瘋狂加杠桿，甲骨文是AI的恒大?

作者|范亮

編輯|張帆

封面來源|IC photo

甲骨文與OpenAI“3000億美元云訂單”的消息發酵至今，除消息爆出后首個交易日暴漲36%外，其余交易時間公司股價均陷入劇烈震蕩狀態。

一個重要的原因是，情緒冷靜以后，資本市場開始思考兩個關鍵問題：一是甲骨文是否有能力交付巨額的云計算服務；二是OpenAI是否有能力支付巨額的云計算服務款項。那么，在更落地的財務數據層面，這兩個問題的答案究竟是什么？

2000億資本支出，千億資金缺口

甲骨文與OpenAI“3000億美元云訂單”的合作要點，用一句話概括：訂單將從2027年開始，分5年下達，平均每年下單600億美元。

每年600億美元的訂單，意味著再造一個甲骨文。2025財年，甲骨文的總營收為574億美元，其中云和許可證業務合計492億美元，這意味著一旦OpenAI承諾的訂單如期兌現，甲骨文的業務規模將在目前基礎上翻一倍。

然而，與輕資產的互聯網公司不同，云服務商是典型的重資產模式，未來的收入增長必須依賴于前期的巨額資本開支。因此，為承接此項歷史性訂單，甲骨文必須先行投入天量資金進行基礎設施擴建。其自身的現金流與財務狀況能否支撐如此龐大的擴建計劃，已成為資本市場最為關注的焦點。

這筆訂單很可能與OpenAI的Stargate數據中心項目直接掛鉤。2025年7月，OpenAI與甲骨文達成協議，將在美國增加4.5GW的Stargate 數據中心容量。GW是一個衡量功率的單位，之所以將此作為數據中心規模的指標，原因在于數據中心需要消耗大量的電力，而這4.5GW數據中心的耗電規模約相當于350萬美國家庭。

那么，建設一個4.5GW數據中心需要多少投入？

根據英偉達此前披露，建設 1GW算力的成本大約為 500-600 億美元，其中英偉達的芯片與系統約占350億美元。因此，按上述數據推算，甲骨文建設4.5GW數據中心需要2250—2700億美元的資本開支。

按4.5GW數據中心、2250億美元的支出成本計算，若要在2027年訂單開始前完成，意味著甲骨文兩年內就要投入超過其總資產的資金，這顯然不現實。因此，更合理的假設是，建設周期將從2025年持續到2031年，這使得年均資本支出可平攤至約321億美元。

甲骨文需要應對的，就是其每年的自有現金流能否覆蓋這筆資本開支。

先不考慮外部融資，以及OpenAI訂單帶來的現金流，僅以公司存量資金和經營現金流作為衡量依據。

自有存量資金方面，截至2025財年（2025年5月31日），甲骨文賬面的貨幣資金僅107.9億美元，明顯無法覆蓋321億/年的資本開支。

現金流角度，2025財年甲骨文的經營凈現金流為208億美元，這也是公司歷史最高的現金流水平。由于經營凈現金流是公司真實“賺到的錢”，因此這筆資金將會是甲骨文巨量資本開支的主要來源。

如果甲骨文未來每年都可以保持208億美元的經營活動凈現金流，并將資金全部用于資本支出，那么與前述測算的321億美元/年的資本開支相比，依然存在113億美元/年的缺口。

更何況，甲骨文的經營現金流也無法只用于資本開支，公司在高額負債之下，每年需要支出35億美元左右的利息費用。此外，公司近5個財年中，平均每年還要支付30-40億元的現金股利。即便現金股利未來可以停止支付，但利息費用卻是剛性支出。

因此，即便甲骨文未來將經營活動凈現金流全部投入資本開支，以專門滿足OpenAI云需求，公司依然存在約148億美元/年，合計1036億美元的資金缺口。

外部融資有余力應對

從甲骨文歷年的資本支出、經營活動凈現金流對比來看，2021財年以前資本支出僅占公司經營活動凈現金流約10%，但2025財年資本支出已經略微超過了經營活動凈現金流。因此，甲骨文資本開支的持續增加已經成為大趨勢，且僅靠經營活動現金流已明顯無法覆蓋未來資本開支需求，外部融資已經是必要手段。

圖：甲骨文經營活動現金流、資本支出對比

資料來源：Wind、36氪整理

債務融資方面，甲骨文截至2026財年一季度的資產負債率為86.33%，公司已經維持多年高杠桿運營模式，資產結構上，甲骨文FY26Q1的總資產1804.49億美元（包含商譽622.11億美元），凈資產僅246.66億美元。如果剔除掉商譽，那么甲骨文多年來就是純粹的債務資本驅動公司運營的模式，因此對甲骨文而言，只要經營現金流可以覆蓋利息支出，那么債務規模的大小并不是公司主要的考慮因素。

根據多家媒體報道，甲骨文在9月底完成了一筆180億美元投資級債券的發行，另根據彭博社報道，多家銀行正準備推出一筆380億美元的債券發行，用于資助與甲骨文有關的數據中心項目。

從甲骨文9月底發行的180億美元債券的利率來看，甲骨文官方文件披露，這筆交易分為七個部分，期限從五年到四十年不等，其中60億美元在2032年以前到期，120億美元在2035年后到期，利率范圍在4.45%至6.1%之間，較對應期限美國國債溢價約1%，這符合投資級債券的溢價水平。針對380億美元的債券發行，市場有消息指出利率會相較基準利率溢價約2.5個百分點。

如果這兩筆債務資金均順利到賬，那么甲骨文已經募集到560億美元的資金，填補了前述資金缺口的50%。

圖：甲骨文資產負債率

資料來源：Wind、36氪整理

甲骨文敢于選擇高杠桿的資本模式，以及市場愿意為甲骨文出借資金，一個重要的支撐是，其還擁有相當大的股權融資潛力。萬得數據顯示，甲骨文創始人拉里·埃里森目前仍持有公司超40%的股份，這在美股眾多股權極度分散的大型科技企業中是一個獨特的存在，創始人高持股比例意味著其有足夠的余力在二級市場進行融資。盡管埃里森可能并無股權融資的意愿，但這種潛在的股權融資能力卻給了其債務融資的信心。

此外，如果將甲骨文與OpenAI“3000億美元云訂單”產生的潛在利潤計算在內，假如這筆訂單的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA)能夠達到1000億美元以上,即EBITDA利潤率可以超過30%，那么“3000億美元云訂單”的利潤也可以覆蓋甲骨文的資本支出缺口。

總的來說，面對與OpenAI合作的巨額資本開支，甲骨文并非“無計可施”，而是依然有余力應對。面對超過千億美元的資本性支出缺口，甲骨文有兩條應對路徑：其一是通過債務、股權等路徑融資；其二是依賴該訂單自身產生的經營利潤。如果兩條路徑可以協同發揮作用，資金不再是甲骨文面臨的最大難題。

前提是OpenAI的“餅”可以實現

從業務運營模式來看，甲骨文前期通過高負債擴張資本開支，后期通過持續提供云服務以獲取穩定的現金流的模式，與電站類資產的運營模式高度類似，該模式可以持續的一個前提就是：前期資本開支形成的資產，未來能獲得穩定的現金流。

此外，如果與同樣高負債率的房地產行業對比，以中國恒大為例，2019年恒大資產負債率為83.75%，甚至還要低于甲骨文目前的水平。不過在負債端，中國恒大的債務融資主要來自銀行借款，甲骨文債務融資則來自發行債券，相較于銀行借款，債券的償還期限更長，也更加穩定，不會遇到類似銀行的“抽貸”風險。只要甲骨文在債券到期前依然可以維持穩定的現金流，那么就很難觸發債務風險。

因此，甲骨文前述兩條獲取資金路徑有效性均建立在一個核心前提之上——即“3000億美元云訂單”能夠得到持續且有效地執行，甲骨文未來可以獲得穩定的經營現金流。至此，分析的重心必然從甲骨文的“交付能力”，轉向對OpenAI“支付能力”的評估。

根據彭博社消息以及市場預測，OpenAI的營收軌跡將持續維持爆發式增長態勢：從2025年的約127億美元，躍升至2029年的1250億美元，并在2030年進一步增長至1740億至2000億美元。基于前述預測，如果按線性增長模式測算，其2025-2031年的累計營收將超過7000億美元。這意味著，OpenAI對甲骨文的3000億美元采購承諾，將占據其總收入的43%。

但一個重大的潛在風險在于，甲骨文并非OpenAI唯一的云服務供應商。OpenAI與微軟存在深度戰略合作，同時亦與AMD等硬件廠商簽訂了大規模算力采購協議。將這些采購承諾進行匯總后，可以看到的一個現象是：OpenAI規劃的云服務總支出，可能已接近甚至超越了其自身樂觀營收預測上限。

這種增長預期背后，是極高的執行難度。OpenAI在2030年1740億美元的營收體量，約相當于2021年的微軟、2020年的谷歌、2025年的Meta、2014年的蘋果，這要求當下成立僅十年的OpenAI，在未來五年內，完成蘋果、谷歌、微軟等科技巨頭耗時二三十年才達成的商業成就。

綜合來看，甲骨文的巨額資本開支能否順利落地，其本身的資金能力固然重要，但OpenAI的商業化進程才是最終決定因素。市場對甲骨文股價的反應也印證了這一點：前期的大幅上漲反映了對合作前景的積極預期，而隨后的劇烈波動，則體現了資本市場對OpenAI能否兌現其高速增長承諾的深層疑慮。

未來，甲骨文的股價表現，將不可避免地成為反映OpenAI商業化進展的敏感指標。

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