醫(yī)藥零售巨頭“大參林”，從大股東解除質(zhì)押看公司增長(zhǎng)鈍化

這家廣東起家的醫(yī)藥零售巨頭，在政策收緊、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和資本退潮中，難再現(xiàn)狂飆突進(jìn)的增長(zhǎng)故事，也尚未抵達(dá)穩(wěn)定成熟的舒適區(qū)。

近日，大參林醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（603233.SH，下稱“大參林”）發(fā)布公告——控股股東之一柯金龍，解除了3168萬(wàn)股股份質(zhì)押，約占公司總股本的2.78%。表面上，這不過(guò)是一次常規(guī)的資本操作，但對(duì)熟悉這家公司的投資者而言，這卻是一串復(fù)雜信號(hào)的最新一環(huán)。

圖片來(lái)源于：大參林10月27日解除質(zhì)押公告

僅四個(gè)月前，另一位控股股東柯康保剛剛新增質(zhì)押1500萬(wàn)股；而在9月，柯金龍通過(guò)大宗交易減持了2270萬(wàn)股，占公司總股本約1.99%。前有質(zhì)押，后有減持，再到解除質(zhì)押，一連串動(dòng)作只是表象。這家廣東起家的醫(yī)藥零售巨頭，在政策收緊、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和資本退潮中，難再現(xiàn)狂飆突進(jìn)的增長(zhǎng)故事，也尚未抵達(dá)穩(wěn)定成熟的舒適區(qū)。

圖片來(lái)源于：大參林9月10日減持公告

股權(quán)動(dòng)作背后的“財(cái)務(wù)密碼”

在民營(yíng)企業(yè)的資本語(yǔ)境中，股權(quán)質(zhì)押并不罕見(jiàn)。對(duì)于大參林而言，這種操作幾乎貫穿了其上市后的全部歷程。早在2018年公司登陸A股時(shí)，柯氏家族就多次以股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資。隨著企業(yè)擴(kuò)張和門(mén)店布局的推進(jìn)，這種融資成為了“常態(tài)化工具”——它為企業(yè)騰挪現(xiàn)金流，也為股東提供了杠桿空間。

但問(wèn)題在于，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入周期拐點(diǎn)、股價(jià)波動(dòng)加劇時(shí)，質(zhì)押體系本身就變得脆弱。2025年6月24日的公告顯示，柯康保質(zhì)押1500萬(wàn)股，占其持股比例8.42%，融資用途為“個(gè)人用途”。公告語(yǔ)氣一如既往地“無(wú)實(shí)質(zhì)性影響”，但熟悉資本運(yùn)作的投資者都知道——股東“個(gè)人用途”的表述，多意味著流動(dòng)性需求。

圖片來(lái)源于：大參林6月24日股份質(zhì)押公告

而四個(gè)月后，柯金龍解除質(zhì)押3168萬(wàn)股，占其持股15.31%，解押后仍有2960萬(wàn)股被質(zhì)押。這場(chǎng)表面上的“去杠桿”動(dòng)作，與他在9月初減持2270萬(wàn)股的行為正好銜接——先套現(xiàn)，再解押，既是防御姿態(tài)，也是資本重組。

若從金融邏輯上審視，其實(shí)是典型的“現(xiàn)金回流再平衡”。通過(guò)減持部分股份回籠資金，再解除質(zhì)押降低風(fēng)險(xiǎn)暴露。這種組合操作的背后，是對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的預(yù)判與個(gè)人債務(wù)結(jié)構(gòu)的修正。

與此同時(shí)，柯康保卻在新增質(zhì)押，集團(tuán)整體的資金版圖并未實(shí)質(zhì)“收縮”，而是內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)重構(gòu)。

換言之，大參林家族的股權(quán)結(jié)構(gòu)，正在進(jìn)行一次“隱形換擋”。一方在釋放壓力，一方在承擔(dān)新負(fù)擔(dān)。這種內(nèi)部消化看似平衡，本質(zhì)是家族股東整體資金安全墊的薄化。

資本市場(chǎng)不排斥股東減持，但它警惕頻繁且交錯(cuò)的信號(hào)。尤其是當(dāng)減持、質(zhì)押、解押連成時(shí)間序列，市場(chǎng)會(huì)下意識(shí)地問(wèn)一句：“為什么在利潤(rùn)增長(zhǎng)時(shí)，股東卻選擇抽身？”——而這，正是本次事件中最值得思考的部分。

杜邦分析法下的“穩(wěn)健幻象”

在表層財(cái)報(bào)中，大參林的確交出了一份看似亮眼的答卷。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收200.68億元，同比增長(zhǎng)1.71%；歸母凈利潤(rùn)10.81億元，同比增長(zhǎng)25.97%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額37.29億元，同比增長(zhǎng)48.6%。利潤(rùn)大增、現(xiàn)金流充沛，看起來(lái)仿佛“基本面修復(fù)”已經(jīng)完成。

但財(cái)報(bào)數(shù)字如同鏡像——光滑的表面反射的未必是真實(shí)的結(jié)構(gòu)。

數(shù)據(jù)來(lái)源于：大參林10月29日三季度報(bào)

若用杜邦分析法拆解，近幾年來(lái)大參林的財(cái)務(wù)體質(zhì)正在經(jīng)歷悄悄變化。ROE（凈資產(chǎn)收益率）在13%至18%之間波動(dòng)，銷售凈利率不穩(wěn)定，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)走低，而權(quán)益乘數(shù)不斷升高，它們組合起來(lái)并不是盈利能力積極的信號(hào)。

數(shù)據(jù)來(lái)源于：同花順iFind

銷售利潤(rùn)率的提升，可能是節(jié)流的結(jié)果。該指標(biāo)從2021年的4.80%提升至5.78%，期間有所波動(dòng)，但總體還是呈現(xiàn)增長(zhǎng)，但同期毛利率卻從38.15%下降至34.85%。公司在公告中稱系“費(fèi)用率下降、經(jīng)營(yíng)效率提升”。細(xì)讀財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，銷售費(fèi)用同比減少5.11%，研發(fā)費(fèi)用同比減少4.61%，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少19.57%，而營(yíng)業(yè)收入僅提升1.71%，幾乎停滯。也就是說(shuō)，利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來(lái)自省下來(lái)的錢，而不是賺來(lái)的錢。

這種利潤(rùn)修復(fù)，短期內(nèi)能提升ROE，但長(zhǎng)期來(lái)看較為脆弱。當(dāng)擴(kuò)張放緩、成本控制見(jiàn)頂時(shí)，利潤(rùn)將重新回歸平穩(wěn)。換言之，企業(yè)用節(jié)約獲得了短期的光鮮，卻可能犧牲了增長(zhǎng)的肌理。

數(shù)據(jù)來(lái)源于：同花順iFind

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，是擴(kuò)張邊際的代價(jià)。截至三季度末，大參林共有17385家門(mén)店，其中直營(yíng)店10356家、加盟店7029家。門(mén)店總數(shù)同比增長(zhǎng)5%，但凈增加主要來(lái)自加盟模式。直營(yíng)店凈減少147家——這是一個(gè)警示信號(hào)。直營(yíng)渠道代表品牌控制力與利潤(rùn)核心，如今卻在收縮，說(shuō)明管理成本和運(yùn)營(yíng)效率開(kāi)始反噬增長(zhǎng)。加盟門(mén)店固然能提升規(guī)模，但其收入確認(rèn)模式、毛利率水平均低于直營(yíng)。這種“輕資產(chǎn)擴(kuò)張”在財(cái)務(wù)報(bào)表上看似提高了回報(bào)率，實(shí)際上降低了資產(chǎn)的產(chǎn)出效率。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，意味著每一塊資產(chǎn)帶來(lái)的銷售額在減少，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的彈性空間被壓縮。

財(cái)務(wù)杠桿高企，掩蓋了結(jié)構(gòu)性壓力。截至今年三季度末，大參林總資產(chǎn)260.8億元，股東權(quán)益84.9億元，負(fù)債合計(jì)175.9億元，權(quán)益乘數(shù)創(chuàng)新高達(dá)到3.72，更關(guān)鍵的是杠桿率逐年提高。值得注意的是，公司對(duì)子公司提供的擔(dān)保額度達(dá)到78億元，公司對(duì)外擔(dān)保41.8億元，甚至超過(guò)凈資產(chǎn)的一半。而控股股東個(gè)人層面的質(zhì)押融資，也從另一側(cè)增加了系統(tǒng)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿的隱性層級(jí)——“公司+股東”疊加，構(gòu)成了潛在風(fēng)險(xiǎn)矩陣。

圖片來(lái)源于：大參林10月29日擔(dān)保公告

杜邦分析揭示的其實(shí)是企業(yè)疲態(tài)的常見(jiàn)癥：營(yíng)收難漲，靠節(jié)流支撐利潤(rùn)，靠結(jié)構(gòu)調(diào)整修飾報(bào)表。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的環(huán)境下，大參林的“穩(wěn)健”，更像是一種防御姿態(tài)——謹(jǐn)慎、節(jié)制，但缺乏新敘事。

資本信號(hào)與經(jīng)營(yíng)邏輯的錯(cuò)位

醫(yī)藥零售行業(yè)正處于一個(gè)微妙的階段。近幾年藥店曾迎來(lái)短暫的“超額收益”，居民自我醫(yī)療意識(shí)提升，藥品需求激增。但隨著需求回歸理性，連鎖藥店的增長(zhǎng)紅利開(kāi)始消退。2024年行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)藥店數(shù)量超過(guò)67萬(wàn)家，連鎖率逼近65%，市場(chǎng)進(jìn)入飽和區(qū)間。過(guò)去三年，行業(yè)總營(yíng)收增速?gòu)膬晌粩?shù)降至個(gè)位數(shù)。頭部企業(yè)如益豐藥房、一心堂、老百姓大藥房的利潤(rùn)增速普遍放緩至5%—10%，甚至出現(xiàn)門(mén)店凈減少。

大參林雖為頭部卻并不例外。2025年第三季度，公司營(yíng)業(yè)收入僅同比上升2.51%，而2023年初增速高達(dá)27.16%，近3年來(lái)的營(yíng)收變化率肉眼可見(jiàn)地下滑，幾乎陷入“零增長(zhǎng)”。在競(jìng)爭(zhēng)加劇、政策趨嚴(yán)的環(huán)境中，公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)規(guī)模擴(kuò)張與區(qū)域密度正逐步失靈。藥店連鎖模式的增長(zhǎng)邏輯，本質(zhì)是“數(shù)量驅(qū)動(dòng)”：靠新開(kāi)門(mén)店帶動(dòng)營(yíng)收增量。但當(dāng)城市密度飽和、租金與人力成本上升，這一模式的邊際效益迅速遞減。

數(shù)據(jù)來(lái)源于：同花順iFind

更深層的挑戰(zhàn)在于政策方向。國(guó)家醫(yī)保局持續(xù)推進(jìn)藥品集采與價(jià)格壓降，“處方外流”比例上升，但真正導(dǎo)入零售藥店的處方量遠(yuǎn)不及預(yù)期；醫(yī)保支付的藥品目錄收緊，使藥店利潤(rùn)空間進(jìn)一步壓縮。對(duì)大參林而言，既削弱了高價(jià)藥品銷售的利潤(rùn)來(lái)源，也增加了庫(kù)存周轉(zhuǎn)壓力。

公司試圖通過(guò)多元化突圍。2025年三季報(bào)中提到，其寵物藥品業(yè)務(wù)已覆蓋全國(guó)3000余家門(mén)店，占比約12%；同時(shí)布局健康管理、保健品及互聯(lián)網(wǎng)藥房。但這些新業(yè)務(wù)規(guī)模仍小，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限。尤其是中藥材與非藥品類收入分別下降13.47%和8.43%，說(shuō)明多元化仍在“試水期”，尚未形成第二增長(zhǎng)曲線。

在這樣的背景下，資本市場(chǎng)的定價(jià)也趨于冷靜。截至10月30日，大參林的股價(jià)收于18.25元/股，較峰值106.50跌幅超過(guò)80%，目前公司市盈率約18倍，與益豐藥房接近，遠(yuǎn)低于老百姓的約30倍和一心堂的約90倍。

數(shù)據(jù)來(lái)源于：同花順iFind

資本市場(chǎng)是一面鏡子，股東行為的每一次變化都在折射企業(yè)的內(nèi)在節(jié)奏。大股東的減持與解押，不僅是財(cái)務(wù)操作，也是一種預(yù)期管理。在利潤(rùn)上升的年份選擇減持，往往意味著股東認(rèn)為當(dāng)前估值已難再上行；在風(fēng)險(xiǎn)累積的階段選擇解押，則是一種防守性的安全操作。

大參林正在經(jīng)歷的或許正是這樣一個(gè)階段。解除質(zhì)押，意味著股東在修復(fù)安全邊際；利潤(rùn)增長(zhǎng)，意味著公司在延緩增速下滑；但這兩者相加，并不能掩蓋增長(zhǎng)邏輯的裂痕。在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，這種鈍化可能比創(chuàng)始階段更揪心，它不是崩塌，不是虧損，而是難見(jiàn)增長(zhǎng)。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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