赴港IPO，小馬智行的「新玩法」是什么？

10月17日，港交所網站掛出了小馬智行的PHIP版招股書，標志公司已經通過聆訊階段，IPO已經正式倒計時。

不出意外，小馬智行或將會成為自動駕駛領域第一個實現「美+港」雙重上市的企業。而這一動作，也契合近期主流中概股科技企業「回港上市潮」的節拍。

和外界更多將目光聚焦在，誰才是港股第一的頭銜爭奪不同。單季度同比營收增幅超過157%，經營毛利趨于穩定，Robotaxi規模化箭在弦上，以及遠超同行業對手的募集資金規模…這份自成立以來精細度最高的招股書，某種程度已經揭示小馬智行如今回港上市，遠不止于爭搶「第一」那樣簡單。

目前看，這些數字本身，可能不是常規意義上去衡量一家企業好壞標準的核心數據。但如果把這些數據整體串聯起來后，你又能發現，在自動駕駛這個還缺少標準的行業和賽道里，小馬智行這家公司正在按照自己的方式，活成讓外界來了解自動駕駛行業的一個新標準。

文｜Wind

編輯｜李佳琪

圖片來源｜網絡

1

小馬智行，或將成為自動駕駛行業第1盈利企業！

在普遍“燒錢”的自動駕駛賽道，盈利，一直是一個遙遠而奢侈的目標。但如果我們圍繞小馬智行這家公司，近兩年來最詳細的財務數據，或許能看到它箭在弦上的盈利訊號！

現階段，小馬智行的主要營收來自3個環節：Robotaxi（自動駕駛出行服務，占9.2%）、RoboTruck（自動駕駛貨運服務，占48.48%）和技術授權（占42%）。可看到，備受外界關注的Robotaxi占比不高，但高達157.8%的收入同比增速和車費收入超3倍的增長，證明了其增長潛力和快速提升的商業轉化率。

今年二季度，小馬智行總營收達2150萬美元，同比增長75.9%，環比增長53.5%；其中Robotaxi業務收入達150萬美元，同比增長157.8%。Robotaxi乘客車費收入同比增長超3倍，顯示出其業務的良好增長態勢。尤其北京、廣州等地付費用戶數增長顯著，單季度乘客車費收入環比提升30%。

目前，占比合計超過九成的RoboTruck與技術授權業務，共同構成當下小馬最堅實的營收「安全墊」。以RoboTruck為例，通過構建「技術-車輛-場景」的黃金三角，其業務已進入規模化運營的邊際效益顯現階段。這不僅帶來了營收（2024年營收4040萬美元，同比增長61.3%）和運營里程（累計超500萬公里）的快速增長，產生的穩定現金流，使得小馬智行能夠在不依賴持續外部「輸血」的情況下，有力地支撐前沿業務Robotaxi的研發與市場擴張。

這樣的，業務結構帶來小馬智行圍繞毛利率的階段性趨穩。公司毛利率從2022年46.9%，到2023年23.5%，再到2024年、2025年分別達到10.5%和16.3%，盡管盡管絕對值在降低，但總體已經開始趨于穩定。

也就意味著，這家公司已經度過早期高毛利但不可持續的研發探索期，轉而開始進入一個與規模化、商業化相匹配的、更可持續的利潤模型階段。

毛利率「趨穩」而非「震蕩」！恰恰反映小馬智行的業務重心從技術驗證開始市場滲透做戰略轉變，而這種信號，可被外界視為公司在為走向盈利提供基礎。

招股書中，還有一個細節值得關注。2025年第二季度研發費用同比增加69%。這一時期正是小馬投入集中第七代Robotaxi自動駕駛套件量產攻關的重要階段。通過與北汽、廣汽合作加速量產第七代Robotaxi，降低成本至前代70%，實現規模化生產后單車成本下降。其中最為昂貴的車載計算單元成本下降了80%，激光雷達成本下降了68%。這種成本的大幅「瘦身」，一方面降低了單車部署的門檻，一方面也是為后續大規模商業化鋪平道路。

一份穩健的營收結構、一組趨穩向好的財務指標，以及一次指向性明確的前瞻性投入，所有人都能看到，圍繞這份招股書，小馬智行不是在向資本市場證明其成長性，而是論證接下來率先撞線、成為行業首個實現盈利的路徑的可能性。

2

163億募集規模，小馬智行對“錢”的欲望超過了奇瑞！

在自動駕駛行業普遍不盈利的今天，很多人都把這類企業回港上市看作是一種求錢續命的規定動作。但當我們結合這份招股書，又能看出相比于短期的收入、虧損，募集資金的總額某種程度上是能夠反映一家企業，對于行業長遠發展的信心。招股書披露，回港IPO，小馬智行總計達163億元的募資規模，不僅遠超同行6倍、甚至達到不久前剛剛上市的整車企業—奇瑞募資規模的2倍！

有人將其解讀為是一家科技公司對行業前景的盲目自信，但結合實際業務可以發現，這或許成為其沖擊盈利的「關鍵彈藥」。

招股書披露，通過技術研發和量產攻關，小馬智行第七代Robotaxi的成本已經得到大幅優化，意味著技術臨界點已被觸及，盈利的曙光初現。接下來的關鍵，就是從技術驗證邁向「規模化」商業運營的重要一步。

了解一下科技企業發展節奏的人或許清楚。這一步，往往是風險最低的資金投入。

具體來看，募集資金用途主要被劃分為三類：1、40%用于商業化和市場開拓，未來五年，全力推進L4技術在出行和貨運領域的大規模商業化；40%用于技術研發，持續投入L4級自動駕駛技術及解決方案的研發，以保持并擴大技術領先優勢；3、20%用于潛在的戰略投資和收購，補全技術能力，搭建強大的產業鏈生態。

這表明兩地上市后，小馬并非漫無目的求援解渴，而是有節奏、有重點地要把錢「花在刀刃上」，持續加固自身的技術護城河。尤其在戰略投資和收購方面的投入，和國內單一依賴資本續命的縱目科技、魔視智能形成鮮明對比。截止發稿前，豐田中國官方透露，與小馬智行基于BZ4X打造的自動駕駛車輛，將2026年于中國市場進行規模化商業運營。

這些細節都說明，小馬智行已不再局限于「自身發展」，而是開始通過生態布局鞏固行業話語權。這種圍繞一整套技術研發、規模落地以及生態布局的節奏感，正是小馬智行在商業化前夜，向外界構建出的最具價值的商業體系。其本質上，是小馬智行對于自身能力的清晰認知和對行業趨勢的精準判斷。

3

相比文遠，市場更看好小馬智行什么？

過去在自動駕駛行業，外界習慣關注融資額和盈利數據，但對于真正懂財務數據的投資者而言，一家企業的綜合經營能力更能反映其健康度！從招股說明書來看，小馬智行所展現出的，是它已經從早期完全依賴外部「輸血」的階段，向自我「造血」和精細化運營能力開始過度。

這也是為什么，同樣在計劃在港股二次上市，相比于文遠知行等同級競品，資本市場對于小馬智行的期待值顯然更高；對于資本市場而言，大家看要的，不僅是它跑得有多快，還有未來能走多遠的確定性與節奏感。

很多人都忽略了，小馬智行是港交所推出“科企專線”政策后，首家以保密形式提交港股雙重上市申請的自動駕駛企業。

意味著，相比于其他企業，小馬智行是第1個享受專屬的預溝通機制，由上市科組建專家團隊一對一輔導，針對自動駕駛行業特性定制披露規則，縮短審核周期。來自資本市場的「綠燈」，站在另一個角度上即是對企業資質、技術實力和發展潛力的高度肯定。

從實際運營數據來看，這種「偏愛」并非無跡可循。今年上半年，小馬智行營收為3543萬美元，同比增長43.3%，相比同類型企業明顯更快的增速，顯示出其在市場拓展和業務推進上的高效執行力。

如果說營收是衡量企業健康狀況的一大因素，那么另一關鍵指標指向虧損率的把控。今年上半年，小馬智行凈虧損9064萬美元，盡管較上年同期5176萬美元有所擴大，但以其營收3543萬美元計算，虧損率為256%；而文遠知行同期凈虧損7.92億元，以其營收2億元計算，虧損率高達396%。意味著小馬智行在成本控制、運營提效等方面更有自己的體系化性格。

營收增長率更高、虧損率更低都說明，小馬智行在規模擴張與財務健康之間，相比同類企業找到了一定的平衡點；既保持了高科技公司的技術銳度，又具備了成熟企業的經營管理能力。

可見在港股的二次上市是其推動自動駕駛商業化落地的戰略動作，是其技術實力、經營能力與戰略眼光的必然結果；而對于整個行業而言，小馬智行的回港上市也不僅是一次資本事件，甚至可能成為整個行業從野蠻生長走向理性發展的轉折點。

接下來，隨著小馬智行在港股市場的落地，其商業化進程與技術迭代還將進一步加速的同時，也為中國自動駕駛行業的發展，注入更多確定性與可能性。