財報里的“壓艙石”｜華潤、龍湖、新城：運營現金流定義地產“新陣營”

房企的三季報，已成為一份清晰的“體檢報告”。一項關鍵指標——經營性收入，正無情地將企業劃分為“擁有可持續性現金流”和“仍在等待輸血”兩個陣營。華潤、龍湖合計以近600億的運營現金流證明，這條路不僅可行，甚至是通往未來的唯一船票。而對絕大多數仍困在舊模式中的房企而言，財報數據揭開的，可能只是漫長寒冬的序幕。

注：三季報里各企業收入來源說明。龍湖集團， 截至 2025 年 9 月末，集團實現經營性收入約人民幣 199.0億元 （含稅金額約人民幣 212.1 億元）；其中運營收入約人民幣 105.5 億元（含稅金額約人民幣 112.9 億元），服務收入約人民幣 93.5 億元（含稅金額約人民幣 99.2 億元）；新城控股， 2025 年 1-9 月公司累計實現商業運營總收入約 105.11億元 ，比上年同期增長 10.82% ，包含商鋪、辦公樓及購物中心的租金、管理費、停車場、多種經營及其他零星管理費收入；南京高科， 2025 年 1-9 月，公司房地產業務取得租金總收入 4768.25萬元 （商業綜合體 567.72 萬元、商業辦公樓 2103.72 萬元、工業廠房 2096.81 萬元），上述商業綜合體出租面積及金額的公司權益占比均為 80%； 京投發展， 陽光花園 84.29 萬元，泰悅豪庭 206.73 萬元，華聯 2 號樓及中農信商廈 200.01 萬元，華聯 3 號樓商鋪及購物中心 536.77 萬元，華聯 3 號樓寫字樓 275.10 萬元，檀谷商業 507.88 萬元，綜上，京投發展 2025 年前 9 月房地產出租情況合計 1810.78萬元。

斷層掃描：一場“物種進化”前的生存分層

觀察三季報數據，一條殘酷的生存分水嶺已非趨勢，而是既成事實。這絕非簡單的規模或利潤差距，而是商業模式與生存邏輯的“物種分野”。

1. “運營驅動型”企業——新周期的“適者”

以華潤、龍湖為代表，這批企業已成功將經營性收入提升至200-300億戰略高度，構建了開發業務與運營業務并行的“雙輪驅動”模型，甚至在某些階段，運營輪已成為更核心的驅動力量。國際評級機構穆迪對龍湖的評級判斷極具象征意義——在行業信用普遍承壓的背景下，資本市場正在用真金白銀為可持續的運營能力投票。穆迪預測，疊加現有商場升級改造后的有機增長，以及新商場的增量貢獻，龍湖運營業務的租金收入將繼續以每年約5%-7%的速度增長，在未來1-2年內達到人民幣150-160億元。服務收入將繼續以5%左右的年化增長率穩步增長。

2. “專業深耕型”企業——細分賽道的“求生者”

以新城控股等企業為代表，它們在商業地產、產業園區等特定領域建立了相當的護城河，商業運營收入站上100億關口。它們證明了在專業賽道深耕的價值。然而，其模式的相對單一性，使其在應對全局性、系統性風險時，抵抗力仍顯不足。它們尚未形成生態協同效應，其“造血”功能的穩定性和彈性有待更嚴峻周期的考驗。

3. “傳統依賴型”企業——中小房企的突破與困境

棲霞建設（1-9月租金收入3009.21萬元，同比下滑15.01%）、南京高科（1-9月租金收入4768.25萬元，下降10.99%）等企業，其租金收入仍在千萬級別徘徊，甚至出現兩位數下滑。這些企業大多尚未找到清晰且可持續的轉型路徑。它們面臨的不僅是業務轉型的挑戰，更是組織基因重塑的難題。在有限的資源下，既要全力以赴“保交樓”以維持當下信用，又要擠出資源培育短期內看不到收益的新業務，這種走鋼絲般的平衡術，正消耗著它們本就不多的轉型窗口期。

特別需要關注的是如天地源這類企業的數據——雖然同比增長率高達110.37%，但絕對值基數僅1688萬元。這恰恰暴露了廣大中小房企的集體困境：轉型決心很大，但現實無比骨感。在生存與發展的雙重擠壓下，任何戰略試錯的成本都變得極其高昂。

生存模式的三大重構

新生存模式并非空中樓閣，而是建立在三大支柱之上，包括現金流能力、運營能力及戰略定力。

1.穩定的“現金牛”：規模與質量并重

根據三季報顯示，華潤置地2025年前9月累計經常性收入約人民幣371.5億元，按年增長7.7%，其中，經營性不動產業務租金收入約人民幣241.6億元，按年增長12.5%。龍湖集團同期經營性收入也逼近200億元，同比增長0.3%，其中運營收入和服務收入各占半壁江山。

這些數字背后，是如華潤“萬象城”、龍湖“天街”等已實現品牌化、網絡化的優質資產組合。它們不僅是收入的“壓艙石”，更是改善現金流結構、降低融資依賴、提升信用評級的關鍵——從而構筑“好業務-好現金流-好融資-更好業務”的良性閉環。這個閉環，正是舊模式坍塌后，新生存法則的核心體現。

2. 專業的“運營力”：從開發銷售到資產盤活

傳統開發商的核心能力在于“融資拿地、快速開發、營銷去化”；而新時代的運營商，必須掌握“商業定位、精細化運營、客戶服務、資產增值”等軟實力。更直白地說，傳統開發商思考的是“如何把房子賣出去”，而運營型房企思考的是“如何讓空間持續產生價值”。

以龍湖為例，在過去三年，龍湖的經營性業務保持了高毛利率，并自2024年以來成為主要的利潤貢獻來源，這正是其長期錘煉運營能力的結果。這種能力無法一蹴而就，已成為頭部企業難以逾越的護城河。

3. 清晰的“戰略定力”：以“長期主義”對抗“周期波動”

所有成功的轉型，都源于數年前埋下的種子。龍湖早在行業巔峰期就提出“空間即服務”戰略，華潤置地多年來持續加碼商業地產，均體現出在行業狂熱期仍能堅守第二增長曲線的戰略耐性。這種定力在當下顯得尤為重要。它們不僅在“保交樓”的巨大壓力下能夠平衡資源，更在市場的普遍悲觀情緒中，依然保持對未來業務的持續投入，展現出對抗短期誘惑的強大內心。

這種戰略定力，要求企業管理層擁有超越周期的洞察力，并能夠將這種洞察力轉化為堅定的資源分配決策和組織動員能力。它是對企業治理結構和核心價值觀的終極考驗。

從“賭徒”到“匠人”：房地產的新生存哲學

當京投發展憑借檀谷商業等創新業態實現11.05%的增長，當南京高科在工業廠房等領域探索專業化路徑，我們看到的是行業轉型的多元可能性，這些嘗試也值得尊重。但我們必須清醒地認識到：行業的門檻已經提高了。

過去，有土地就能開發；現在，有資產還要會運營。

過去，有銷售額就能融資；現在，有現金流才能生存。

許多企業自以為的“轉型”，不過是在舊模式里的掙扎。真正的轉型，需要一場從思維模式到組織能力，從資源分配到激勵機制的徹底自我革命。房地產的“B面”從來不是錦上添花的備選項，而是企業活下去的資格賽。當潮水徹底退去，我們終將發現：能夠駕馭周期的人，從來不是賭徒，而是那些擁有匠心與耐心的“長期主義者”。