農夫山泉供應商IPO過會，受益于“東方樹葉”的崛起，5.3億募資背后卻也隱憂重重 | IPO銳觀察

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作者丨佑木編審丨橘子??????????????????????????????????

靠給中國首富賣標簽，這家不起眼的小公司成功闖關IPO。雖一腳踏進看資本市場的大門，但“給首富打工”并不全是美好。

IPO成功過會

10月31日，北京證券交易所上市委員會召開審議會議，結果顯示農夫山泉等快消企業背后的包裝供應商——江天科技符合發行條件、上市條件和信息披露要求，成功過會。這標志著，這家區域性包裝標簽企業距離登陸資本市場只差臨門一腳。

公開信息顯示，本次IPO公司計劃發行不超過1.7618億股（未含超額配售），募資總額約5.31億元。募資用途上，公司擬將募集資金全部投入到智能化生產線建設項目和技術研發中心項目。

值得注意的是，江天科技原本申報募資規模高達6.11億元，其中包含了8000萬元用于補充流動資金。然而，在北交所兩輪問詢后，公司悄然砍掉了募資項目，將募資總額調減至5.31億元。監管質疑點在于，公司報告期內累計分紅達6614萬元，賬上貨幣資金充裕甚至拿閑錢買理財，為何一邊大額分紅一邊還計劃募資“補血”。

如此“既分紅又募資”的操作引發爭議，北交所要求說明8000萬募資的必要性和測算依據。最終江天科技作出讓步，刪去了上述部分，以降低監管和市場疑慮。

從業績來看，江天科技最近幾年營收凈利穩步增長但增速放緩。

招股書顯示，2022年至2024年，公司營業收入分別為3.84億元、5.08億元、5.38億元，歸母凈利潤分別為0.74億元、0.96億元、1.02億元。2023年營收、凈利同比增幅是32.17%和29.56%，但到了2024年增速大幅降至6%和5.55%，幾乎陷入停滯。

進入2025年，公司業績更是不容樂觀——今年一季度凈利潤同比下滑9.66%，出現負增長。盡管體量不大，公司盈利規模已過億，但增長乏力的態勢難言健康。

有意思的是，業績增速驟冷的同時江天科技卻在拼命擴產：募投的智能生產線項目建成后將新增年產能8129萬平方米標簽產品，相當于再造一個自己。然而，公司產能利用率近年已基本滿載（2022年至2025年上半年利用率在93%-106%之間），疊加營收增速放緩背景，這筆募投擴產能否有效消化頗具懸念。

值得注意的是，江天科技亮眼的業績背后，其主營產品價格正持續走低，與行業趨勢背道而馳。北交所在問詢中指出，薄膜不干膠標簽平均單價從2021年的8.68元/㎡暴跌至2025年上半年的5.84元/㎡，報告期內合計下滑了約26.8%。江天科技也承認，如果主要產品價格再大幅下滑且成本難以同步壓降，公司盈利將受到顯著不利影響。

事實上，財報顯示，公司毛利率已經從2023年的30.95%微降至2025年上半年的29.44%，凈利率從19.00%下滑到18.79%。更耐人尋味的是，公司毛利率雖高于行業均值，但應收賬款周轉率卻常年低于同行，流動比率也從2022年的2.30驟降至2025年中報的1.52。這組矛盾數據耐人尋味——高毛利低周轉，或意味著公司通過放寬信用期、墊資接單來維系收入增長，表面業績“虛胖”實則埋下現金流隱憂。

如此粉飾業績的操作，在當前北交所從嚴審核的環境下無疑會被聚光燈照得更透。

大客戶依賴

江天科技最引人注目的標簽，莫過于它深度綁定農夫山泉這一事實。

作為中國飲料界頭部企業之一，農夫山泉背后站著坐擁千億身家的創始人，而江天科技則是這位“大金主”的標簽印刷提供商。

數據顯示，2022年至2024年，江天科技對第一大客戶養生堂/農夫山泉的銷售額分別達到1.13億元、2.05億元和1.90億元，占公司當年營收的29.40%、40.29%和35.33%。到了2025年上半年，這一比例更飆升至42.02%，幾乎一家公司頂半壁江山。

在印刷包裝行業中，如此高的單一客戶集中度相當罕見?？梢哉f，江天科技儼然有“給農夫山泉打工”的意味：大客戶一榮俱榮，一損俱損。如果有朝一日與農夫山泉的合作生變——比如訂單減少、合作中止或價格進一步壓低——江天科技的盈利能力將立刻遭受重創。

事實上，江天科技與農夫山泉的博弈，從一組數據可見一斑：2023年公司向農夫山泉的主營業務銷售額大增82.98%，主要拜農夫旗下即飲茶飲“東方樹葉”訂單爆發所賜。然而好景不長，2024年農夫山泉東方樹葉銷售額仍同比增長32.27%，江天科技對其銷售額卻出現下滑。換言之，客戶的飲料賣得挺火，但江天從中賺到的反而變少了。

據財報披露，江天科技2024年對東方樹葉系列標簽的銷量與上年基本持平，但銷售單價下調，導致收入不增反降。換言之，大客戶在快速長大，蛋糕做大了卻切給了別人一刀——江天科技被迫降價讓利，以致淪為“薄利多銷”。這也解釋了為何公司營收勉強漲、利潤原地踏步甚至下滑。給農夫山泉賣標簽固然香，但沒有議價權，“甜”生意也會變苦。

除了農夫山泉，這家公司還擁有一張亮眼的大客戶名單。招股書顯示，其前五大客戶中還包括聯合利華、寶潔、蒙牛等國內外知名的消費品牌。聽上去客戶結構多元，實則離不開“大樹底下好乘涼”的套路：農夫山泉之外，公司第二大客戶是一家名為新天力的包裝供應商。

值得注意的是，新天力長期為奶茶企業香飄飄提供包裝容器，而江天科技則通過新天力間接為香飄飄供應標簽。更微妙的是，新天力實控人的配偶名列江天科技第三大股東“標創咨詢”的合伙人之一，間接持有江天科技6.25%的股份。也就是說，大客戶變股東，股東做中介，利益關系頗為盤根錯節。

此外，江天科技在申報稿中并未將新天力列為關聯方，雙方交易也未計入關聯交易范疇，這顯然與兩家公司背后的股權關聯相矛盾。北交所在審核中火眼金睛，要求公司對新天力的情況予以補充披露并按關聯方對待。

成功過會，自然是一件好事。不過，客戶集中、議價權低、關聯交易多、研發能力存疑等一系列問題如同懸頂之劍，亦不容忽視。