁產品產能利用率分別為99.67%、98.67%和94.67%；公司超導產品和永磁產品產能利用率在逐年下跌，到2024年，產能利用率已經下降至超導產品為不足90%、永磁產品不足95%的水平，即產能不飽和，且逐年下降，顯示市場需求不足，產能無法高負荷運轉。

在目前年產300套超導磁體產能尚無法飽和生產即有閑置產能的情況下，卻又募集8.65億資金，其中5.35億資金要投入到年產合計1200套超導磁體產能上，公司建成后總計年產1500套超導磁體產能，有沒有想過如何消化并銷售出去這些產能？市場上到底有多少需求？

如果這些產能建成，但生產出來無法消化，或折價銷售，是不是意味著產能更加過剩？過剩產能建成后預計要大幅增加折舊，導致毛利率降低，惡性循環之后，將吞噬公司利潤。如果無需這么多產能，公司為何還要募集這么多資金，推進這些重大項目的建設？

招股書顯示，2021年至2024年，公司分別實施現金分紅1,000.00萬元、1,999.97萬元、1,999.96萬元、1,999.96萬元，四年合計分紅7000萬元，但公司募集資金中卻用9000萬元來補充流動資金，一方面大額分紅，表示不差錢，另一方面又超額募資，并用其中一部分資金來補充流動資金，而最新的招股書顯示，這筆募資又被取消了。

之前的利潤在上市前通過分紅的方式由老股東享有，卻通過超募資金讓二級市場出錢補貼公司未來發展。這樣做，實際上也表明實控人對公司發展沒有長期戰略規劃，或者說沒有信心，不利于公司的持續經營，也不利于保護投資者權益。監管要防范將股市當取款機的行為。

健信超導是否能夠過會，取得敲鐘資格，讓我們拭目以待。

作者 | 趙紅揚

編輯 | 吳雪

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