為什么經濟增速向下、工業利潤增速卻向上？

今年中國經濟走勢前高后低，分季度看，一季度經濟增長為5.4%，二季度增速為5.2%，三季度經濟增速為4.8%。

雖然第三季度經濟增長在前三季度中最低，但是工業企業利潤增速卻在8月、9月出現了大幅上升，比如8月份規模以上工業企業利潤同比由7月份下降1.5%轉為增長20.4%，工業企業當月利潤改善明顯。

1～8月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額46929.7億元，同比增長0.9%，扭轉了自今年5月份以來企業累計利潤持續下降態勢。9月規模以上工業企業利潤延續8月的強勢增長，當月同比增速擴大1.2個百分點至增長21.6%。

正常情況下，工業企業盈利與經濟增長盡管增速大小有差別，但方向通常保持一致，但是今年三季度二者出現了很大的分化，這讓人非常費解。投資者會納悶我到底是相信經濟增長數據下行還是相信工業盈利增速上行。

從三季度股票走勢來看，股指似乎與企業盈利增速保持一致，但實際情況如何，需要詳細分析，其中主要分析工業企業盈利增長的內在原因，以及未來能不能持續。

工業企業利潤增速加快原因拆解

國家統計局公布數據顯示，2025年1～9月，工業企業利潤53732億元，同比增長3.2%，這一增速為去年8月份以來各月累計最高增速。與1-8月份的0.9%相比，增速提高了2.3個百分點，顯示工業企業盈利狀況呈現加速改善勢頭。

其中，9月份工業企業利潤同比增長21.6%，不僅較8月份的20.4%進一步加快1.2個百分點，也創下了年內單月增速新高，工業企業經營狀況正在發生積極變化。

從量、價、利三因素拆分來看，工業企業利潤高增背后是價格和利潤的修復，以及經濟結構的優化。

首先，“利”的顯著修復是最關鍵的驅動因素，1～9月份，規模以上工業企業營業收入利潤率為5.26%，同比提高0.04個百分點；其中，9月份營業收入利潤率為5.49%，同比提高0.85個百分點，已連續兩個月提高。

“反內卷”政策有效遏制了部分行業的惡性價格競爭，產品銷售與材料成本之間的毛利空間得以修復，而且利潤率的增長也反映出企業內部管理效率的提升和產品結構的優化升級。

其次，“價”的企穩起到了關鍵助推作用，雖然前三季度PPI同比增速仍為負，但9月降幅較8月微幅收窄0.1個百分點。價格的逐步企穩，直接提升了企業的名義營收增長率，并改善了毛利率水平。

最后，“量”的擴張是利潤增長的堅實基礎，前三季度全國規模以上工業增加值同比增長6.2%，表明“量”的擴張是利潤增長的穩定基石。特別是9月份，規模以上工業增加值同比增長6.5%，較8月份明顯加快1.3個百分點，工業生產活動的加速，反映了國內需求邊際改善與企業信心回升。

從三大門類看，1～9月份，制造業利潤增長9.9%，較1～8月份加快2.5個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長10.3%，加快0.9個百分點；采礦業下降29.3%，降幅收窄1.3個百分點。

這一結構分化表明，當前工業企業利潤恢復，主要來自制造業的反彈，以及公用事業的穩步提升，而采礦業仍處于深度調整階段。

在制造業中，高技術制造業和裝備制造業表現出明顯的帶動和支撐作用。1～9月份，規模以上高技術制造業利潤同比增長8.7%，拉動全部規模以上工業企業利潤增長1.6個百分點，航空航天產業高速發展、智能化自動化領域的創新持續推進，共同成為制造業升級的新方向；規模以上裝備制造業利潤同比增長9.4%，拉動全部規模以上工業企業利潤增長3.4個百分點，裝備制造業的8個行業利潤全部實現增長。

傳統行業中，原材料制造業利潤顯著改善，消費品制造業復蘇態勢明顯。原材料制造業利潤保持較快增長，其中黑色金屬冶煉和壓延加工業同比由虧轉盈，有色金屬冶煉和壓延加工業增長14.0%，這些行業毛利率在政策引導下得到顯著修復。

1～9月份，酒、飲料和精制茶制造業利潤同比增長14.4%，農副食品加工業增長12.5%。消費品制造業的恢復一定程度上反映了內需的漸進回暖，以及節假日消費對工業生產的拉動效應。

工業企業利潤高增的驅動因素

1. 低基數效應構成支撐

低基數效應是推動9月利潤同比高增的重要技術性因素。回顧歷史數據，2024年同期工業企業利潤基數相對較低，這使得今年8月、9月的利潤同比增速在客觀上被放大。同時，去年同期的低基數也為表觀增速的提升提供了技術支持。

2. "反內卷"政策修復上游利潤

今年以來，國家縱深推進全國統一大市場建設，3月政府工作報告強調“整治‘內卷式’競爭”，6月出臺《中華人民共和國反不正當競爭法》，7月1日中央財經委第六次會議召開，明確提出“依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出”。

下半年以來，“反內卷”政策對上游行業利潤修復起到了關鍵作用，直接影響了大宗商品價格走勢，文華商品指數從六月初的低點154.27升至7月高點170.23，隨后圍繞165的中樞震蕩。

在美國關稅壓力、中東地緣摩擦等諸多外部風險的環境中，“反內卷”政策為國內經濟內生動能的修復注入了動力，穩住了商品市場的信心。

雖然前三季度PPI、生產資料PPI同比增速仍為負，但降幅均較8月微幅收窄0.1個百分點。在統一大市場建設與企業無序競爭得到治理的背景下，相關行業價格同比降幅有所收窄。

企業競爭秩序的規范帶動工業企業營收結構改善，使鋼鐵、煤炭等傳統上游行業利潤得以修復，推動光伏、新能源汽車等新質生產力的健康發展，價格因素的改善直接促進了企業營收和利潤的增長。

3. 營收增長加快與成本控制改善

營業收入增長加快為企業盈利改善創造條件。1～9月份，規模以上工業企業營業收入同比增長2.4%，較1～8月份加快0.1個百分點。其中，9月份營業收入增長2.7%，較8月份加快0.8個百分點，營業收入當月增速連續兩個月加快，為企業盈利持續恢復創造有利條件。

此外，企業成本控制能力有所提升。1～9月份，規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為85.56元，同比增加0.18元，但增幅較前期有所控制。同時，每百元營業收入中的費用為8.36元，同比減少0.16元，表明企業費用管控能力增強。

綜上所述，工業企業利潤的持續回升，主要源于三大驅動力：裝備制造業與高技術制造業的強勁增長、“反內卷”政策帶來的利潤修復，以及去年同期低基數效應的疊加。

展望未來，利潤增速上行態勢能不能持續，是加速還是減速需要進一步分析。

工業企業利潤增速接下來

如何變化以及對資本市場的影響

企業利潤是宏觀經濟核心的同步指標，但更為關鍵的在于它是未來投資的“先行指標”。8、9月數據的好轉，特別是私營企業利潤的改善，將顯著提振企業家的信心，有望引導制造業投資加快，是觀察經濟內生動能能否穩固的重要窗口，因此可以通過工業企業利潤透視四季度資本市場趨勢。

1. 工業企業利潤預期

展望年末，工業企業利潤修復趨勢有望延續，但增速或將放緩。正面因素包括：一是利潤基數相對較低，有助于表觀增速保持穩定；二是“反內卷”政策對部分行業利潤的托舉作用仍在延續。

然而挑戰同樣不容忽視，價格因素仍是當前工業企業盈利能力的主要拖累。前三季度生產資料PPI同比降幅仍較明顯，除影響采礦業盈利表現外，中長期或將對居民收入預期產生影響。

此外，貿易摩擦帶來的外需不確定性，也可能對工業企業利潤恢復形成制約。

綜合來看，四季度企業盈利將延續結構分化態勢，科技成長與政策受益板塊有望保持相對優勢。

10月23日“十五五”規劃建議經黨的十二屆四中全會通過，針對當前“有效需求不足，國內大循環存在卡點堵點”的問題，強調“堅持擴大內需這個戰略基點”“以新需求引領新供給，以新供給創造新需求”。反內卷和擴內需并行的宏觀政策發力后，工業企業利潤有望延續穩步回升的態勢。

2. 三季報披露與A股盈利預期

從上市公司三季報看，半導體、鋼鐵、有色金屬等行業盈利增速領跑；虧損企業主要集中于建筑、零售等行業。機構資金持續加倉科技與資源類標的，高股息分紅預案密集出臺，市場呈現“科技成長+周期復蘇”的結構性特征。

長期來看，企業盈利基本面正在發生的實質性改善，增強了股市作為“經濟晴雨表”的根基，宏觀政策的有效性得到印證，也有助于提升整體風險偏好。因此，利潤修復不僅會直接推高相關上市公司股價，更可能以三季報為催化劑，引領市場對工業板塊乃至整體A股盈利預期上修，從而形成股市穩健“慢牛”的基石。

3. A股與商品市場投資機遇

A股市場的驅動力正從流動性驅動，轉向政策落地和盈利修復的共振，10月28日上證指數盤中一度突破4000點，這是2007年、2015年以來滬指第三次突破4000點。

政策方面，“十五五”規劃對科技自立與內需擴張的戰略定調，為市場注入了明確的政策信心，為新質生產力相關板塊提供了持續的估值錨點和主題機會。

企業盈利方面，三季報披露顯示，建筑材料、電子、有色金屬等行業業績增長明顯，微觀數據印證了上游行業利潤率的修復。

估值方面，市場整體市盈率處于歷史偏低區間，尤其是大盤藍籌股的低估值構成指數底部支撐，而科技成長板塊在產業政策驅動下，盈利預期上修，承接了市場主線邏輯。

與此同時，外部美聯儲政策轉向的預期緩和了全球流動性壓力，為A股創造了有利的外部窗口。

大宗商品市場的定價邏輯也從傳統的需求周期波動，轉向“供給側約束”與“需求結構轉型”共同驅動的長期敘事。

隨著“反內卷”的持續推進，供給格局的不斷優化，對有色、黑色、能化等工業品價格構成了關鍵支撐。以銅為代表的有色金屬呈現供需偏緊的格局，除了電網、新能源車等傳統需求，AI數據中心的建設帶來了新的需求增長點。同時，全球銅礦面臨品位下降和地緣政治等因素引發的供應擾動，長期的供給側緊縮邏輯使其成為市場關注的焦點。

在全球央行持續的“去美元化”購金趨勢以及其作為貨幣錨的屬性回歸背景下，黃金的配置價值依然突出。因此，在供需基本面改善及經濟增長新舊動能轉換的背景下，大宗商品有望在明年迎來一輪行情。

No.6608 原創首發文章｜作者 吳照銀 董亦凡

簡介：東吳期貨首席投資官及東吳期貨研究員。

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