愛舍倫IPO：七成營收靠單一客戶，1.14%研發費率難撐北交所定位，實控人一股獨大關聯交易，嫌疑存在利益輸送

江蘇愛舍倫醫療科技集團股份有限公司（以下簡稱"愛舍倫"）的北交所IPO定于10月24日上會。

綜合愛舍倫的業務模式、財務數據和公司治理狀況，其面臨的核心問題在于業務模式的脆弱性與北交所“創新型中小企業”定位的根本沖突。

創新屬性硬傷難以逾越構成了愛舍倫最根本的上市障礙。北交所將"持續創新能力"作為核心審核標準，對研發投入、研發人員占比、專利質量等均有明確要求。愛舍倫無論從研發投入強度（僅1.14%）、研發人員占比（僅0.57%）還是技術成果轉化能力來看，均遠未達到市場預期和監管指引的量化標準。其突擊獲取專利的行為，反而更凸顯了創新底蘊的不足和迎合上市標準的功利性。

除此之外，愛舍倫超過70%的收入依賴于單一大客戶，這種業務結構使得公司的經營穩定性和獨立性受到嚴重質疑。監管層對"客戶集中度超70%"的企業一貫持審慎態度，尤其是在客戶存在訂單轉移風險的情況下。愛舍倫對Medline集團的依賴已遠超正常商業合作范疇，實質上已成為Medline的代工廠，這種模式下公司的持續盈利能力和抗風險能力難以得到認可。

值得一提的是，外銷收入核查中，回函一致比例僅約20%，且核查程序存在走訪對象與交易主體不一致的缺陷。盡管中介機構對境外收入發函比例在97%以上，但如此低的回函一致率在IPO審核中極為罕見，這直接動搖了對公司收入真實性的信心。此外，函證對象與走訪對象不一致——中介機構走訪了Medline集團的美國芝加哥總部及上海采購中心，卻未對客戶集團內與公司實際發生交易的子公司等回函主體進行走訪，這種核查方式的不一致，讓人難以全面評估公司收入的真實性。

愛舍倫呈現的是一家傳統代工企業在資本化道路上的典型困境。在看似穩步增長的財務數據背后，是創新屬性不足、客戶結構單一、公司治理隱患及財務數據勾稽異常等多重風險的交織。其過度依賴境外大客戶的代工模式、嚴重不足的研發投入、高度集中的家族化治理以及諸多異常的財務數據，共同構成了其IPO道路上的重重障礙。

頻繁止的上市歷程與資質缺陷

愛舍倫成立于2015年6月17日，主要從事康復護理與醫療防護領域一次性醫用耗材的研發、生產和銷售，產品涵蓋醫用護理墊、醫用冰袋、手術衣、手術鋪單、手術組合包等各類醫用敷料。公司采用典型的"大客戶為核心+境外銷售ODM/OEM"業務模式，產品超九成銷往境外市場，其中美國市場占比持續超過七成，形成了對單一市場和單一客戶的深度依賴格局。

公司的上市歷程可謂坎坷曲折。其于2023年12月正式啟動北交所上市輔導，但IPO進程卻兩次因財務資料到期被迫中止審核，第一次發生在2024年9月27日，隨后在同年12月27日消除中止情形；第二次則在2025年6月27日，直到2025年8月15日才恢復審核。

北交所在審核過程中對公司表現出異乎尋常的關注，在第二、三輪問詢中均罕見地連續要求公司提交"符合國家產業政策和北交所定位的專項說明"，這反映出監管層對其創新屬性、持續經營能力等核心資質的高度質疑。截至2025年10月，公司已更新三輪問詢回復，最終定于10月24日上會。

值得關注的是，愛舍倫選擇東吳證券作為保薦機構，而東吳證券在醫療器械領域的IPO保薦經驗相對有限。從申報到上會，愛舍倫經歷了長達一年多的排隊期，其間公司多項核心指標發生了"神奇"的變化，特別是發明專利從零的突破，更引發了市場對其創新真實性的廣泛質疑。

七成營收維系于單一客戶

愛舍倫的客戶集中度已遠超行業安全紅線，構成了其最為顯著且不可忽視的經營風險。這種將"所有雞蛋放在一個籃子里"的業務模式，使其經營穩定性和抗風險能力受到嚴重質疑。

2022年至2025年上半年，公司對第一大客戶Medline集團的銷售收入占比分別高達71.51%、73.08%、71.00%和77.73%，呈現持續上升態勢；前五大客戶的合計銷售占比在2025年上半年更是達到88.4% 的驚人水平。這意味著，公司近八成的收入完全維系在五個主要客戶身上，而對Medline的單一大客戶依賴程度更是達到了令人擔憂的地步。

這種客戶結構遠遜于同行業可比公司，暴露出其業務模式的重大缺陷。同期，振德醫療、奧美醫療、健爾康醫療等同行可比公司的前五大客戶銷售占比均值僅在38.36%至47.72% 區間波動，愛舍倫的客戶集中度幾乎是行業平均水平的兩倍。這種極端不平衡的客戶結構直接導致了公司在商業談判中議價權盡失的被動局面。

貿易環境變化的直接沖擊更為清晰地反映了這種依賴的風險。2023年5月后，美國對來自中國的相關醫療產品恢復加征7.50%的進口關稅。在面對這一政策變化時，愛舍倫由于對Medline集團的極度依賴，不得不通過降價承擔部分關稅成本。財務數據顯示，2024年僅關稅承擔一項就直接侵蝕了914萬元營業利潤，占當期營業利潤的比例高達9.58%。

另外，潛在的訂單轉移風險如同達摩克利斯之劍始終高懸。Medline集團作為美國最大的私人醫療用品制造商和分銷商，自身在全球范圍內建有完善的生產布局。公開信息顯示，Medline在泰國等東南亞地區設有生產基地，且這些基地的產能正在持續擴張。隨著全球供應鏈重構趨勢的加速，Medline完全有可能基于成本、關稅或地緣政治考量，將訂單從愛舍倫轉移到其自有工廠或其他地區的供應商。這種訂單轉移哪怕只是部分發生，都足以對愛舍倫的經營業績造成致命打擊。

更為深層的問題在于，這種大客戶依賴癥已經嚴重制約了公司的成長空間。報告期內，愛舍倫的營業收入長期停滯在5.7億元左右，2021年至2023年分別為5.73億元、5.74億元和5.75億元，增長幾乎陷入停滯。直到2024年才增至6.92億元，但這種增長主要來源于大客戶訂單的臨時性增加，而非公司自身市場拓展能力的實質提升。事實上，公司在招股書中承認，報告期前五大客戶中"新增客戶均為前期已有客戶，不存在新增無歷史業務基礎客戶的情形"，這進一步印證了其開拓新客戶能力的不足。

1.14%研發費率難撐北交所定位

作為一家申報北交所的醫療企業，愛舍倫的研發投入與技術創新能力，與其標榜的"創新驅動"嚴重不符，其創新屬性存在根本性質疑。

極低的研發投入強度直接挑戰了北交所的定位要求。2022年至2024年，公司研發費用分別為366.09萬元、490.93萬元和786.31萬元，研發費用率僅0.64%、0.85%和1.14%。這一水平不足同行業可比公司均值3%以上的三分之一，與北交所對創新企業"最近三年研發投入占比不低于3%"的指導標準相去甚遠。從絕對金額看，公司三年累計研發投入僅約1643萬元，而同行奧美醫療僅2024年單年的研發費用就達1.06億元。

研發團隊規模寒酸進一步凸顯了創新基礎的薄弱。截至2025年6月，公司研發人員僅11人，占員工總數比例低至0.57%。相比之下，同行振德醫療、奧美醫療的研發團隊規模分別為447人和382人，研發人員占比均超過5%。愛舍倫的研發團隊規模不僅遠未滿足"研發人員占比不低于10%"的審核底線，甚至不足以支撐其聲稱的"涵蓋康復護理產品、手術感控產品兩個核心品類"的研發體系。

突擊獲取專利的嫌疑使得其創新真實性備受質疑。截至2023年末，公司僅擁有2項發明專利且均為外購獲得，這一數據明顯不符合北交所對創新企業的基本要求。然而在申報IPO后短短一年半內，公司的發明專利數量卻突擊增至20項。這種"精準達標"的行為與公司持續低水平的研發投入形成鮮明對比，讓人不得不懷疑這些專利的"含金量"與持續性。北交所在多輪問詢中反復追問其創新特征，但公司僅以"處于發展階段"敷衍回應，未能提供技術突破的實質性證據。

從研發投向看，2024年超六成的研發費用用于現有產品的工藝優化，不足四成涉及微小的產品迭代，本質上是為了滿足大客戶代工訂單的成本控制需求，與"科技公司"的定位嚴重脫節。在醫療器械行業加速從成本競爭轉向技術競爭的背景下，公司研發投入不足同行三分之一、研發人員占比僅0.57%、核心技術依賴外購且難以轉化的短板，已成為其對接資本市場與實現可持續發展的不可逾越的鴻溝。

北交所2025年預計新上市企業中國家級專精特新企業占比超50%，愛舍倫既無相關資質，又缺乏技術壁壘，顯然難以滿足這一定位要求。當前北交所168家待審企業形成堰塞湖，審核周期拉長至306天，核心原因在于對創新性的從嚴把關，單家企業平均問詢輪次增至二三輪。愛舍倫研發投入、專利數量、研發人員占比等關鍵指標均未達到北交所量化標準，創新屬性缺失成為最致命短板。

更為諷刺的是，公司在董事、監事薪酬方面的慷慨與研發投入的吝嗇形成鮮明對比。報告期內公司董事、監事及高級管理人員薪酬總額持續增長，累計超過1600萬元，顯著高于研發投入規模。

一股獨大與利益輸送嫌疑

愛舍倫的公司治理結構存在明顯缺陷，關聯交易錯綜復雜，引發了市場對利益輸送問題的深切擔憂。

股權結構高度集中埋下了治理隱患。實控人張某通過直接和間接方式，合計控制公司88.69%的股權，同時擔任董事長和總經理，形成典型的"一股獨大"治理格局。這種權力過度集中的結構導致"三會"運作很容易流于形式，中小股東利益保護機制可能形同虛設。北交所在問詢函中明確要求公司說明控股股東、實際控制人控制的其他企業的經營狀況，反映出監管層對此問題的重點關注。

歷史上存在的股權代持問題暴露了公司治理的基礎性缺陷。美迪凱爾（愛舍倫前身）設立時，張某通過其母親祁某芳進行股權代持，直至2020年才以零對價收回股權。公司對此的解釋是"考慮辦理工商手續及業務拓展的便利性"。

關聯收購的溢價疑云引發了利益輸送的合理懷疑。2020年12月，公司收購了實控人張某的外甥任某及其配偶王某玨控制的張家港市志益醫材有限公司和蘇州尤尼佳無紡布制品有限公司的資產組。

這次收購充滿疑點，收購的資產組賬面價值僅1140.36萬元，可辨認凈資產公允價值為1875.57萬元，但評估價值卻高達4182.73萬元。這意味著愛舍倫以接近4倍于賬面價值的價格收購了實控人親屬的資產，由此形成商譽2307.16萬元。更值得懷疑的是，該資產組2022年收入同比下滑27.25%，但公司卻未計提商譽減值，其在問詢回復中承認，若計提商譽減值，其加權平均凈資產收益率將受到影響，這讓人懷疑商譽減值計提的充分性是否為了滿足上市標準。

異常的資金往來進一步加深了市場疑慮。公司披露的一家銷售中間方——城陽區懋功達咨詢服務部，其成立前和注銷后均與愛舍倫產生傭金費用。公開信息顯示，該中間方于2022年9月16日成立，于2023年12月15日注銷。但申報材料顯示，愛舍倫在該中間方設立前的2021年就支付了傭金67.73萬元，在其注銷后的2024年和2025年上半年仍支付傭金103.52萬元和30.46萬元。這種"穿越時空"的傭金支付不得不讓人質疑這些交易的真實性，以及是否存在其他未披露的關聯方利益輸送。

家族化經營色彩濃厚制約了現代企業制度建設。張某的兄長張某芳擔任公司董事，外甥任某不僅持股5.65%還擔任子公司江蘇旭禾的執行董事兼總經理，姐姐張某芹控制的企業與公司存在持續的關聯交易。這種復雜的家族網絡關系，使得公司難以建立透明、規范的決策機制，增加了經營風險。

短債激增與分紅的悖論

愛舍倫的財務數據中存在諸多值得深究的異常現象，這些現象不僅反映了公司經營質量的隱患，也暴露出其財務管理中可能存在的突出問題。

2024年，公司營業收入同比增長20.36%，達到6.92億元，但經營活動產生的現金流量凈額反而同比下降25.5%，二者增長方向嚴重背離。這種背離現象通常意味著公司銷售收入的回款質量下降，可能是通過放寬信用政策來刺激銷售，或者是存貨占用資金增加，無論是哪種情況，都反映出公司盈利質量的惡化趨勢。

另外，愛舍倫短期償債壓力驟增暴露流動性風險。公司的短期有息債務從2024年末的1.19億元驟增至2025年上半年的2.19億元，增幅高達84%，而總的有息債務規模達到2.51億元。與此同時，貨幣資金余額僅0.80億元，流動比率、速動比率均低于同行，償債壓力凸顯。更值得警惕的是，公司經營活動凈現金流在2024年同比下降25.5%，與債務增長方向完全相反，現金流覆蓋債務的能力正在迅速惡化。

同時，募投項目信披矛盾引發信息披露真實性擔憂。公司IPO募投的"凱普樂公共衛生醫療物資產業園建設項目"，在招股書中披露的投資總額為6.70億元。然而，根據宣城市生態環境局2023年5月發布的審批前公示，該項目分兩期建設，一期和二期投資金額均為5億元，合計10億元，與招股書披露存在明顯差異。此外，環評批復中的產能與招股書披露的產能也不一致，環評批復中二期項目包括"嬰兒及成人紙尿褲1億片，功能性衛生巾5億片"，但這些產品在招股書披露的產能中完全不見蹤影。這種關鍵信息的前后矛盾，不得不讓人質疑公司信息披露的真實性和準確性。

值得一提的是，在資金緊張、短期償債壓力巨大的情況下，公司在2021年和2023年卻累計現金分紅8045萬元，其中大部分流入了實控人張某的囊中。與此形成鮮明對比的是，公司計劃將募投資金中的8347.90萬元用于補充流動資金。一邊是大額分紅消耗公司資金，一邊又通過股權融資補充流動資金，這種矛盾的資金運作方式讓人難以理解其商業合理性，更引發了對中小股東利益是否得到充分保護的質疑。

除此之外，在建工程占比異常偏高或存在資產虛增嫌疑。截至2024年12月31日，愛舍倫的在建工程余額達2.8億元，超過固定資產規模，占總資產比例高達27.67%。這一比例遠高于同行業正常水平，過高比例的在建工程意味著資金使用效率低下，且可能存在通過在建工程延遲轉固來避免計提折舊，進而虛增利潤的情況。

預付款項異常增長也需要合理解釋。2023年公司預付款項達到1471.44萬元，同比增長340%，但同期營業成本僅同比增長2%。預付款項前五名對象占比高達89%，其中部分預付款對象的信息透明度較低，這種異常增長背后是否存在資金占用或其他安排，需要公司給出更有說服力的解釋。