產能大擴張卻只配10倍估值？從寶豐能源的估值困局說起……

今年下半年以來，資本市場風格呈現明顯的結構性特征，科技與稀缺資源板塊受到資金極盡青睞，供需格局相對寬松的傳統化工自然處于相對弱勢。在這一市場環境下，寶豐能源（600989.SH）雖然交出了歸母凈利潤同比增長73.02%的中期業績，但其股價表現持續弱于行業指數與大盤。

圖片說明：寶豐能源股價走勢與上證指數、化學原料行業指數對比，數據來源于同花順

今年以來，寶豐能源的股價漲幅持續低于業績漲幅，估值一蹶不振，與化工龍頭萬華化學（600309.SH）的估值差距愈發拉大。寶豐能源看似便宜，但始終缺乏擲地有聲的“拔估值”故事。

圖片說明：寶豐能源與萬華化學市盈率（TTM）對比，數據來源于同花順

10月23日，寶豐能源交出"成績單"：公司前三季度歸母凈利潤實現97.27%增長，其中第三季度單季增速高達162.34%。隨著財報的公布，市場終于給出了積極回應：次日寶豐能源股價上漲4.62%，勉強修復了與行業走勢的缺口。

然而，這一市場反應恰恰凸顯出寶豐能源面臨的核心困境：雖然公司描摹的擴產故事極具增長潛力，但估值始終未能有效拔高。這就引出了一個關鍵問題：這家長期被市場貼上"傳統周期"標簽的企業，是否真的只能受限于10倍左右的估值天花板？答案或許并非如此。

毛利率視角下的產業鏈格局與成本護城河

毛利率從來不只是財務數字，它是企業核心競爭力的溫度計。對于寶豐能源而言，毛利率的變化更像是一面多棱鏡，折射出其在產業鏈中戰略地位的變化。

圖片說明：寶豐能源毛利率變化趨勢，數據來源于同花順

從成本構成來看，原材料價格波動是影響聚烯烴企業毛利率最關鍵的因素之一。聚烯烴行業主要采用油制、煤制兩種生產工藝，其成本結構因核心原料差異而呈現動態變化。

油制烯烴目前仍是國內聚烯烴的主要生產路線，其成本受原油價格影響顯著。因此在原油價格上行的時候，聚烯烴存在較強成本支撐。但2024年的歷史經驗表明，在油價下跌的時候，聚烯烴價格與原油價格的相關性相比歷史水平明顯降低。

根據隆眾資訊的統計，今年上半年聚乙烯各工藝路線利潤呈現顯著分化：油制路線平均利潤為-105元/噸，雖較去年同期改善454元/噸，仍難逃虧損泥潭；而煤制路線實現了1491元/噸的盈利，同比提升303元/噸，較油制路線利潤高出近1600元。

這一鮮明對比，正是上半年寶豐能源毛利率和凈利潤強勢反彈的最佳注腳——公司既向上游煤炭企業爭取利潤空間，又從油制烯烴企業手中奪取市場份額。

圖片說明：寶豐能源上半年主要產品與主要原材料價格變動情況，數據來源于公告

然而，原料市場博弈從未停歇。今年6月起，煤炭價格觸底反彈，國慶后更是一路沖高，導致煤制路線利潤從2000元的高點快速回落至500元區間。這一變化成為節后寶豐能源股價承壓下行的直接推手。

圖片說明：陜西榆林與內蒙古鄂爾多斯動力煤坑口含稅價，數據來源于同花順

就在煤制烯烴市場為煤價憂心忡忡之際，全球能源棋局再起波瀾。10月23日，美國前總統特朗普對俄羅斯石油公司（Rosneft）和盧克石油公司（Lukoil）實施新一輪制裁，標志著西方對俄能源制裁的重大升級。同日，歐盟正式通過對俄第19輪制裁，禁止進口俄羅斯液化天然氣等措施接連落地。

圖片說明：WTI與Brent原油現貨價，數據來源于同花順

地緣政治緊張局勢推動原油價格低位反彈，WTI油價重回60美元上方。這對成本壓力本就沉重的油制烯烴路線而言，無疑是雪上加霜。雖然歐佩克隨后釋放增產信號試圖平抑市場，但全球能源供應鏈的重構已不可避免地為煤制路線繼續創造了相對優勢。

從更長的時間維度觀察，煤制烯烴的成本優勢具有顯著的持續性。油制聚乙烯行業近年來多數時間處于虧損狀態，2022年虧損幅度在1000元上下波動，2023年雖有所收窄，但直到2024年四季度才勉強扭虧為盈，今年多數時間繼續維持虧損。反觀煤制烯烴，長期盈利中樞穩定在1000元左右，展現出卓越的盈利韌性。

圖片說明：油制與煤制LLDPE生產成本及利潤，數據來源于mysteel、安糧期貨

這種差異源于各工藝路徑的特點：油制烯烴雖然規模較大，但受制于原油價格帶來的高成本；PDH工藝所需的高純度丙烷主要依賴進口；而煤制烯烴則較好地契合了我國"富煤、缺油、少氣"的資源稟賦，具備長期成本優勢。

當前市場擔憂的重點在于，隨著下半年煤炭價格持續上行，加之四季度"冷冬"預期可能推高動力煤需求，若煤炭價格維持強勢走勢，寶豐能源的毛利率是否會受到顯著影響。

從最新財報數據觀察，寶豐能源的毛利率展現出較強的抗風險能力。在三季度鄂爾多斯Q5000動力煤坑口價格環比上漲12%的背景下，公司毛利率不降反升，微增0.37個百分點。

根據中國石油和化學工業聯合會統計，截至2024年末，公司煤制烯烴產能約占全國總產能的23.8%，規模效益顯著。在技術創新方面，內蒙古項目采用先進的DMTO-Ⅲ技術，成功將噸烯烴甲醇消耗量從2.88噸降至2.66噸，實現了生產效率和資源利用率雙提升。此外，公司生產基地毗鄰煤炭資源產區，在原料采購和產品運輸方面具有明顯的區位成本優勢。

寶豐能源通過構筑多元化的成本競爭優勢，在同類技術路徑企業中也保持著領先地位，毛利率顯著高于中國神化和中煤能源的可比板塊。未來隨著新增產能逐步釋放，這一競爭優勢有望持續擴大。

圖片說明：煤制烯烴企業產品均價與毛利率對比，數據來源于山西證券

持續性的成本優勢使企業在行業整體盈利承壓時期仍能維持可觀的利潤水平，并借此鞏固市場地位，在行業整合過程中增強生存與發展能力。當行業景氣度回升、產業鏈出現趨勢性成本優化機遇時，公司能夠更充分地把握市場機會，為估值重塑奠定基礎。

產能競賽中的突圍之道與價值認知

2025年的聚烯烴行業，正上演著一場產能投放的"速度與激情"。隆眾化工統計數據顯示，全年預計新增聚乙烯產能達613萬噸，同比增長18%。在這場產能擴張的浪潮中，除了寶豐能源內蒙古項目的煤制烯烴外，埃克森美孚惠州123萬噸、裕龍石化45萬噸等大型油制烯烴項目也相繼加入競爭行列。

數據來源：Mysteel、隆眾資訊

寶豐能源在產能擴張的同時展現出強勁的盈利增長態勢。在前三季度實現89.5億元歸母凈利潤的基礎上，預計公司完成120億元的全年業績是大概率事件，同比增速約90%。

從長期產能布局來看，新疆基地將新增400萬噸/年烯烴產能，屆時公司總烯烴產能將達到970萬噸/年，較當前水平增長86%。寧東四期、新疆烯烴項目、內蒙二期烯烴項目為公司中長期發展提供了可預期的增長路徑。

憑借其持續擴張的產能布局和顯著的成本競爭優勢，寶豐能源有了超越同行的盈利增長潛力。但顯然當前市場并不打算將遠期規劃納入公司估值。市場對行業產能擴張可能帶來的供需格局變化存在擔憂，特別是對新疆項目的落地進度持觀望態度。

不過深入分析行業運行狀況可以發現，寶豐能源在當前產能擴張浪潮中實則處于相對有利地位。2025年上半年，聚乙烯產量同比增長17.8%，但在不同工藝路線盈利能力加速分化的背景下，PDH和油制路線由于持續面臨盈利壓力，行業停產檢修裝置數量較去年同期明顯增加。這種結構性變化為具有成本優勢的企業創造了更有利的發展環境。

與此同時，進口替代進程的加速為國內聚烯烴企業打開了新的增長空間。數據顯示，2024年我國聚乙烯進口依存度仍保持在33%的水平，其中美國已取代沙特阿拉伯成為最大的進口來源國，占比達17.2%。隨著今年二、三季度國內新增產能的陸續釋放，聚乙烯進口量出現顯著下滑。國際貿易局勢的不確定性及進口替代需求，使得烯烴市場的增長空間依然可觀。

圖片說明：我國聚乙烯對外依存度=聚乙烯進口量÷(聚乙烯進口量+聚乙烯產量)，數據來源于觀研報告

在積極推進產能擴張的同時，公司在今年首次推出了中期分紅，合計派發現金紅利20.36億元，分紅比例達35.62%。此外，公司正在持續推進總額10-20億元的股份回購計劃，截至9月底已累計回購約10億元，在展現現金流實力的同時也有利于穩定長期資金。

綜合來看，聚烯烴行業雖然面臨產能擴張帶來的競爭壓力，但結構性機遇依然存在。寶豐能源憑借其技術優勢、成本控制能力和精準的產能布局，在行業擴產中展現出較強的競爭優勢。

雖然目前存在的諸多不確定性導致估值承壓，但如果中期成本端煤炭價格出現趨勢性利好，遠期伴隨著公司進口替代進程的深入以及在建項目的推進，其估值提升邏輯將得到市場的重新認可。對于著眼于長期價值的投資者而言，當前的預期偏差或許正提供了一個值得關注的布局時機。