五糧液，再戰茅臺！

一個企業，如果沒有有息負債，到底是好事還是壞事？

在日常經營中，企業通常更傾向于選擇不需要支付利息的無息負債，即通過“先貨后款”或“先款后貨”的方式無償占用上下游資金。

而當企業進入快速成長期，需要利用財務杠桿放大自身收益時，就會去增加有息負債金額。

一個是債務利息在稅前扣除，可以減少應納稅所得額，產生“稅盾效應”增厚凈利潤；再一個是公司用低成本債務收獲了更高的項目回報率后，可獲得的收益更高。

但有一家企業卻能在財務杠桿幾乎為零的情況下，依然能做到資產規模高達3000億元，它就是——五糧液。

手握1500億白酒公司變“金融公司”

五糧液這種的財務穩健性，源于公司對外部有息負債的“摒棄”。

截至2025年上半年，五糧液不存在任何長期借款、短期借款、應付債券和長期應付款，賬上僅有3.86億元一年內到期的非流動負債和2.15億元租賃負債。加起來僅占公司當期總資產的0.3%，幾乎可以忽略不計。

難得的是，五糧液還能做到每年業績都正增長。

2020年至2024年，五糧液收入從573.21億元增長至891.75億元，凈利潤從199.55億元增長至318.53億元，均實現穩中有增。今年上半年，公司的凈利率更是達到了38.2%，實現近五年新高。

能在如此之低的財務杠桿下實現業績穩定增長，白酒行業的特性和五糧液自身的商業模式功不可沒。

白酒是個好生意，成本低售價高，像五糧液這種一線白酒品牌的毛利率甚至能到75%以上，甚至沒賣出去的庫存酒還可以隨著存放時間增加而不斷增值，后續銷售出去反而賺的更多。

這也使得白酒企業是資本市場中少有的不缺錢的一類，2025年上半年境內資本市場20家白酒企業的平均資產負債率為30.97%，也就是說他們規模擴張所需的資金，基本不需要靠借款。

就比如五糧液，近十年時間公司的資產負債率從未超過30%，這就導致五糧液在經營過程中積累了大量的現金。

截至2025年上半年，五糧液的總現金達到了1483.2億元，相當于貴州茅臺同期的3倍。

這些雄厚的資金，為五糧液帶來了額外的盈利能力。

一個是利息收入。

根據五糧液2024年年報，五糧液把這些現金分成兩部分，分別存放在公司聯營企業——四川宜賓五糧液集團財務有限公司和銀行。

這兩部分現金去年共為五糧液帶來了28.76億元利息收入，超同期白酒行業平均值835%。

再一個是有效資產賺錢效率。

從資產結構看，截至2024年末，五糧液的凈資產是1332.85億，貨幣資金是1273.99億元，根據“參與生產有效資產=凈資產-貨幣資金”可得五糧液參與白酒生產的有效資產為58.86億。

這不到60億的有效資產，在去年一共為五糧液創造出了318.53億的凈利潤，這樣算下來五糧液平均1元有效資產可以創造5.31元的利潤。

相比之下，貴州茅臺就要比五糧液差得多。

根據公式計算出，2024年貴州茅臺參與生產的有效資產高達1817.16億，結合其去年創造的862.28億凈利潤，可以得到，貴州茅臺平均1元有效資產只能創造0.47元的利潤。

既然如此，為何五糧液至今仍穩居行業第二，始終無法超越貴州茅臺呢？

這其實和雙方的經營側重點有關系。

消耗品牌價值換取下行周期的生存能力

茅臺具有稀缺性，一旦行業下行產品積壓，就能順勢增加年份酒庫存，以后能賺得更多。但五糧液的選擇卻是向下游銷售渠道施壓，促進產品傾銷。

2025年上半年，五糧液的合同負債達到了100.77億元，在20家白酒上市企業中排名第一，相當于茅臺的2倍、瀘州老窖的3倍。

一方面，高額的合同負債說明了下游經銷商打款意愿依舊很強；另一方面，合同負債相當于公司業績的蓄水池，什么時候把負債變成營收，是由公司自己決定的。不過下游經銷商打款意愿強，也未必就能說明人家自己樂意。

大家都知道這幾年白酒消費出現下行趨勢，各大經銷商都不好干，像貴州茅臺這種巨頭酒企已經開始增加直銷比例了，今年上半年合同負債同比下降了44.89%。

而五糧液在合同負債規模已經達到了斷層第一的情況下，依舊同比增長了23.53%，顯然，公司是把自己的經營壓力轉移給了經銷商。

但就算是把壓力轉移給下游，五糧液也依然面臨著不小的挑戰。

五糧液2024年的經營計劃是實現營收兩位數增長，在向下游施壓+增加促銷費用同時發力下，公司2024年的營收只增長了7.09%。而不向下游壓貨的茅臺，營收卻同比增長了15.71%。

問題，就出在了稀缺性上。

白酒是個很特殊的行業，它需要企業賦予品牌更多溢價空間。貴州茅臺的成功在于其不斷向外輸出稀缺故事塑造品牌形象，同時又聚焦價格強化品牌力，不僅增強了稀缺性的特征，更為自身留夠了盈利空間。

所以當白酒行業下行時，貴州茅臺就會借助下游銷售量減少順勢增強品牌稀缺屬性，這反而是件很好的事情。

而五糧液的問題，主要是在于公司更在乎一時得失，放棄部分產品稀缺性換公司的短時間的盈利。可能現在五糧液還能用這種方法換財務數據，但后面隨著公司規模越來越大，很有可能會出現乏力狀態。

以2024年為例，五糧液7.09%的年增長速度，背后付出的是同比增長48.09%的促銷費用和同比增長26.37%的形象宣傳費。

這個“代價”對于業績緩慢增長的五糧液來說其實并不小。

2025年上半年五糧液的存貨周轉天數僅為265天，是貴州茅臺的五分之一，可見公司產品在市場中還有不少的供應量。想要“剎車”減少供應量增強品牌稀缺屬性，還需要很長一段時間。

今年五糧液的經營計劃變成了與宏觀經濟指標增長一致（約5%），從公司目前持續增加的合同負債情況來看，未來公司業績增長所需要付出的“代價”大概率會越來越大。

接下來，真正的挑戰才剛剛開始。

總結

五糧液手握1500億元現金，打了一場漂亮的財務仗，證明了其卓越的運營能力和盈利能力。

但這場勝利也像一面鏡子，照出了其與行業巨頭貴州茅臺之間最關鍵的差距：茅臺賣的是“稀缺”，而五糧液賣的是“貨物”。

茅臺通過品牌故事掌控供需，下行周期亦可“囤貨居奇”；五糧液則需向渠道持續施壓，用高昂的銷售費用換取增長，這在行業調整期無疑倍感壓力。

因此，五糧液與茅臺的距離，并非財務數據的差距，而是品牌護城河的寬度與深度。五糧液的“自信”要真正回來，必須打贏那場比“現金保衛戰”更艱難、也更關鍵的“品牌價值之戰”。

以上分析不構成具體買賣建議，股市有風險，投資需謹。