陶冬：金價短空長多

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高市早苗如愿以償，就任日本內閣總理，不過她卻意外讓黃金價格急跌。高市上臺充滿懸念，“高市交易”到了最近才發力，日元對美元匯率跌至152。美元指數上漲，成為壓在黃金駱駝背上的最后一根稻草，黃金白銀價格出現了一輪坍塌式下挫，同時恐慌指數也回落到16。經過一輪去杠桿后，資金重回股市，全球股市齊漲，日經225領漲。美債略有下跌，靜待聯儲降息。

黃金價格進入了調整期，倫敦金價在上周初段每盎司急跌了近300點，既觸發了市場恐慌，也帶出金價見頂的各種言論。金價在六個星期內暴漲了超過1000點，出現技術性回調再正常不過。筆者看來，這是一場遲來的調整。美元匯率的上升、地緣政治的緩和以及杠桿盤的退出，帶來了這輪急跌。

金價今年以來上漲了57%，是各大類資產中表現最突出的。其背后的主要邏輯是，黃金作為另類資產在資產配置中的地位明顯上升。央行增加了黃金配置，作為對美元、美債風險的對沖。基金增加了黃金ETF的配置，作為對美國財赤和地緣政治的對沖。消費者增加了黃金配置，作為對通貨膨脹和法幣失信的對沖。聯儲利率預期下調，更多資金從銀行儲蓄流向黃金ETF。

有意思的是通貨膨脹和貨幣超發的始作俑者央行，也成為了黃金的主力買家，表明他們自己對法幣都信心不足。本世紀初，央行曾經因為黃金缺乏收益而拋售黃金，但如今央行卻一馬當先地搶購依然沒有收益的黃金。

撇開目前的技術調整不談，筆者認為黃金正在經歷一場再定價的過程，二戰后美債是全世界約定俗成的高信用高流動性錨定資產，被稱為零風險資產。如今美債的信用在褪色了，美國政府無節制的赤字財政政策、國債市場上的大幅動蕩、在地緣政治中被武器化，美債不再是零風險了。資本市場尋求政治中立、不受央行干預影響、但流動性充沛、信用良好的替代資產，那就是黃金。

上次黃金被再定價，發生在本世紀初。2004年首只黃金ETF上市，開啟了實物黃金證券化之路，降低了黃金投資的購買門檻和交易成本，黃金資產從此進入了普通人家的配置組合，黃金ETF支撐起黃金牛市。面對2008年后各主要工業國的量化寬松貨幣政策，無論機構還是個人甚至主權基金，都需要重新考慮如何對沖通脹風險，于是越來越多的流動性追逐有限的可信賴的黃金。

盡管在過去幾年，諸多央行調高了政策利率，筆者相信信用超發的時代遠未結束。貨幣政策與財政政策本是同一枚硬幣的兩面，各國仍在肆無忌憚地推進負債型增長，赤字財政觸目驚心，這些債務負擔最終主要靠央行通過資產負債表擴張來買單。赤字財政不結束，量化寬松就不會真正結束。長遠來看，筆者堅定看好黃金，黃金可能買貴，不會買錯。

高市早苗成為了日本首相，但她在黨內缺乏嫡系勢力的支持。高市被稱為“一匹狼”，不愿花時間與同僚推杯換盞，寧可在家研究政策法令。不過從高市任命的閣員看，黨內各派都愿意接受她的加官進爵，意味著大家起碼在近期愿意同舟共濟，重塑自民黨在選民中的形象。

日本維新會參加執政聯盟但不加入內閣，目的在于以監督者的身份逼迫高市推進承諾。維新黨此舉也埋下了要求高市支付“單次政策的政治代價”的伏筆。凡是維新會不認同的政策，高市都需支付籌碼來換取，從維新會推進自己訴求角度看，這對于一個在議會僅占35議席的政黨，性價比最高，通過政治杠桿實現對選民的承諾。

高市深知一旦維新會退出，其政府必將倒臺，所以非常重視維新會的政策訴求。維新會主張的通過鼓勵競爭與提升效率來重塑日本經濟，與高市的國家資本主義路徑相比，有差別但起碼三觀契合。相比公明黨，高市與維新會有著更多的共同語言。

高市的經濟政策走向，相對比較清晰。她會沿用一貫的主張，推進財政擴張政策，推進廢除消費稅暫定稅率，同時增加財政開支，預計財政赤字將進一步擴大，但是利好增長。可是由于高市在議會的弱勢地位，她的“安倍經濟學”不至于太激進。

高市反對加息，不過她立足未穩時，不會聚焦于利率政策。日本銀行傳統上獨立性較弱，加息之前一般會與政府協商。筆者相信同樣缺乏政治資源的央行行長植田和男，不會主動加息而給高市添亂。日本今年加息機會不大。高市喜歡日元弱勢，匯率是未來高市交易的支柱。預計高市政府會一直容忍較弱的匯率，除非通脹壓力加劇或特朗普政府不滿。

本周聚焦聯儲FOMC開會，預計減息一碼，可能發出十一月終結量化緊縮（QT）計劃的訊息。同時，歐洲央行例會上應該不會減息，也不給出新的未來減息暗示。預料日本銀行也按兵不動。在數據方面，美國第三季度GDP增長，預料3%，歐元區第三季度GDP預料為零增長，部分國家出現負增長。

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