青島啤酒跨界并購遇阻，如何開辟第二增長曲線考驗戰略智慧

隨著此次收購終止，反而促使青島啤酒重新審視其戰略布局。在已擁有飲料集團等內部優質資源，其與主業協同性更強、整合風險更低。而在酒類業整體承壓的背景下，公司將如何有效開辟第二增長曲線，考驗著管理層的戰略智慧。

青島啤酒收購即墨黃酒的事，靴子終于落地，但結果卻是“終止”。

其10月26日晚間的公告里說得很簡單：約定的交割先決條件未能滿足，本次股權收購交易終止。但具體是什么條件沒滿足未提及。據多家媒體報道，這或與即墨黃酒上億元股權被凍結直接相關。

圖片來源于：青島啤酒公告

值得推敲的是時間點，若此次交易終止的關鍵原因為即墨黃酒股權被司法凍結，相關執行信息實際早在一個多月前已陸續公開，但青島啤酒直至近日才正式公告交易終止。這一信息披露的時間安排，是否符合上市公司重大資產重組信息披露的及時性要求，值得關注。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》及交易所相關規定，上市公司在重大資產重組過程中，出現可能對交易產生重大影響的事項時，應當及時履行信息披露義務。

回過頭看，青島啤酒當初決定收購一家股權被凍結、且存在大股東資金占用問題的公司，本身就值得商榷。作為一家老牌酒企，在盡職調查和風險研判上理應更加審慎。如今交易無果而終，不僅暴露出其內部決策可能存在疏漏，也讓市場對此次收購的戰略價值打上了問號。

標的股權遭連環凍結

交割先決條件之謎待解

天眼查數據顯示，即墨黃酒目前共有7條股權凍結記錄，最早一條由東營市河口區人民法院在2025年9月1日開出，凍結新華錦集團2500萬元股權。此后，凍結名單逐步拉長，截至目前，新華錦集團名下4筆合計6625萬元，其另一股東山東魯錦集團則被凍結7575萬元，全部加總約1.42億元。

圖片來源于：天眼查

最新信息來看，根據深圳市福田區人民法院于今年10月10日發布的通知文書，即墨黃酒約1575萬元股權被依法凍結，凍結期限為1095天，具體期間自2025年10月10日起至2028年10月9日止。該司法凍結所涉及的被執行人為即墨黃酒的兩大股東，即新華錦集團及山東魯錦集團。

圖片來源于：天眼查

由此，風險浮出水面。也意味著，在青島啤酒公告“交割先決條件未滿足”之前，標的股權已處于連環凍結狀態，而金額與時間點也提供了客觀注腳，為交易終止給出了可驗證的背景線索。

實際上，這一事件的核心，在于厘清即墨黃酒與其股東之間盤根錯節的股權關聯。具體來看：即墨黃酒的兩位股東山東魯錦集團與新華錦集團，并非相互獨立，新華錦集團實際上是山東魯錦集團的母公司。而上市公司ST新華錦則是山東魯錦集團的子公司，為新華錦集團的孫公司。

圖片來源于：天眼查

正是這種緊密的“母-子-孫”公司架構，導致一旦位于頂層的母公司（新華錦集團）爆發債務危機，其風險會迅速傳導至下層。即墨黃酒作為這個體系中的一份子，其股權作為股東持有的核心資產，自然被卷入其中，成為清償債務的標的。

根據青島證監局今年8月發布的《行政監管措施決定書》，新華錦集團及其關聯方存在非經營性占用上市公司資金的問題，涉及金額共計4.06億元。其中，3.2億元是通過關聯方應收賬款保理業務形成，另有0.86億元為代關聯方支付供應商貨款。

監管部門已明確要求其在收到決定書后六個月內歸還上述資金，否則將啟動行政處罰程序。在此背景下，出售即墨黃酒資產成為新華錦集團緩解資金壓力的重要舉措，該次交易實質上可視為一次“救援式出售”。此次交易終止后，新華錦集團面臨的資金壓力或將進一步加劇。標的公司股權的司法凍結狀態直接阻斷了集團通過資產變現緩解流動性的路徑，而集團此前已存在的大額資金占用問題尚未解決。

因資金占用問題未在限期內解決，新華錦集團旗下上市公司新華錦自9月30日起被實施“ST”處理；若明年6月前仍無法清償，公司還將面臨退市風險。從ST新華錦10月28日晚間公告顯示，相關占用資金尚未歸還，數額仍為4.06億元。

圖片來源于：ST新華錦公告

此外，根據該公告，魯錦集團持有的ST新華錦公司股份被司法凍結和標記的股份合計占其持股比例的100%，相當于該公司總股本的43.27%。案由來看，最新一次股權凍結源于一起標的額為1575萬元的民間借貸糾紛，系債權人劉宇翔與新華錦集團、魯錦集團及相關自然人的債務糾紛。

這一背景也令市場關注到青島啤酒在并購即墨黃酒過程中的風險把控問題。由于標的公司股權在交割前出現重大瑕疵，導致交易先決條件未能達成，最終收購被迫終止。青島啤酒在并購盡職調查中是否充分識別并評估標的公司的特殊風險，值得深入探討。從交易結果看，雙方在《股權轉讓協議》中約定的交割先決條件是否針對此類風險設置了有效防護條款，也成為影響本次交易成敗的關鍵所在。

根據青島啤酒于2025年5月7日發布的收購公告，雙方約定《股權轉讓協議》簽署后120日內須滿足交割先決條件，否則交易將終止。經計算，該交割截止日期為2025年9月4日。

圖片來源于：青島啤酒公告

值得注意的是，即墨黃酒的股權凍結事件恰恰發生在這一關鍵時間范圍內。自2025年9月起，標的公司陸續出現多筆股權被司法凍結的情況。然而，從9月初發生首筆凍結到10月26日官方正式公告終止交易，期間存在近兩個月的決策“靜默期”。

除了未明確公開交割先決條件外，從本次交易終止公告的表述來看，青島啤酒僅宣布終止收購，未涉及對方違約責任的認定情況。作為投入了相當時間成本與盡調資源的并購方，這一處理方式同樣值得關注。

高溢價收購致股價承壓下行

Q3營收走勢再度反轉

實際上，從交易對價來看，青島啤酒為此次跨界收購展現了誠意。

其對即墨黃酒的收購報價達6.65億元，相較于標的公司2024年末2.03億元的凈資產，溢價達3倍。若以即墨黃酒2024年1.66億元營收、3047萬元的凈利潤測算，該交易對價對應的市盈率（PE）為21.8倍，市凈率（PB）則為4倍。

若將這一估值水平與黃酒行業上市公司進行對比，即可發現其中差異。以古越龍山與會稽山為例，截至10月29日，兩家公司滾動市盈率分別達到42.3倍與51.92倍，市凈率分別為1.5倍與2.86倍。

即墨黃酒在市盈率數據上看似具備一定優勢，但其營收規模與前述兩黃酒上市公司存在一定差距，2024年古越龍山、會稽山同期營收分別達19億元與16億元，市場份額約為其10倍。這一對比顯示，青島啤酒雖然愿意為戰略布局支付溢價，但標的公司相對有限的業務規模能否支撐其估值也需市場進一步驗證。

數據來源于：同花順

從戰略布局來看，青島啤酒此次收購也有一定意圖，旨在通過產品多元化尋求新的增長路徑。公司在公告中明確表示，即墨黃酒與青島啤酒同屬發酵酒品類，此次收購將有效豐富公司產品組合，拓展銷售渠道，實現啤酒與黃酒在季節消費上的互補效應。青島啤酒董事會秘書張瑞祥曾進一步闡釋，該交易不僅有助于公司在啤酒銷售淡季維持業務活力，更能通過品類協同開辟新的市場空間。

這一戰略調整在資本市場引發了不同反響，部分投資者曾對青島啤酒公司的跨界布局提出質疑，認為此舉為“不務正業”。從股價表現來看，自5月7日發布并購公告至今，青島啤酒股價從73元回落至65.57元，期間跌幅超10%。與之形成對比的是，同期上證指數實現了20%的上漲，這一差異在一定程度上體現了市場對該項并購計劃的態度存分歧，存在部分“不看好”的聲音。

數據來源于：同花順

實際上，青島啤酒的多元化戰略布局早有跡可循。今年3月，根據青島市國資委的部署，青島啤酒集團與青島飲料集團啟動戰略性重組，后者整體劃歸青島啤酒集團統一管理。該集團旗下將擁有嶗山礦泉水、青島葡萄酒兩大百年老字號品牌，以及嶗山白花蛇草水、嶗山可樂等具有市場知名度的特色產品。在5月的投資者交流活動中，面對關于整合飲料集團業務的詢問，青島啤酒管理層表示，公司堅持啤酒主業不動搖，但未來將在適當時機考慮對優質資產進行整合。

青島啤酒的銷量數據顯示，公司2014年達到915.4萬千升的歷史峰值后，經歷了一段下行周期。雖在2019-2021年回升至800萬千升水平，但后續幾年再度回落，其中2024年全年銷量754萬千升，系2012年以來最低水平。

數據來源于：同花順

從財務表現來看，2024年公司營業收入為321.4億元，同比下降5.30%，為近年來的首次下滑。不過從今年前三季度來看似乎出現回暖跡象，公司實現營收293.7億元，同比增長1.41%；歸母凈利潤52.74億元，增幅達5.70%，業績有所改善。從單季度數據來看，青島啤酒在2025年第三季度呈現0.17%的小幅下滑，這一走勢是否意味著公司業績在連續三個季度上漲后再度出現新的波動，仍需后續季度銷售數據進一步驗證。

數據來源于：同花順

雖然通過收購即墨黃酒或是青島啤酒實現多元化的快速拓展路徑，但考慮到其主業中黃酒品類市場基礎薄弱，即便完成收購，對其業績的提振作用存疑，且可能帶來新的經營負擔。

隨著此次收購終止，反而促使青島啤酒重新審視其戰略布局。在已擁有飲料集團等內部優質資源，其與主業協同性更強、整合風險更低。而在酒類業整體承壓的背景下，公司將如何有效開辟第二增長曲線，考驗著管理層的戰略智慧。

作者 | 趙紅揚

編輯 | 吳雪

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