江松科技IPO中止，再次申報需要解決好兩大核心問題

嚴格來說，IPO期間不能發生第三方回款的情況，但在江松科技卻是一而再、再而三地持續發生，實在令人匪夷所思。

無錫江松科技股份有限公司（以下簡稱“江松科技”）是專業生產高效光伏電池智能自動化設備的企業，計劃在創業板上市，并于2025年6月14日被受理，6月29日接受監管函問詢，2025年9月30日因招股書中記錄的財務資料已過有效期，需要補充提交而中止，是否能夠重振旗鼓再次提交IPO申請，取決于如下核心問題是否得到妥善解決：

利潤真實性待考

報告期內（2022年至2024年），江松科技三項費用率占比均較低，無論是從絕對占比（詳見下表）還是相對占比即與同行業上市企業相比較而言，都是偏低的，反映出江松科技在三項費率占比方面偏離正常值，從而讓人對其利潤真實性產生質疑。

圖片來源于：江松科技招股說明書

首先來看銷售費用率，報告期銷售費用率分別為0.95%、1.25%和0.52%，除2023年占比超1個百分點之外，其余兩個年度都在1以下。尤其是2024年銷售費用率竟然低至0.52%，全年1039.68萬元的銷售費用中，職工薪酬為654萬元，占比62.87%，而第三方服務費金額為24萬元，占比僅為2.29%，業務招待費金額為78萬元，占比7.55%，明細中再沒發現有銷售傭金這類性質的費用入賬，這在江松科技所處的高度內卷的中國光伏市場不可思議。

同期同行業上市企業（先導智能、嘉捷偉創、羅博特科和拉普拉斯）銷售費用占比平均分別為2.48%、2.19%和2.40%，江松科技報告期銷售費用占比始終大幅低于同行業上市企業平均值，尤其是2024年，同行業上市企業銷售費用占比是江松科技的4.62倍。

其次是管理費用率，報告期管理費用率分別為4.59%、4.82%和2.66%，2024年同比下降2.16個百分點，下降比率為44.81%，而2024年又是江松科技上報IPO的最近一期，求生的欲望躍然紙上。至于2.66%管理費用是否偏低，我們與同行業上市企業同期相比就一清二楚了。

根據招股書顯示，同行業上市企業同期平均的管理費用率分別為4.50%、4.60%和4.64%，2022和2023年和江松科技不差上下，但到了2024年，同行業上市企業管理費用同比上漲0.04個百分點，而江松科技同比卻下降2.16個百分點，直接造成相比同行業占比少了1.98個百分點。江松科技2024年在收入同比增長63.20%的情況下，管理費用同比卻下降9.91%，違背常理。

如果說收入大增的情況下，由于規模效應的影響，管理費用同比增長但不會保持收入的同幅增長，一般是低于收入的增長，即增幅會小于63.20%的情況下都算正常，結果江松科技的管理費用同比下跌，招股書解釋說主要因為2024年裁員所致，那么反過來說2022年及2023年是冗員？這種自相矛盾的解釋說明什么問題？

最后是研發費用率，報告期研發費用率分別為5.83%、5.26%和2.86%，逐期下跌，2024年同比下降2.4個百分點，下降比率為45.63%，直觀感受就是江松科技2024年研發費用率同比大幅下降，一方面是收入大幅增長63.2%所致，這可以理解，因為規模經濟，但另一方面從絕對金額上來看，2023年研發費用發生額為6505.74萬元，而2024年發生額為5767.57萬元，同比下降11.35%。這就很難解釋了，按常規企業發展規律而言，收入越大，研發費用發生額也會越大才對。

我們再看同期同行業上市企業平均的研發費用率為7.43%、7.18%和7.58%，分別比江松科技高出1.6個百分點、1.92個百分點和4.72個百分點，尤其是2024年同行業研發費用占比是江松科技的2.86倍，充分顯示江松科技研發費用投入的不足。

這點從毛利率上就能反映出來，報告期江松科技的毛利率分別為26.11%、24.08%和25.11%，而同事情同行業上市企業平均的毛利率分別為28.70%、28.41%和29.55%，分別高于江松科技2.59個百分點、4.33個百分點和4.44個百分點，差距逐期加大。間接證明江松科技在研發上投入不足之后，帶來的影響就是產品市場競爭力弱，毛利率上不去，低于同行。

這就有理由讓人疑惑是否靠少計上述三項費用的支出，以求增加利潤總額。

第三方回款金額巨大

報告期內，江松科技第三方回款金額分別為6,568.78萬元、21,259.13萬元和11,556.22萬元，占同期營業收入的比例分別為8.14%、17.19%和5.73%，報告期每年都有發生，而且穩定在5%以上，尤其是2023年，竟然高達17.19%，如下表所示：

圖片來源于：江松科技招股說明書

江松科技第三方回款主要分成三個部分，一是客戶委托關聯公司或個人代付，2022年發生額均是此類情況；二是融資租賃公司代付，2023年和2024年的主要代付形式；三是客戶指定融資方代付，主要是2023年江松科技的客戶潤馬光能委托建發（成都）有限公司為其墊付款項。

江松科技報告期一直有第三方回款的事情發生，且金額及占比居高不下，這在擬上市企業中非常罕見。第三方支付容易滋生第二套賬，形成賬外賬，體外循環，進而發生虛增收入、操縱利潤等風險。

嚴格來說，IPO期間不能發生第三方回款的情況，如果有，也是報告期第一年，第二年、第三年在規范下，就都是零，是符合預期的，因為第三方回款本身是不符合上市企業嚴格的內部控制制度要求的，是要杜絕的，但在江松科技卻是一而再、再而三地持續發生，實在令人匪夷所思。

江松科技能否解決好或者解答好這些問題，再次提交IPO申請，讓我們拭目以待。

作者 | 李鑫

編輯 | 吳雪

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