上海
引子
北京時間2025年10月30日凌晨，10月議息會議落地：
主要決議有兩個：
1、降息聯邦基金利率25bp至區間【3.75%，4.0%】；
2、將于12月1號結束縮表；
這兩點是符合市場預期的。但是， 兩年美債利率卻快速上行了10bp左右。
這主要是因為鮑威爾在新聞發布會上給了一個十分鷹派的表態，12月繼續降息不是板上釘釘的。于是，市場大幅下修了12月份降息的概率。
如上圖所示，如果12月份降息25bp的概率是100%，那么，兩年美債的利率應該在3.49%附近。新聞發布會落地之后，兩年美債利率上升到了3.60%附近，這說明，市場認為12月份降息的概率只剩下50%。
那么，問題來了，美聯儲在12月份到底是降息還是不降息呢？？這篇文章將給出一個解釋。
美聯儲降息的障礙
在《》一文中，我們繞開了通脹敘事，轉到了利率傳導的視角。
如上圖所示，聯邦基金利率對美國短期收益率影響較大，但是，對美國長期收益率影響較小。如果降息沒辦法有效降低美國長債的發行成本，那么，降息是弊大于利的。所以，美聯儲會密切關注利率傳導的問題——短期收益率到長期收益率的傳導。
那么，到底是什么因素阻礙了利率從短端向長端的傳導呢？？長期主權債務的國際定價。
如上圖所示，不同主權國家的十年期主權債務是聯合定價的。大家先基于實力等綜合因素決定該期限的國際無風險利率，其他主權國家在無風險利率的基礎上增加國別風險溢價。于是，就有了下面的通用公式：
某國主權債務利率= 無風險利率 + 國別風險溢價
如上圖所示，由于美國嚴峻的主權債務問題，美國長期國債暫時失去了無風險利率的地位，美元計價的十年中債接任了無風險利率的角色。因此，國際無風險利率容易成為美國利率傳導的堵點。
美聯儲12月份降息空間充足
為了避免國際無風險利率成為本國利率傳導的堵點，一國政府需要比較本國政策利率和國際無風險利率的關系。于是，我們可以給本國的降息空間下一個精確的定義：本國政策利率 減 國際無風險利率。
對于美聯儲來說，該指標應為：有效聯邦基金利率 減 美元計價的十年中債利率。
如上圖所示，10月降息之前，美聯儲的降息空間為57bp；降息落地后，美聯儲的降息空間收窄為29bp。因此，美聯儲12月份再降息25bp的空間十分充足。
對于美聯儲來說，真正的問題在于尋找一套“民眾能接受的敘事”，并在這套敘事的掩護下，按照技術所允許的路徑降息。
為什么要放鷹？
既然美聯儲有足夠的降息空間，那么，為什么鮑威爾還要放鷹呢？？因為擔心主權風險溢價的提升。
一般來說，如果美國經濟數據良好，國別風險溢價是低的；相反，美國經濟數據糟糕，國別風險溢價是高點。（
ps：對，你沒看錯，美國經濟狀況越差，越沒法降息。這就是失去無風險利率地位的無奈
如果美國政府運行良好，美聯儲有很多數據來判斷主權風險溢價。不幸的是，美國政府恰好處于停擺狀態。于是，在10月的記者會上有這樣一段問答：
Q：我想請你進一步解釋你剛才提到的觀點：政府停擺導致數據缺失，會讓12月行動更困難，甚至讓你們更趨謹慎。如果你們不得不更多依賴質量不如官方數據的私人數據，或依賴你們自己的調查、褐皮書等信息，你是否擔心最終會陷入“靠零碎軼事做政策決策”的局面？
鮑威爾：這是一個暫時的情況。我們的工作，就是盡可能收集所有能找到的數據、信息，并認真評估。我們會這么做，這就是我們的職責。
你問停擺是否會影響12月的決策？我不是說一定會，但確實有這種可能。換句話說，如果你在大霧中開車，你會減速。這種情況是否會發生，我現在無法判斷，但完全有可能。
如果數據恢復發布，那很好；但如果數據依然缺失，那么采取更謹慎行動可能是合理的選擇。我并不是在做承諾，而是在說：確實存在一種可能性——在視線不清的情況下，你會選擇“慢一點”。
鮑威爾把目前美聯儲的境況比喻成“大霧中開車”。鮑威爾放鷹則對應于“對著大霧摁喇叭”——如果對向有車駛來，對方一般會摁喇叭回應。
回到美債的收益率曲線，如果鮑威爾放鷹導致期限利差收窄或者不變（
ps：10-2y期限利差保持在50bp以內），那么，則意味著聯邦基金利率是緊約束，美聯儲還有降息空間；相反，如果鮑威爾放鷹導致期限利差走闊，那么，主權風險溢價可能在蠶食美聯儲的降息空間，美聯儲需要小心了（ps：一般來說，如果本國主權信用風險有新問題，貨幣的快速收緊，會刺激本國主權風險溢價的提高）。
也就是說，在缺乏經濟數據的情況下，美聯儲要通過主動制造債券市場的波動，來判斷美國債市的另一核心特征值——本國的主權風險溢價狀況。美聯儲需要反復折騰債市幾次，確認主權風險溢價沒變化，才敢進一步降息，否則，降息路徑將完全失控。
結束語
對于目前全球的債市格局，很多投資者是懵逼的，他們認為美國還是當初的美國。然而，俄烏戰爭改變了這一切。
如上圖所示，俄烏戰爭爆發之后，美國國債余額又增加了8萬億美金。它蠶食了美債的信用基礎，極大地改變了美債的定價邏輯。
當十年美債還是該期限的無風險利率時，十年美債利率想定到哪里就定到哪里；一旦美債滑落為普通主權國家債務，那么，十年美債利率的定價就不能為所欲為了。這就好比，一個省的高考第一名，可以按照自己的意愿報志愿；但是，第五百名就沒那么灑脫，他需要接受諸多約束，做出相當多的取舍。
一旦我們把美國想象成一個有債務問題的普通國家，一切都會變得很順暢。美國人擔心國際投資者不買賬，所以，他們的降息進程既要關注行業標桿——國際無風險利率，還要擔心自身信用進一步惡化——主權信用溢價擴張。
綜上所述，目前，美國主權風險溢價進一步擴大的特征并不明顯，美聯儲再次降息25bp的空間也是充足的，此外，國際無風險利率有進一步下行的可能性。因此，美聯儲大概率會在12月再次降息25bp。
ps：數據來自wind，圖片來自網絡
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