健全投資和融資相協調的資本市場功能

我國資本市場的主體是股票市場和債券市場，經過30余年的發展，已經成為世界上規模最大的市場之一，對于我國實體經濟發展提供了有力支持。當然，資本市場也存在“大而不強”的問題，其中由于投融資功能不協調而引發的融資功能失靈、投資功能失序的現象時有發生，構成了資本市場的重要風險源。一方面，部分實體企業重融資輕回報；另一方面，部分投資者重短期收益輕耐心投資。

圖/中經視覺

資本市場投融資功能協調的主要表征

資本市場通過向投融資雙方提供交易中介、信息中介、信用中介和市場監管等服務，來實現其投融資功能與融資功能。如果場內投資方和融資方的需求都得到了滿足，將實現市場出清，不再有新的資本交易發生，可以說市場的投資功能與融資功能是協調一致的。現實中很少會出現市場出清的情況。比較常見的是投資需求超過融資需求，形成對融資方證券的超額認購。當然，也存在投資需求不足，導致融資方沒有達到融資目的的情況。

如果一個市場持續出現對融資方證券的高倍超額認購，說明市場中大量投資方需求沒有得到滿足，市場的投資功能明顯弱于融資需求，反之則反。2015年至2024年A股市場共發行新股近3000只，股份總額2250億股，募資總額3萬億元。而通過網上和網下發行獲得投資者認購平均數量相當于實際發行新股的7000倍。炒作新股的現象非常普遍，“新股不敗”似乎已經成為部分投資者眼中的鐵律。相當一部分投資者參與新股申購的主要目的，是短期獲利拋售。在前述統計區間內，新股上市10天的收益率中位數達到120%，換手率卻超過200%。而新股上市1年的收益率中位數則降到67%，換手率暴增至2000%。

融資需求沒有得到滿足的現象普遍存在于股票市場和債券市場。大量的中小微企業和民營企業難以進入市場融資，即便是場外私募市場，這些企業也難以進入。誠然，所有企業的融資需求都在資本市場得到滿足是不現實的，畢竟我國金融體系仍然是以銀行融資為主。但是我們也需要反思，是不是有一些體制機制障礙提高了企業進入市場的門檻，有沒有可能在理順各方面關系的基礎上，適當地降低門檻，讓更多的企業進來？

資本市場投融資綜合改革的重點任務

黨的二十屆三中全會《決定》提出，要“健全投資和融資相協調的資本市場功能”；2024年中央經濟工作會議和2025年《政府工作報告》均提出，要“深化資本市場投融資綜合改革”，這表明黨和國家已經認清當前資本市場的核心問題所在，并下決心通過改革的辦法促進兩項功能協調發展。

資本市場的投資功能與融資功能天然地存在著密切聯系，其中一項功能的變化，往往會影響到另一項功能的實現，因此資本市場投融資綜合改革應當立足于兩項功能的協調發展，改革的重點應是兩者不協調或者存在矛盾的部分，改革的切入點應是影響功能實現的交易方需求、市場服務能力和外部配套條件。下面，結合此前的一些研究，提出我國股票市場和債券市場開展投融資綜合改革的重點任務。

股票市場投融資綜合改革的重點任務包括以下幾個方面。

一是加強對長期投資、理性投資的引導和服務。

加強結果導向的投資者教育。根據市場發展與投資者參與的總體態勢，逐步擴大教育范圍，豐富教育內容，客觀評估教育結果，積極傳播投資科學，提高廣大個人投資者的專業知識水平，不斷提升個人投資者開展投資活動的科學性與專業性。

積極吸引、留住中長期資金深耕股市。通過靈活調整上市和退市規則、加強持續督導、促進各層次市場互聯互通等多種途徑，不斷增加長期投資機會，培育長期投資相對于短期投資的新優勢。

有效區分個人與機構投資者的短期投資活動，適度提高機構投資者短期投資成本，嚴格限制以信息優勢和技術優勢侵害個人投資者利益的機構投資行為。

完善股票市場內在穩定機制，加強對市場波動的監控和部門協同，采取直接入市干預、關鍵性政策調整、宏觀政策配合等多種措施，確保股市波動處在合理范圍內，堅決防止市場大起大落，守住不發生系統性風險的底線。

二是完善投融資雙向信息披露制度。

進一步優化上市公司強制性信息披露相關規定，完善以投資者需求為導向的規則體系。在定期報告中規范和豐富“管理層分析與討論”等分析性內容，幫助投資者增加對企業未來發展趨勢的了解。督促上市公司增加對企業治理、合規內控等管理層面規則體系與執行效果的披露內容，降低投資者對企業決策不確定性的擔憂。

有區別地對待信息披露違規行為。對于經查證確認人為故意的違規行為，必須嚴格執法，從嚴處置，強化監管約束。對于非故意的違規行為，如技術性違規、企業早期制度不健全造成的非關鍵信息缺失、擬上市企業非關鍵信息披露不完整、上市公司自愿信息披露連續性不夠等行為，應本著建設性原則，根據現實情況從輕處理，并督促企業及時完善相關內部制度和操作流程。

加強對上市公司的投資者信息服務。加強面向上市公司的投資者信息系統建設，支持上市公司掌握更全面的投資者基礎信息和經脫敏后的投資者投資活動信息，鼓勵上市公司完善投資者信息管理系統，對投資者買賣本公司股票行為進行深入分析，總結規律，加強與中小投資者互動，督促管理層決策充分考慮對中小股東投資行為的影響。

三是完善市場化信用中介機制。

優化證券公司對上市公司的督導工作機制和收費機制，證券公司應對其承銷保薦的股票發行人切實承擔起持續督導責任，并可以對督導工作收費，督導費用可納入承銷保薦費用并延期3年支付。交易所對上市公司各項年度考評合格和上市公司股東大會少數股東單獨表決通過，方可向證券公司支付督導費用。

支持買方和賣方分析師各自公開發表研究報告，供投資者參考。允許基金管理公司等買方機構在建立完善防火墻制度的前提下，發布上市公司研究報告和股票投資價值分析報告，適當放寬對買方的“言行一致”要求，允許買方分析師獨立發表觀點。

引導證券分析師加強對上市公司治理、合規、內控、投資者保護和可持續發展工作的信息解讀和評價。探索建立上市公司ESG信息與股票投資價值的內在聯系，引導上市公司及其股東不斷夯實基礎性制度，建立高質量發展工作機制。

四是加強對違法違規行為的源頭監管。

研究各類證券違法與公司治理、決策流程和實際控制人行為的內在聯系，推動監管規則向違法違規行為的上游追溯、向企業與投資機構決策及內控流程的有效性追溯，努力消除信息披露違法行為產生的體制機制根源和人為故意。

提高信息化監管水平，利用人工智能等先進數字技術對股票市場海量交易數據進行全覆蓋監控，重點關注短期內頻繁買賣特定股票的投資者和事件窗口期買賣股票的投資者。完善不同執法部門間的信息共享機制，及時掌握上市公司各類違法違規信息，對上市公司相關信息披露工作制定明確標準，及時處置故意隱瞞和虛假陳述等違規行為。

債券市場投融資綜合改革的重點任務包括以下四方面內容。

一是提高信用債券發行交易服務水平。

提高信用債券發行的市場化水平。本著信用債投資風險收益相匹配的原則，合理確定民營企業和中小企業債券發行利率。暢通中小企業私募發行信用債“小額快速”發行通道，簡化注冊審核流程，探索在定向發行條件下減免債券發行承銷費用的可行性。

積極吸引多元投資主體進入信用債市場。以設立債券市場“科創板”為契機，深入研究信用債券發行交易特性，通過引入服務發行人的金融機構、本地投資人等多元投資主體，增強信用債券買方力量。提高普通企業在銀行間債券市場和交易所債券市場開戶交易的便利性，研究普通企業和個人投資者參與信用債回購交易的可行路徑。

允許更多信用債券進入柜臺市場，明顯降低交易成本，允許主辦機構采取多種方式活躍柜臺交易。進一步完善做市商制度，發揮區域信息優勢，引入區域性銀行和非銀行金融機構擔任本地信用債券做市商，利用信息優勢和風控優勢提高本地信用債券短期流動性。

二是改善基于信息披露的投融資關系服務。

提高債券發行人及其所發行債券的信息披露水平。補充修訂現有信息披露制度，充分披露能夠影響發行人信用風險的可持續經營能力、籌資能力和各類償債保障措施信息。發行人應動用一切必要手段保持充足的償債能力，并全面披露相關信息。發行人應全面、及時公開其債券融資資金的使用情況和使用效果，以及可信的未來償債資金來源。

市場組織方應向債券發行人披露其所發行債券的投資者信息。協助債券發行人與投資者建立和諧可信的關系，支持雙方進行持續的溝通交流。在債券違約風險升高的情形下，發行人需要提高信息披露的頻次，增加披露內容，保證投資者實時掌握風險變化，知曉發行人為按期償債所做的努力。

市場組織者需要及時介入高風險債券的風險化解工作，確保投融資雙方在充分知曉信息的情況下，協商做好風險處置和善后工作。在特定債券違約有可能引發系統性風險的情形下，市場組織者應及時上報有關主管部門，主動通報相關信息，促進多部門協同處置風險隱患。

三是全面增強與信用債相關的信用服務能力。

完善債券市場信用評級管理。督促評級機構建立內部防火墻，確保評級業務部門與市場、咨詢、培訓等其他部門有效隔離，獨立運作。實施評級機構強制輪換制度，如果評級機構連續為特定發行人評級超過一定年限，應要求發行人更換評級機構，以確保評級結果的獨立客觀。逐步放寬評級市場進入管制，培育新型新智化評級機構，鼓勵行業采取評級報告買方付費模式。

提供多元化信用增進服務。允許符合條件的擔保公司、保險公司等各類信用增進機構入場，培育良性競爭的信用增進服務市場。放松對保險公司開展債券保險業務的限制，鼓勵新設專業證券保險機構，根據市場投資者要求，不斷拓展對債券發行人的服務廣度和深度，助力信用債券發行與交易順利進行。允許更多市場機構根據投資者需要發行信用緩釋工具，降低相關交易成本。有效管控信用機構經營風險，防止因信用增進過快擴張形成新的系統性風險隱患。

四是完善統分結合的債券市場監管體系。

構建統一的債券市場行政監管體系。以建設高度聯通的多層次債券市場為目標，統籌考慮貨幣政策和宏微觀審慎監管工作目標，強化中國人民銀行、金融監管總局及證監會等多部門協同機制，制定統一、具有行政約束力的發行、交易、清算、信息披露、投資者保護和風險處置等制度，夯實債券市場高質量發展的制度基礎。制度內容應清晰、具體、可執行，為客觀公正的行政執法創造條件。探索建立多部門聯合執法和信息共享機制，減輕經營主體合規負擔，提高執法效率。

鼓勵各市場板塊完善各自的市場監管體系。銀行間、交易所和柜臺債券市場可以在統一的行政監管體系下，建立符合自身特點的自律性監管體系。自律性規則應突出本市場各參與群體的一致要求，以維護市場穩健運行和高質量發展為根本目標，對于市場交易各方和中介服務機構的執業規范作出明確要求。對于違反自律監管規則的行為，市場組織者可以給予其警告、限制交易、限制展業直至市場禁入等紀律處分，情節嚴重觸犯法律法規的，應及時向監管機構報告并做移交處置。

（中國社會科學院金融研究所 張躍文）