邢自強：“十五五”規劃有望破解低物價循環

邢自強摩根士丹利中國首席經濟學家

以下觀點整理自邢自強在CMF宏觀經濟月度數據分析會（2025年10月）（總第80期）上的發言

本文字數：3221字

閱讀時間：10分鐘

今年三季度的經濟增長有所回落，在數據公布前后，國家已陸續出臺一系列溫和托底政策。例如，決策層已于9月底推出5000億元金融工具，并于上周新增5000億元地方債額度，這與此前預測秋季可能推出近一萬億元規模的托底措施相符，表明此類應對經濟回落的短期托底政策已基本落地。

考慮到這些政策的邊際支持效果，預計四季度GDP同比增速將維持在4.6%至4.7%左右，全年增速有望接近5%的目標水平。因此，當前政策重心已轉向如何應對明年經濟形勢、如何實現與長期五年規劃的有機銜接。預計在四中全會后，國務院將于明年上半年對“十五五”規劃作出詳細部署。

一、三大覺醒：政策醒了、企業醒了、資金醒了

值得注意的是，盡管面臨外部貿易摩擦與內部經濟增長放緩的雙重壓力，當前市場信心與心態相較于去年底更趨穩健。這一變化反映出自去年9月24日以來，政策醒了、企業醒了與資金醒了三重“覺醒”效應逐步顯現，推動了市場信心的系統性修復。

政策醒了，即打破思維定勢，明確發展依然是硬任務，是根本基石；企業醒了，即在各種內外部嚴峻考驗之下，企業堅持練內功、重創新、謀出海；資金醒了，即全球對所謂“美元例外論”開始祛魅，推動全球資金多元化配置。國內機構與個人資金亦出現從定存與債券市場向股票市場分流的跡象。

需要補充說明的是，四中全會后，“十五五”階段出現的新的政策拐點將聚焦于兩項重大結構性改革與支持政策。第一，社保體系的夯實和改革，特別是將農村養老金提升至每月約1000元，將長期系統性推動消費上行。第二，中央資產負債表介入房地產，對房地產債務進行重組、減少庫存并縮短調整周期。上述兩項改革如納入“十五五”，將有望打破低物價循環。

接下來我們具體闡述市場發生的三大變化，這可以幫助我們理解下一步的政策和五年規劃。

第一，政策醒了。去年9月，多位專家圍繞低物價循環的危害展開深入研究，在包括中國宏觀經濟論壇等平臺通過就業、收入信心調研及基層財政托底能力評估等社會反饋的情況得出結論：當時已到打破低物價循環、迎來政策拐點的關鍵節點。此后，一系列促進消費、完善社保、加強財政貨幣協調、提升資本市場信心的政策陸續出臺，打破了原有的思維定勢，標志著政策取向的根本轉變。企業家與市場主體因此認識到，盡管時代背景變遷，強調安全與發展并重，但政策框架內仍存在清晰可預期的確定性，政策認知邊界日益明晰。

第二，企業醒了。中國企業家始終未曾停歇進取步伐。過去五年間，無論是面對國內經濟轉型、房地產調整、低物價循環的壓力，還是面對國際地緣政治劇變等嚴峻考驗，中國企業家始終堅持自救，持續推進創新、拓展海外市場、推動業務多元化與降本增效。這一過程常被概括為“內卷”，但實則這體現了企業家的拼搏精神與頑強生命力。自去年末至今年上半年，市場開始廣泛認知到企業努力的價值，產業創新與出海利好消息頻傳，經歷嚴寒考驗的企業實現“鳳凰涅槃”。國際與國內投資者對中國企業創新能力和價值的認可度顯著提升。

第三，資金醒了。這一變化涵蓋全球與國內資產配置兩個層面。在全球層面，主權基金、養老金等大型資本在經歷特朗普政府2.0時代及美國政策不確定性后，開始尋求資產多元化配置，以對沖過度集中于美元資產的風險。市場對“美國例外論”及“美元資產一支獨秀論”逐漸祛魅，中國也因此受益。在國內層面，過去兩三年低物價循環導致“資產荒”現象，但自去年9月底以來，市場信心逐步筑底回升，部分保險資金、機構資金乃至個人資金開始對權益資產與風險資產表現出興趣。此前沉淀于債券市場與定期存款的資金開始轉向權益資產和更具流動性的資產。

綜上所述，廟堂振作則市井興然，政策覺醒則商賈圖新。中國企業家與投資者一向善于把握機遇，自去年9月24日至今，市場信心在核心驅動因素帶動下實現有效糾偏。在此過程中，中國宏觀經濟論壇作為重要討論平臺，持續匯集并如實傳遞市場主體反饋，為政策制定提供有益參考。

二、“三個零”：助力中國進一步發展

盡管下一步宏觀政策的大幅調整必然審慎。但隨著研究與認知的不斷深化，政策突破仍可期待。今年，我們提出了“三個零”中國倡議，聚焦構建中國全國統一大市場，旨在化解全球經貿新周期的不確定性與不透明性問題，助力中國進一步發展。具體包括將對外關稅降至0、對民營與外資準入限制降至0，將過去地方政府層層加碼的產業補貼降至0。

盡管市場參與者普遍認為實施難度較大——因為過去中國習慣供給側發力，這與“三個零”倡議的改革方向不相符。但近期中國在聯合國大會期間主動提出讓渡中國作為WTO發展中國家待遇，與“三個零”新開放方向異曲同工。這表明在美國走向孤立和保護主義之際，中國正進一步強化開放。

產業政策亦可能迎來重大改革，從過去地方無序競爭、層層加碼、重復建設轉向 “透明化、全國統一、內外一致、國民待遇”—— 例如對新興行業實施透明的稅收、研發抵扣政策，杜絕地方在土地、用電、退稅等方面的無序競爭，營造更公平的競爭環境，這也契合當前反內卷的政策本質。

三、長期結構性改革的方向：社保與房地產

盡管政策、企業與資金層面的積極變化正在發生，但打破低物價循環仍面臨挑戰，需繼續關注四中全會后“十五五”規劃對明年起實施的支持政策與改革安排。四中全會公告即將發布，根據既往經驗，公告內容將提綱挈領，定方向而非具體數字，關鍵詞可能包括科技創新、產業安全與經濟再平衡等，亦將涉及民生改善、社保充實與消費提振，但不會涉及具體政策安排與量化指標。

待明年3月“十五五”規劃全文發布后，諸多量化指標與實施路徑將得以明確，包括消費占GDP比重目標、社會保障體系夯實程度、綠色低碳承諾及城鎮化支持等關鍵內容。屆時，我們長期呼吁的社保改革路徑將更為清晰，例如通過分層統籌改革縮小城鄉差距，提升農民與農民工基礎養老金水平，中期目標為2030年前實現月養老金1000元等。若配合中央資產負債表介入房地產債務重組，加速庫存去化周期，將有助于打破低物價循環，推動經濟回歸正軌。

諸多智庫在討論中都關注此類社會保障體系改革的財政可持續性問題，例如，改革要要全國統一、分層統籌；逐步提升農村居民和農民工養老水平，未來五年漸進的把月養老金提升到一千元，提升五年后農村居民社保體制的安全感，減少人們的消費顧慮。

當前社保體系在支出與福利端存在兩大不足：一是風險共擔功能不足，居民社保繳費水平偏低，福利待遇水平有限；二是再分配功能不足，財政補貼在不同群體間分配不均，部分較高收入群體反而獲得更多補貼。為彌補這些缺陷，我們認為可通過“小步快跑”的方式在未來幾年將農村居民月養老金提高至1000元，這將顯著高于當前200余元水平及全國低保標準，從而有效緩解農村居民后顧之憂，激發消費潛力。

就財政可持續性而言，測算顯示五年過渡期結束后，農村養老金提升帶來的額外支出壓力約占GDP的1%。為緩解財政壓力，促進可持續發展，我們可采取兩項關鍵措施：一是推動更大規模國有資本劃轉社保，提高國資運營效率與分紅率；二是優化財政支出結構，逐步減少對基礎設施及工業改造等“物”的投資，轉向“人”的投資，即提升農村居民養老金水平。此外，養老體系改革需兼顧三大支柱協同發展，借鑒日本等老齡化國家經驗，實現多支柱統籌推進。在“十五五”規劃中需要給出非常明確的路徑和時間，使得五年后整個社會安全網構建更加齊全、后顧之憂更少、邊際消費傾向提升。

房地產領域是過去五年經濟下行，尤其是近兩三年低物價循環的核心影響因素之一。實現房地產止跌回穩，仍需中央層面資產負債表介入，推動房地產債務重組，收購部分商品房庫存轉化為保障性住房，以縮短去庫存周期，同時改善農民工住房條件，提升其城市生活尊嚴。該思路在論壇中已討論多次，但因地方層面難以實現財務平衡而推進緩慢——保障性住房租金回報率僅約1%，無法覆蓋地方財務成本。因此，這一任務需由中央資產負債表承擔，本質上屬于社會保障體系改革范疇。我們已對收儲城市范圍、價格及資金需求進行測算，并從財政角度評估其可持續性。

總體而言，若“十五五”規劃能明確釋放上述中長期改革信號，將有助于夯實市場信心。盡管外有貿易摩擦，內有經濟增長放緩，但當前市場心態健康穩健，這源自去年9月24日以來持續一年的信心修復。這一修復建立在政策醒了、企業醒了、資金醒了三大覺醒基礎之上。

其能否持續夯實，將取決于社會保障體系改革、農村養老金提升、消費促進以及中央層面房地產債務重組與收儲等措施的落地實施。一旦推進，有望在未來幾年有效破解低物價循環，提振內需。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。