一年漲約60%，刷新50次新高，黃金真要沖5000美元了？

貴金屬今年漲瘋了，任何股市牛市都難望其項背——現(xiàn)貨黃金和白銀近期均創(chuàng)下歷史新高，全年漲幅分別接近60%和80%，已將恒生指數(shù)、標(biāo)普500等其他主要資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

上周四，現(xiàn)貨黃金大漲近3%至4328美元，當(dāng)周累計拉升超過300美元，交易者已經(jīng)開始憧憬5000美元的美好畫面，白銀隔夜也突破54美元。美國地區(qū)銀行爆雷、中美貿(mào)易局勢、全球政府債務(wù)激增問題近期都加劇漲勢。

筆者在9月就發(fā)布了《》的文章，但沒想到突破發(fā)生得如此之快。現(xiàn)貨黃金在8月突破3500美元大關(guān)后迅速在10月初站上了4000美元大關(guān)，而且并無回調(diào)的跡象。高盛隨后就喊出了4900美元的華爾街最強目標(biāo)價。

10月21日，黃金現(xiàn)貨突然跳水，從此前的4380美元高位回調(diào)至4259美元附近。畢竟中美之間互相牽制的關(guān)系意味著“斗而不破”，黃金在光速上漲后，短期的獲利了結(jié)在所難免。

這是不是“倒車接人”？

此前驚人的上漲速度背后是哪些因素在驅(qū)動？

全球機(jī)構(gòu)投資者、全球央行等將如何配置黃金？

未來黃金價格還能漲多少？

黃金多頭頭寸并不極端

回顧歷史，在2008年3月，黃金達(dá)成了1000美元/盎司的里程碑，在2020年9月沖上2000美元，2025年5月攀升至3000美元，而僅僅過了5個月，在2025年10月又突破了4000美元。

驚人的上漲速度背后，是哪些因素在驅(qū)動？

一般而言，四大因素驅(qū)動金價——經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張水平、風(fēng)險和不確定性、機(jī)會成本（利率）以及市場動能。

前兩大因素不言自明——美國就業(yè)市場大幅放緩，美國政策不確定性激增，地緣局勢撲朔迷離。

從短期的機(jī)會成本來看，歷來降息之際金價都會上升，美聯(lián)儲于9月重啟降息，利率區(qū)間降到4%～4.25%。點陣圖預(yù)測今年還有兩次降息，分別在10月和12月降息25BP，終端利率可能在2027年3月降至2.75%～3%。

若降息是因經(jīng)濟(jì)增長乏力（而非通脹大幅回落），則“經(jīng)濟(jì)弱+通脹存”的環(huán)境會強化黃金的“抗通脹與避險”的雙重屬性，歷史數(shù)據(jù)顯示，這類環(huán)境下黃金往往表現(xiàn)突出。

而且，由于美聯(lián)儲的隔夜逆回購的規(guī)模已經(jīng)從2022年的峰值2.6萬億美元降至幾乎為零，銀行業(yè)準(zhǔn)備金一度降至3萬億美元以下接近警戒線，市場拉響了流動性警報。

因此，鮑威爾在上周二的講話中表示正在考慮結(jié)束縮表（QT），市場估計的時間點為明年1月。若降息和停止縮表（甚至轉(zhuǎn)為量化寬松）同時進(jìn)行，再次充裕的市場流動性有望繼續(xù)提振黃金等貴金屬表現(xiàn)。

就市場動能來看，無論是央行還是機(jī)構(gòu)投資者，近期各界對黃金的態(tài)度更為積極。自2022年俄烏沖突爆發(fā)以來，央行連續(xù)三年的年度凈購金量超過1000噸，遠(yuǎn)超2010～2021年的平均水平481噸。且這一勢頭在2025年并沒有放緩的跡象。新興市場國家是黃金購買的主力，其中中國已經(jīng)連續(xù)11個月增加黃金儲備。

更關(guān)鍵的一點在于，世界黃金協(xié)會認(rèn)為，當(dāng)前黃金多頭倉位并不極端，這可能也暗示了黃金未來的潛力。

例如，盡管黃金今年已創(chuàng)下近50次歷史新高，但期貨市場的投機(jī)性持倉尚未達(dá)到歷史峰值，表明市場尚未飽和，仍有增量資金入場空間。再如，今年迄今，全球黃金ETF（gold-backed ETF）對黃金的增持量已超600噸，若疊加2024年的增持量，累計規(guī)模達(dá)780噸。這一規(guī)模不小，對市場已形成顯著的支撐，但其實并不算極端，相較于歷史上黃金牛市周期（曾單周期增持1200～2800噸）仍屬偏低。

全球投資組合仍將加倉黃金

當(dāng)然，一切價格都是由資金驅(qū)動的，黃金未來仍可能迎來大量增量資金。

值得一提的是，10月初在美國對沖基金小鎮(zhèn)康州舉行的2025年格林威治經(jīng)濟(jì)論壇（GEF）期間，全球最大對沖基金橋水創(chuàng)始人達(dá)利歐發(fā)表主旨演講，演講期間黃金迅速飆升突破4000美元。

推動金價大漲的關(guān)鍵一點是，達(dá)利歐在演講時提及，建議投資者對黃金的持倉達(dá)到投資組合的15%，與大多數(shù)投資者持有的總資產(chǎn)比例相比，這絕對是顯著的增長（多數(shù)持倉在5%～10%）。

業(yè)內(nèi)人士表示，達(dá)利歐可能還在暗示，央行也有理由持有更多黃金。所以達(dá)利歐在創(chuàng)造一個增持黃金的理論框架，吸引潛在的大買家提高黃金的配置比例，這就給金價帶來上行動能。

之所以黃金在投資組合中的壓艙石作用會更突出，也是因為市場在尋找美元資產(chǎn)的替代品。早前的催化劑是俄烏沖突，導(dǎo)致各界希望增持黃金資產(chǎn)以避免美元資產(chǎn)被凍結(jié)，如今的催化劑則是美國的政策不確定性以及發(fā)達(dá)國家政府的高債務(wù)。

盡管美元霸權(quán)難以瓦解，各界認(rèn)為，在可預(yù)見的將來，美元大概率也仍將維持頭部地位，但鑒于今年發(fā)生的一切令市場希望分散風(fēng)險，而市場上缺乏這種標(biāo)的，黃金就自然成了優(yōu)選。

對于普通投資者，5%～10%是較為常見的配置區(qū)間；在特定風(fēng)險場景下（如經(jīng)濟(jì)危機(jī)、匯率劇烈波動），更高比例的配置（如15%）可能具備合理性；從機(jī)構(gòu)視角看，歐洲部分央行的黃金配置占比約30%，新興市場央行整體配置占比接近15%，均體現(xiàn)了黃金在“主權(quán)資產(chǎn)儲備”中的重要性。

或在震蕩中持續(xù)走升

盡管短期黃金價格可能出現(xiàn)回調(diào)，這是因為快速上漲后的獲利了結(jié)行為，但幾乎沒人質(zhì)疑黃金的中長期看漲走勢。

高盛10月時已將2026年12月的黃金價格預(yù)測從此前的每盎司4300美元上調(diào)至4900美元，原因在于自8月26日以來黃金價格已上漲約20%，推動這波上漲的資金流入是來自西方ETF的增持與一些央行的買入。

高盛稱，目前仍然預(yù)計央行購金可能持續(xù)加速，2025年和2026年平均每月凈購買量分別為80噸和70噸，預(yù)計新興市場央行將繼續(xù)對儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性多元化轉(zhuǎn)向黃金，這將對2026年12月前的金價漲幅貢獻(xiàn)約197個百分點；就西方ETF持倉而言，機(jī)構(gòu)預(yù)計在美聯(lián)儲于2026年年中降息100個基點后，將重新增加黃金持倉，對2026年12月的金價漲幅貢獻(xiàn)約5個百分點。

上周，金價一度已經(jīng)向4400美元邁進(jìn)，但隨后中美貿(mào)易緊張局勢緩和，已出現(xiàn)回調(diào)！

美國總統(tǒng)特朗普在上周五試圖緩解與中國的貿(mào)易緊張局勢，表示他威脅要對中國進(jìn)口商品征收更高的關(guān)稅將不可持續(xù)，這有助于提振美國股市。中國官員還提及，收緊出口管制不會損害正常的貿(mào)易流動，因為美國財長貝森特和我國副總理何立峰準(zhǔn)備會面進(jìn)行會談。

筆者此前也提及，4月博弈已充分證明，“斗而不破”仍是中美關(guān)系的主基調(diào)，極限施壓并無益于實現(xiàn)特朗普的任何對華目標(biāo)，稀土供應(yīng)短期也無解決辦法。除關(guān)稅外，特朗普可用的制裁籌碼亦存在，如大飛機(jī)零部件、工業(yè)軟件、乙烷等，此前也均已用過。

特朗普將關(guān)稅生效日期設(shè)定為APEC峰會后的11月，且在采訪中仍保留了元首會晤的可能性。因此，TACO（特朗普總在最后一刻退縮）交易的模式仍可能重現(xiàn)。當(dāng)然，黃金在短期回調(diào)后，中長期仍可能蓄力走升。

No.6589 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 Irene Zhou

「 投資有風(fēng)險 入市需謹(jǐn)慎 」

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