回暖之路：CXO產(chǎn)業(yè)觀察

在全球醫(yī)藥投融資逐步企穩(wěn)的大背景下，曾被“去庫(kù)存”陰影籠罩的中國(guó)CXO行業(yè)，正迎來(lái)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，增長(zhǎng)節(jié)奏悄然回升。

在過(guò)去兩年里，CXO（醫(yī)藥外包服務(wù)）板塊幾乎成為醫(yī)藥行業(yè)周期波動(dòng)最明顯的“晴雨表”：從高速增長(zhǎng)，到需求下行、估值坍塌，再到2025年Q1-Q3的明顯反彈，這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)正在以更具結(jié)構(gòu)性的方式發(fā)生。

從最新數(shù)據(jù)看，醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域的增速分化依舊顯著。2025年前三季度，創(chuàng)新藥收入增長(zhǎng)4.24%，但歸母凈利潤(rùn)同比下降538%。相比之下，CXO及科研服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)亮眼，營(yíng)收同比增長(zhǎng)12.6%凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)58.1%，成為醫(yī)藥板塊中少數(shù)真正出現(xiàn)業(yè)績(jī)“反轉(zhuǎn)”的子行業(yè)。

這背后的邏輯，其實(shí)不是簡(jiǎn)單的“反彈”，而是經(jīng)歷了兩年去庫(kù)存、訂單出清、海外客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整后的“質(zhì)量修復(fù)”。

CXO龍頭率先回暖

隨著 2025 年三季度業(yè)績(jī)陸續(xù)公布，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)明顯回暖。藥明康德、博騰制藥、康龍化成等多家 CXO 龍頭企業(yè)頻頻交出超預(yù)期答卷。

2025 Q3CXO板塊代表業(yè)績(jī)

以藥明康德為代表的CXO龍頭企業(yè)率先回暖。10月26 日，藥明康德發(fā)布 2025 年三季度財(cái)報(bào)：

• Q3：營(yíng)業(yè)收入 120.57 億元，同比增長(zhǎng) 15.26%；歸母凈利潤(rùn) 35.15 億元，同比增長(zhǎng) 53.27%；扣非歸母凈利潤(rùn) 39.40 億元，同比增長(zhǎng) 73.75%。
• 前三季度（YTD）：營(yíng)業(yè)收入 328.57 億元，同比增長(zhǎng) 18.61%；歸母凈利潤(rùn) 120.76 億元，同比增長(zhǎng) 84.84%；扣非歸母凈利潤(rùn) 95.22 億元，同比增長(zhǎng) 42.51%。

前三季度凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，部分原因是出售聯(lián)營(yíng)企業(yè) WuXi XDC Cayman Inc. 股權(quán)獲得約 32.23 億元非經(jīng)常性收益。

同期，康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、博騰制藥等主要 CXO 企業(yè)也均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中康龍化成前三季度凈利潤(rùn)受市場(chǎng)波動(dòng)影響略有下滑，而泰格醫(yī)藥、凱萊英、博騰制藥、皓元醫(yī)藥均實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，顯示整體 CXO 行業(yè)保持回暖趨勢(shì)。

2025前三季度CXO板塊代表企業(yè)業(yè)績(jī)

CXO產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇全景

近兩年，CXO產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷調(diào)整期：2024 年整體營(yíng)收下降 3.9%，歸母凈利潤(rùn)下降 25.6%。

進(jìn)入 2025 年前三季度，收入和利潤(rùn)分別回升至同比增長(zhǎng) 12.6% 和 58.1%。拆分來(lái)看：

2017-2025 Q1-3 醫(yī)療服務(wù)公司收入及增速情況(下圖左）；歸母凈利潤(rùn)及增速情況(下圖右）

進(jìn)入2025年前三季度，收入和利潤(rùn)分別回升至12.6%和58.1%的同比增長(zhǎng)。拆分來(lái)看：

• CXO板塊（代表企業(yè)：藥明康德、凱萊英、皓元醫(yī)藥等）收入同比增長(zhǎng)12.77%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)51.75%。
• 科研上游服務(wù)板塊（試劑、實(shí)驗(yàn)動(dòng)物、耗材等）收入同比增長(zhǎng)11.11%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)32.44%，顯示CXO訂單回流也對(duì)上游產(chǎn)生拉動(dòng)作用。

相比此前“量縮價(jià)穩(wěn)”，本輪復(fù)蘇更多由需求回補(bǔ)驅(qū)動(dòng)：海外大藥企新項(xiàng)目啟動(dòng)恢復(fù)、創(chuàng)新藥企業(yè)融資改善，以及國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥臨床申報(bào)數(shù)量回升，共同支撐訂單回流。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，本輪復(fù)蘇首先體現(xiàn)在外向型CDMO（合同定制生產(chǎn)）環(huán)節(jié)。2025年前三季度，CDMO收入增速達(dá)到16.7%，凈利潤(rùn)增速63.4%，明顯強(qiáng)于CRO（臨床前研究外包）板塊的-3.6%。

醫(yī)藥板塊和細(xì)分領(lǐng)域收入和歸母凈利潤(rùn)同比增速情況

本輪復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)因素主要包括：首先，國(guó)際客戶完成去庫(kù)存，歐美客戶逐步消化 2022?2023 年積壓的 API 和中間體庫(kù)存，重新下單；其次，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能替代邏輯持續(xù)，中美成本差距擴(kuò)大，加之監(jiān)管趨嚴(yán)，推動(dòng)外包比例上升；此外，高壁壘品類訂單占比顯著提升，如 ADC 載體、寡核苷酸、mRNA 等高門(mén)檻產(chǎn)品，為產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇提供新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

CDMO 的回暖是本輪產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇的核心動(dòng)力，并推動(dòng)了相關(guān)環(huán)節(jié)的整體增長(zhǎng)。

CXO產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)盤(pán)啟示

CXO產(chǎn)業(yè)鏈的回升，并不意味著行業(yè)重回“高增長(zhǎng)、高估值”階段，而是經(jīng)歷供需重構(gòu)后的穩(wěn)態(tài)復(fù)蘇。訂單雖已恢復(fù)，但增速趨緩，利潤(rùn)彈性主要來(lái)自產(chǎn)能利用率的改善；海外市場(chǎng)仍然是主要支撐，而國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥臨床推進(jìn)逐漸成為新的需求源；與此同時(shí)，行業(yè)內(nèi)部差異加大，龍頭企業(yè)與中小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力差距進(jìn)一步拉開(kāi)。

換言之，2025年的CXO行業(yè)已進(jìn)入一個(gè)以技術(shù)壁壘與全球資源配置能力為核心的階段。

如果說(shuō)2023年是“去杠桿”，那么2025年便是“重啟驗(yàn)證”。最新業(yè)績(jī)顯示CXO產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整周期已基本落幕，新的增長(zhǎng)邏輯正在逐步顯現(xiàn)。對(duì)于行業(yè)從業(yè)者而言，這不僅意味著財(cái)務(wù)指標(biāo)的恢復(fù)，更折射出中國(guó)醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)格局中的結(jié)構(gòu)性重塑。

這一階段，不只是數(shù)據(jù)的回暖，更標(biāo)志著產(chǎn)業(yè)格局與發(fā)展路徑的深度演進(jìn)，新的行業(yè)圖景正在悄然形成。

參考資料

1.藥明康德、藥明康德、康龍化成2025年業(yè)績(jī)公告

2.Wind，華源證券研究所等數(shù)據(jù)報(bào)告