創新藥出海催生CXO變局！藥明康德599億訂單搶灘，霸主傳奇能否再續？

E藥資本界

藥明康德瘋狂“瘦身”，是搶占先機還是與暗雷博弈？

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

當中國創新藥產業撕開“出海突圍”的裂口，全球CXO賽道的利益版圖正被劇烈改寫。

2025年上半年，國內創新藥BD交易以627億美元的總額刷新紀錄，吞下全球近半數市場份額。這片突然爆發的增量藍海，既是CXO新玩家彎道超車的機遇窗口，也是老牌巨頭捍衛地位的生死戰場。

來源：信達證券研發中心

誰能率先啃下這塊肥肉？藥明康德（603259、HK2359）似乎已搶占先機。

作為賽道老牌霸主，它憑借深度嵌入國內創新藥出海鏈條的優勢，獨攬40%的中國生物科技對外授權商單，幾乎鎖定半壁江山。更在CXO行業的寒冬里，硬生生走出了“暖春”行情。2025年前三季度，18.6%的營收增長、84.84%的凈利潤飆升，狂攬120億凈利潤，市值重新站上3000億梯隊。這場逆襲讓不少投資者直呼“王者歸來”。

但這場格局之爭遠未落幕：一邊是藥明康德的短期狂歡難掩長期隱憂，其小分子CRDMO業務已現前端訂單增量斷層風險，TIDES（含寡核苷酸、多肽）業務在手訂單增速從2023年226%暴跌至2025年前三季度17.1%；另一邊是行業競爭全面升級，凱萊英4.4萬升多肽產能、圣諾生物新增產線陸續落地，疊加MNC巨頭“產能回流”擠壓，藥明康德這場看似穩贏的賭局，實則暗藏多重暗雷。

當中國創新藥出海的浪潮奔涌向前，藥明康德已然站在續寫CXO傳奇的關鍵隘口。核心考驗橫亙眼前：能否將國內BD交易的爆發紅利，轉化為持續滾動的穩定訂單？能否以全球產能布局打破美國市場依賴，跟上國產創新藥全球化的腳步？這不僅是對藥明康德戰略定力與執行能力的終極檢驗，更關乎其能否在國產創新藥崛起的黃金時代，持續占據全球CXO賽道的核心話語權。

后續，我們將聚焦其業務布局的深層調整與行業趨勢的動態變化，探尋這份傳奇能否延續的核心邏輯。

逆襲密碼：戰略收縮+紅利收割的精準卡位

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想要看清這家醫藥巨頭的長期價值，得先讀懂它的“逆襲密碼”。藥明康德的翻身仗并非偶然，而是“剝離負資產+聚焦高毛利+收割風口紅利+適配產業變化”的組合拳，每一步動作都精準匹配行業周期與自身資源稟賦。

1、瘦身不是減法，是“利潤優化+風險規避”的戰略取舍

早幾年的藥明康德，借近水樓臺捕捉前沿研發動向的核心優勢，進行全賽道布局。但由此導致的“資源分散+盈利低效”，在行業下行期亦被無限放大：CGT業務常年虧損、臨床CRO陷入價格戰，拖低整體ROE（凈資產收益率）。2024-2025年的系列剝離動作，核心邏輯是“甩掉低毛利包袱，集中資源于高壁壘業務”，更暗藏與中國創新藥出海、自身全球布局同頻共振的深層考量：

• 出售美國CGT（細胞基因療法）、醫療器械測試工廠等資產，既減少了虧損拖累，又規避了《生物安全法案》對非核心業務的潛在限制，契合MNC（跨國公司）“戰略閉鎖”趨勢下的合作偏好。

• 四次減持藥明合聯累計套現69.5億港元，不僅帶來充沛的現金回流，而且增厚了凈利潤——2025年度累計出售藥明合聯股票的投資凈收益對公司稅后凈利潤的影響約為43.51億。

• 聚焦后的“小分子CRDMO+TIDES（寡核苷酸和多肽）”業務更具高毛利優勢，運營主體WuXi Chemistry前三季度經調整non-IFRS毛利率已提升至51.3%，業務結構優化將直接帶動盈利能力躍升。

同時，一系列“瘦身”動作又在戰略層面形成閉環：剝離非核心資產→回籠巨額資金→搭建全球化產能網絡，最終與國產創新藥“出海突圍”的全球化需求形成資金與產能的雙向賦能，既支撐本土藥企走向全球，也讓藥明康德自身深度嵌入全球創新藥產業鏈核心環節。

2、業績增長的雙引擎：存量兌現與風口卡位的雙重賦能

如今藥明康德把所有籌碼壓在了“小分子CRDMO+TIDES”兩條主線上，而2025年的亮眼業績，也確實驗證了“歷史積累+超前布局+產業需求”的三重邏輯兌現。

一邊是小分子CRDMO業務的“躺賺模式”。截至2025年三季度末，藥明康德手里握著598.8億在手訂單，相當于2024年全年營收的1.5倍，這些訂單不少是從前儲備的早期項目，如今陸續進入臨床后期和商業化階段，需求量呈幾何級增長。

為匹配激增的市場需求，藥明康德持續加碼產能建設并筑牢合規壁壘：2025年3月，常州及泰興原料藥基地均以零缺陷通過FDA（美國食品藥品監督管理局）現場檢查，預計2025年底小分子原料藥反應釜總體積將超4,000kL。“充足產能+頂級合規”的雙重護城河，讓其成為全球藥企合作中難以替代的核心伙伴。

來源：E藥資本界根據公開數據整理

另一邊是TIDES業務的“風口紅利”，剛好趕上了GLP-1減重藥的爆發期。2025年前三季度，單這一項業務就貢獻了83%的營收增量，成了妥妥的“印鈔機”。更關鍵的是，它的產業化技術實力不輸諾和諾德、禮來這些巨頭的自產能力，截至2025Q3已落地10萬升多肽產能（國內第二凱萊英的2倍多），部分藥企想繞都繞不開。

長期隱憂：訂單斷層、增量失速，這些暗雷也不得不防

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但再好看的業績，也掩蓋不了潛在的危機，藥明康德的這些“煩惱”，正在慢慢發酵：

1、CRDMO：漏斗上層“增量斷層”+MNC自建產能的雙重擠壓

CRDMO的抗周期性本質是“滯后性”，而非“免疫性”。自2022年全球創新藥融資額驟減以來，前端新增減少已成定局。另外生物藥對化藥的融資擠壓亦是長期趨勢，2024年全球生物制藥投融資185.5億美元，而化學制藥投融資額僅56.3億美元，資金流向也說明小分子創新的增量空間持續收窄。

來源：中信建投證券研報

數據來看，近年藥明康德小分子CRO收入大幅縮減。2023年-2025年前三季度，小分子D&M管線新增分子數從1255個降至621個，臨床前/Ⅰ期項目凈增量從807個驟降至24個，意味著幾年后“漏斗下層”或將面臨項目增量斷層。

來源：E藥資本界根據公開數據整理

而未來幾年，CXO行業更將面臨MNC產能回流的直接沖擊：今年以來，受美國關稅威脅等政策壓力，全球頭部藥企紛紛將投資重心轉向美國本土，密集拋出百億級投資計劃。如羅氏承諾5年投入500億美元，全面拓展美國的研發網絡與生產布局；阿斯利康劍指2030年，擬斥資500億美元擴大美國生產和研發能力；諾華也規劃5年230億美元，在美國新建7家生產工廠及1個生物醫學研究創新中心。

這些巨頭集體加碼美國本土布局，意味著原本外包給CXO企業的大量生產訂單或將被內部消化，行業外部訂單空間面臨大幅擠壓。

來源：細胞基因前沿

2、TIDES業務：行業供給格局生變，在手訂單增速驟減

藥明康德押注的TIDES業務正成為新的增長引擎，而這條賽道的黃金屬性早已被數據印證——據弗若斯特沙利文統計，2023年全球TIDESCRDMO市場規模已達55億美元，預計2032年將飆升至373億美元，2023-2032年復合增長率高達23.8%，長期成長潛力堪稱肉眼可見。

但光鮮背后，一場“供給圍獵”正悄然上演。

國內CDMO玩家嗅到紅利后集體發力，凱萊英4.4萬升多肽產能規劃落地、圣諾生物等企業加速擴產，疊加藥明康德已握有的10萬升產能，行業供給規模迎來“爆炸式擴容”；更關鍵的是，全球GLP-1雙巨頭諾和諾德與禮來也在搶灘自主產能——曾深陷產能焦慮的諾和諾德自2024年起開啟補能狂飆，甚至通過收購CDMO將受托產能直接收歸己有；禮來更規劃投資270億美元，未來5年在美新建4家生產基地，目前在投的多肽產能預計將在25年底-27年陸續投產。

來源：方正證券研究所

這意味著，藥明康德短期內雖能憑借“規模+技術”的雙重護城河，穩住與MNC的合作基本盤，但在巨頭“降外包、強自主”的傾向下，曾經的“深度綁定”將悄悄轉向“協作補充”，合作含金量面臨隱性下滑。盡管行業仍有增量看點：GLP-1市場多點開花，2026年諾和諾德司美格魯肽專利到期后還將釋放一波市場紅利，但供給端同行擴產的追趕潮也愈發洶涌。

一旦未來需求增速跟不上供給擴張的狂飆節奏，行業或將直面“產能閑置+價格戰壓價”的雙重暴擊，曾經支撐業績的“印鈔機”，也可能陷入毛利下滑的窘境。更值得警惕的是訂單端的“亮紅燈”信號：TIDES業務在手訂單增速從2023年的226%、2024年的103.9%，直接斷崖式暴跌至2025年前三季度的17.1%，增長動能的驟然弱化，更讓這場供需博弈的不確定性陡增。

此外，藥明康德近7成收入依賴美國市場，而當前全球“逆全球化”趨勢與美國相關政策調整，也給業務穩定性帶來持續壓力。

破局關鍵：錨定出海窗口，以市場重構破解困局

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藥明康德的長期隱憂已逐步浮出水面，但當國內創新藥產業從“跟隨創新”進入“出海突圍”階段，這片突然爆發的增量藍海，既是行業格局重構的轉折點，更是藥明康德破解困局的核心機遇。

1、市場重構：搶抓國內機會，拓展全球布局

從市場數據看，國內創新藥BD（商務合作）交易規模已實現爆發式增長，2025年H1中國創新藥BD交易總金額達627億美元，不僅超過2024年全年總額，更占全球同期交易總額的47%，標志著中國已成為全球創新藥合作的核心市場之一。

而藥明康德早已深度參與國內創新藥出海鏈條——自2022年以來累計為約40%成功出海的中國客戶項目提供服務；2022-2024年期間，小分子BD超過1億美金項目中60%為藥明康德的R端客戶。隨著更多國內創新藥進入臨床后期與商業化階段，這些出海項目將持續轉化為穩定訂單，注入長期增量。

來源：藥明康德2025年半年度業績說明會

與此同時，藥明康德以全球產能布網對沖地緣風險，進一步拓寬了增長邊界。2024年初，新加坡原料藥基地正式開工，計劃2027年起分批投產；瑞士庫威基地啟動擴建，后續還將新增腸外制劑等產能，進一步完善歐洲地區的服務能力。2025年10月28日，藥明康德再添重要布局——官宣與沙特新未來城（NEOM）合作，借沙特“2030愿景”下650億美元醫療基建投入的機遇切入中東新興市場，進一步拓寬全球產能網絡的覆蓋維度。

這套多區域產能網絡，既能規避單一市場政策波動風險，又能為國內出海藥企提供就近生產、快速交付的支持，同時承接全球客戶的區域化供應需求，讓藥明康德在國產創新藥崛起與全球CXO格局重構中，實現良性成長。

2、周期回暖：借降息補單，為增長蓄力

在錨定市場重構機遇的同時，創新藥行業的周期修復預期也為藥明康德帶來了向好預期。

此前，創新藥行業已歷經數年“融資市場寒冰”，其背后與美聯儲貨幣政策呈現強關聯——利率高低直接影響創新藥融資成本，進而決定行業研發投入與CXO訂單需求。2022年起，美聯儲持續加息推高資金成本，直接導致全球創新藥融資“斷崖式下滑”；2024年降息預期短暫升溫時，海外融資曾出現小幅回暖，但隨后降息節奏延后，又讓2025年1-8月的融資規模再度回落。

直至2025年9月17日，這一局面迎來實質性轉折——美聯儲正式宣布將聯邦基金利率下調25個基點，開啟年內首次降息；僅一個月后（10月29日），美聯儲再次降息25個基點，兩次降息密集落地，預示著海外創新藥行業將進入融資成本下降周期。這一趨勢或將直接激活創新藥企業的早期研發布局意愿，為藥明康德填補前期項目增量缺口送來“及時雨”，為長期CRDMO業務轉化儲備項目資源。

未來，藥明康德的長期價值錨點清晰且尖銳：前端訂單的增量缺口能否借周期修復逐漸彌合？全球布局能否如期落地降低單一市場依賴？國內市場的爆發式增長能否從藍圖轉化為業績現實？還有如火如荼的TIDES業務，達產情況和毛利率水平也將成為接下來跟蹤的關鍵。

只有在這幾大核心問題上交出滿意答卷，藥明康德才能真正擺脫“短期紅利依賴”，在國產創新藥崛起與全球CXO格局重構的浪潮中，續寫霸主傳奇。

由中國醫藥企業管理協會、中國醫藥生物技術協會指導，北京市海淀區人才工作局、中關村科學城管委會、E 藥經理人、中國醫療健康投資50人論壇聯合主辦，北京中關村科學城創新發展有限公司協辦的2025’第十七屆中國醫藥企業家科學家投資家大會 (以下簡稱“2025啟思會”)，將于2025年11月24～26日在北京舉行。

其中，由E藥資本界聯合國盛證券、和君咨詢、商道咨詢主辦的“重塑價值，贏在拐點”首屆中國醫藥上市公司價值管理峰會將于2025年11月26日隆重舉行，歡迎掃碼報名參會。

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