單季度利潤(rùn)驟降九成、庫存持續(xù)攀高，口子窖經(jīng)營迎大考

在行業(yè)周期調(diào)整與內(nèi)部治理轉(zhuǎn)型的雙重壓力下，口子窖出現(xiàn)的業(yè)績(jī)顯著下滑，直接反映了其在渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品策略及內(nèi)部治理等經(jīng)營環(huán)節(jié)存在的系統(tǒng)性挑戰(zhàn)。未來能否破局，或取決于其渠道改革、產(chǎn)品定位與治理優(yōu)化的實(shí)際成效。

口子窖三季度業(yè)績(jī)驟然“降溫”，尤其是單季度盈利能力的斷崖式下跌，讓市場(chǎng)為之側(cè)目。

最新財(cái)報(bào)顯示，其今年前三季度營收31.74億元，同比下滑27.24%；凈利潤(rùn)7.42億元，同比降幅達(dá)43.39%。其中最關(guān)鍵的是第三季度單季表現(xiàn)，營收僅6.42億元，同比下滑46.23%；凈利潤(rùn)更是大幅縮水至2696.5萬元，同比降幅達(dá)92.55%。這意味著，口子窖第三季度的盈利能力幾乎跌至歷史“冰點(diǎn)”。

數(shù)據(jù)來源于：同花順

比短期業(yè)績(jī)下滑更值得警惕的，是持續(xù)攀升的存貨壓力。截至2025三季度末，口子窖存貨規(guī)模已達(dá)62.18億元，創(chuàng)下歷史新高，且繼續(xù)保持9.98%的增速。這一數(shù)額甚至超過了公司2024年全年60.15億元的營收規(guī)模。高企的存貨不僅占用了大量資金，更預(yù)示著渠道消化能力可能正在減弱，資金周轉(zhuǎn)壓力顯而易見。

數(shù)據(jù)來源于：同花順

對(duì)于營收與利潤(rùn)的收縮，口子窖在財(cái)報(bào)中將其歸因于白酒消費(fèi)市場(chǎng)疲軟及高檔產(chǎn)品收入下滑。然而，當(dāng)下各酒企在行業(yè)調(diào)整期的表現(xiàn)實(shí)則分化，貴州茅臺(tái)依然穩(wěn)健，部分區(qū)域酒企如金徽酒、舍得酒業(yè)的業(yè)績(jī)跌幅也相對(duì)較緩。顯然，口子窖公司其自身的渠道、產(chǎn)品與公司治理等內(nèi)在短板，已在行業(yè)調(diào)整周期中被放大。

渠道動(dòng)銷乏力

省內(nèi)經(jīng)銷商貢獻(xiàn)銷售份額更大

口子窖的發(fā)展源頭可追溯至1949年成立的國營濉溪酒廠，此后歷經(jīng)多次拆分與整合，逐步蛻變?yōu)楝F(xiàn)代化釀酒企業(yè)。在2003年至2012年這一關(guān)鍵發(fā)展階段，口子窖憑借其獨(dú)樹一幟的兼香香型優(yōu)勢(shì)，搭配渠道端的“大商模式”實(shí)現(xiàn)了快速崛起。值得一提的是，這一模式的核心邏輯在于，將特定區(qū)域市場(chǎng)的全渠道分銷權(quán)限集中賦予少數(shù)幾家大型經(jīng)銷商，而酒廠自身則將核心精力聚焦于品牌塑造與產(chǎn)品生產(chǎn)供應(yīng)兩大核心環(huán)節(jié)。

不過，大商模式的短板在于廠家對(duì)渠道的掌控力存在缺失情況，這直接催生了大商在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)中的天然惰性，即新品推廣往往周期長(zhǎng)、短期收益低，從自身利益最大化出發(fā)，大商們更愿意深耕成熟產(chǎn)品的存量市場(chǎng)，對(duì)新品推廣消極應(yīng)付。而在當(dāng)下日趨白熱化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，倘若大商制的存在讓白酒廠商與終端市場(chǎng)隔離，那么這種模式顯然已不再適應(yīng)行業(yè)發(fā)展節(jié)奏。

反觀口子窖安徽省內(nèi)同行古井貢酒、迎駕貢酒的渠道革新實(shí)踐，更印證了大商被取代的必然性：兩者均通過強(qiáng)化對(duì)經(jīng)銷商及終端的把控實(shí)現(xiàn)突破，尤其是迎駕貢酒推行的 “小商制+直營” 模式，既提升了渠道靈活性，又加強(qiáng)了終端掌控力。其近年在安徽省內(nèi)市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，也成為大商被更優(yōu)模式替代的例證。

而關(guān)于大商模式的行業(yè)爭(zhēng)議，口子窖董秘徐欽祥曾在2024年公開回應(yīng)稱，渠道結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣會(huì)隨時(shí)間推移發(fā)生變化，而大商的優(yōu)勢(shì)在于，經(jīng)過數(shù)十年合作發(fā)展，口子窖與經(jīng)銷商形成了共同成長(zhǎng)的緊密關(guān)系，經(jīng)銷商群體忠誠度較高。

值得注意的是，近年來部分全國性品牌在安徽省內(nèi)市場(chǎng)取得突破，其采用的渠道策略中，“挖角”省內(nèi)成熟品牌的經(jīng)銷商也是行業(yè)內(nèi)常見做法，若過度依賴特定大商，一旦其被競(jìng)品“挖角”，將直接沖擊公司經(jīng)營穩(wěn)定性。

實(shí)際上，口子窖近年來也在持續(xù)推進(jìn)渠道改革，其改革路徑清晰呈現(xiàn)為從大商模式逐步向“1+N”小商化轉(zhuǎn)型。例如，自2023年開始，口子窖已在多地陸續(xù)開展渠道整合工作，將區(qū)域內(nèi)的大型經(jīng)銷商與次級(jí)經(jīng)銷商整合組建為平臺(tái)公司，以聚合團(tuán)購資源形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)與客戶結(jié)構(gòu)來看，口子窖對(duì)核心經(jīng)銷商的依賴度似乎保持相對(duì)穩(wěn)定，2024 年度前五名客戶銷售額 9.03 億元，僅占年度銷售總額的15.37%，除2022年占比較高外，多數(shù)年份這一比例維持在15%以下。

數(shù)據(jù)來源：同花順

然而，最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也顯示，其渠道收入呈現(xiàn)明顯的區(qū)域不均衡性，省內(nèi)與省外經(jīng)銷商數(shù)量大致相當(dāng)，分別為557家和564家，甚至省外還略占優(yōu)勢(shì)，但結(jié)合銷售數(shù)據(jù)來看兩個(gè)市場(chǎng)的單經(jīng)銷商營收差距懸殊，其中省內(nèi)單經(jīng)銷商營收達(dá)464.4萬元，而省外僅為93.91萬元。

數(shù)據(jù)來源于：口子窖公告

此外，新舊渠道轉(zhuǎn)型過程中，傳統(tǒng)大商體系的主導(dǎo)地位仍未動(dòng)搖。盡管口子窖已針對(duì)新零售和團(tuán)購趨勢(shì)設(shè)立新渠道部門或布局電商，但新業(yè)務(wù)在資源分配和組織話語權(quán)上難以抗衡傳統(tǒng)渠道。2025年前三季度數(shù)據(jù)顯示，批發(fā)代理銷售收入28.94億元，占總營收比重高達(dá)92.87%，盡管同比下滑29.7%，仍遠(yuǎn)超直銷（含團(tuán)購）2.22 億元的收入規(guī)模，后者雖實(shí)現(xiàn)64.94%的同比增長(zhǎng)，但似乎尚未形成規(guī)模效應(yīng)。

與此同時(shí)，口子窖渠道活力方面也面臨一定挑戰(zhàn)，其中2025年三季度末合同負(fù)債3.39億元，盡管較半年報(bào)有小幅提高0.41億元，但較去年年末5.6億元下滑達(dá)39.46%。此外，考慮到在前三季度經(jīng)銷商凈增長(zhǎng)102家的背景下，批發(fā)代理收入仍下滑，這進(jìn)一步印證渠道動(dòng)銷乏力。

高低端產(chǎn)品走勢(shì)分化

價(jià)格秩序失穩(wěn)

除了渠道動(dòng)銷問題外，近期，在雪球、股吧等投資交流平臺(tái)，部分來自山東、河南等地的投資者表示，口子窖多個(gè)核心產(chǎn)品的市場(chǎng)實(shí)際成交價(jià)，普遍低于廠方的建議零售價(jià)，價(jià)格體系存在一定混亂現(xiàn)象。而這一市場(chǎng)層面的反饋，與專業(yè)研究機(jī)構(gòu)的觀察相吻合。包括國金證券在內(nèi)的多家券商，在其發(fā)布的相關(guān)研報(bào)中已多次提示投資者需關(guān)注其終端價(jià)格體系的穩(wěn)定性問題。

數(shù)據(jù)顯示，口子窖旨在推動(dòng)高端化的“兼系列”產(chǎn)品出現(xiàn)價(jià)格倒掛。例如，官方指導(dǎo)價(jià)698元的“兼20”，其實(shí)際成交價(jià)已大幅回落至500元區(qū)間內(nèi)，而在部分電商平臺(tái)甚至降到398元；定位高端的“兼30”情況更為明顯，其1398元的官方指導(dǎo)價(jià)與電商平臺(tái)679元的實(shí)際售價(jià)形成巨大落差。

圖片來源于：某電商平臺(tái)

行業(yè)來看，800元-1500元是界定高端與次高端白酒的關(guān)鍵價(jià)格帶。口子窖高端產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格偏離此區(qū)間，或反映出其品牌價(jià)值在消費(fèi)者端尚未獲得足夠支撐以維持高端定位。

報(bào)告期內(nèi)，公司高檔酒產(chǎn)品收入同比下滑28%，該類產(chǎn)品作為主要營收來源，其業(yè)績(jī)下滑對(duì)公司整體收入形成明顯拖累。盡管低檔酒收入同比增長(zhǎng)25%，但由于規(guī)模較小（約1.14億元），與高檔酒近30億元的營收基數(shù)相比，難以有效彌補(bǔ)主力產(chǎn)品下滑帶來的缺口。

數(shù)據(jù)來源于：口子窖公告

而在安徽省內(nèi)市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局亦對(duì)其構(gòu)成壓力。目前古井貢酒作為區(qū)域龍頭，在本地市場(chǎng)中占據(jù)份額領(lǐng)先地位，其主力產(chǎn)品古20在高端市場(chǎng)的宣傳推廣與消費(fèi)者反饋方面表現(xiàn)較為積極，市場(chǎng)聲量較高。若口子窖無法有效鞏固自身市場(chǎng)地位，其在本已競(jìng)爭(zhēng)激烈的安徽市場(chǎng)中可能面臨份額進(jìn)一步被擠壓的風(fēng)險(xiǎn)。

二股東減持套現(xiàn)超3億，董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理明年61歲面臨交班

2023年3月，口子窖推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，設(shè)定了2023年至2025年?duì)I收與凈利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng)15%至50%的業(yè)績(jī)目標(biāo)。然而，因2024年未達(dá)成階段性目標(biāo)，當(dāng)年度營收微增0.89%、凈利潤(rùn)下滑3.83%，公司于2025年4月宣布終止該計(jì)劃，稱“內(nèi)外部環(huán)境變化導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)營與考核目標(biāo)存在偏差”。這都暗示公司在當(dāng)前行業(yè)環(huán)境下增長(zhǎng)乏力問題，而原定激勵(lì)目標(biāo)未能充分預(yù)判自身發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，其戰(zhàn)略規(guī)劃與執(zhí)行效果也受到一定考驗(yàn)。

在終止該計(jì)劃的同時(shí)，創(chuàng)始人減持也引發(fā)治理穩(wěn)定性擔(dān)憂。公司聯(lián)合創(chuàng)始人、實(shí)際控制人之一劉安省近年多次減持股份，2025年7月再度公告減持計(jì)劃，并于8月25日完成減持，細(xì)節(jié)顯示其減持1000萬股（占總股本1.67%），套現(xiàn)3.29億元。自2018年起，其累計(jì)套現(xiàn)金額已超過5億元。作為已退休的創(chuàng)始股東，其持續(xù)減持雖屬正常財(cái)務(wù)行為，但頻繁套現(xiàn)仍向市場(chǎng)傳遞出對(duì)公司中長(zhǎng)期前景信心不足的信號(hào)，或影響投資者信任與股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

圖片來源于：口子窖公告

此外，口子窖管理層交接也處于路徑選擇關(guān)鍵期。董事會(huì)任期將于2026年5月屆滿，出生于1965年1月的徐進(jìn)屆時(shí)將年滿61歲，而其掌舵口子窖近20年后或需敲定接班人方案。是引入外部職業(yè)經(jīng)理人還是將公司從“兄弟合伙”向“子女守成”模式過渡，其交替模式將深刻影響公司的未來走向。

圖中人物系口子窖董事長(zhǎng)、總經(jīng)理徐進(jìn) 圖源：口子窖官網(wǎng)

橫向來看，當(dāng)前白酒行業(yè)管理層正呈現(xiàn)年輕化趨勢(shì)，75后、80后管理者正逐步成為行業(yè)中堅(jiān)力量。這一過程中，“企二代”進(jìn)入管理層已成為行業(yè)普遍現(xiàn)象，如珍酒李渡的吳其融、劍南春的喬愚、國臺(tái)酒業(yè)的閆凱境以及稻花香集團(tuán)的蔡開云等均已在企業(yè)擔(dān)任重要職務(wù)。

在行業(yè)周期調(diào)整與內(nèi)部治理轉(zhuǎn)型的雙重壓力下，口子窖出現(xiàn)的業(yè)績(jī)顯著下滑，直接反映了其在渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品策略及內(nèi)部治理等經(jīng)營環(huán)節(jié)存在的系統(tǒng)性挑戰(zhàn)。未來能否破局，或取決于其渠道改革、產(chǎn)品定位與治理優(yōu)化的實(shí)際成效。

作者 | 沈言

編輯 | 吳雪

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