小馬智行香港IPO次日即破發，技術商業化能否支撐估值

未來一到三年將是小馬智行面臨關鍵節點的時期。若它能夠穩定擴大車隊、提升出車率、降低單位運營成本、并在下一個財季改善現金流狀況，則或許能贏回市場信心。反之，則有可能淪于“科技題材熱潮退卻”的案例。

11月6日，小馬智行（2026.HK，Pony AI）在香港交易所敲響了上市的鐘聲，作為自動駕駛賽道的“明星選手”，它披著科技光環，募資數十億港元，承載未來出行的幻想。IPO當日小馬智行股價先伏后起，只錄得小幅收漲，市場情緒并未如其想象般被浪潮推起，而是迅速轉為謹慎。而在次日，其股價卻悄然走低——大幅跳空低開。市場給出的并不是一片喝彩，而是一記無聲的拷問。

小馬智行港股表現，圖片來源于：同花順iFind

這個場景頗具戲劇性，公司用最光鮮的姿態出現在資本市場的舞臺上，卻在第一步便遭遇“題材高估”的涼意。若要講清為何小馬智行此刻站在風口，卻未能迎來風馳電掣般的騰飛，就必須從它所承載的戰略愿景、業務現實、資本市場的反應與市場預期之間的張力說起。

圖片來源于：小馬智行公告

技術先行，商業化尚在前方

小馬智行自2016年創立以來，就定位在“L4級別無人駕駛”這一高難度目標之上。其愿景是讓車完全自己跑,即無需安全駕駛員介入。公司披露，其在中國一線城市已經取得無人駕駛示范許可，也宣布了與知名車企的合作、引入大規模出車模型等，以此為基礎論證規模化商業化不是遙遠夢想。

但從市場視角審視這一戰略時，不可避免地看到三大值得警惕的裂隙。首先，取得許可≠盈利起跑,試跑、示范區、少量車隊往往與真正大規模、盈利運營之間仍有距離,技術測試階段的成功，并不能自動轉換為商業生態的成熟。其次，“技術降本”的承諾雖亮眼，但其真實落地難度巨大,初期設備成本下降可能迅速，但當規模擴張、系統維護、安全保障、保險賠付、交通事故責任等因素加入后，邊際成本往往反而上升。再者，擴張的場景雖廣，但伴隨的是制度、法規、城市配套、公眾信任、安全體系的挑戰,一家科技公司若進入大規模出行服務范疇，其面對的不是單純算法優化，還有消費者習慣、地域文化等復雜生態，因此，小馬智行所繪制的從技術領先到盈利的藍圖尚處于起步階段。但資本市場已在“是否能兌現”這一維度，開始向其施壓。

小馬智行的一些關鍵信號值得捕捉，公司這次在港募資金額巨大（約HK$6.7億元），意味著公司正處于“高投入”擴張期。此時的市場環境并不溫暖，新股集中上市、科技題材正從被追捧轉為被審視，市場對“只有想象、還沒兌現”的公司敞口更加謹慎，公司此前在美國股市已有承壓表現。

小馬智行美股表現，圖片來源：同花順iFind

這些信號疊加在一起，浮現出一個邏輯：資本市場并非盲目追捧未來高科技，而是越來越強調近期可見的成果。小馬智行上市時未能給出足夠近期的盈利、規模化、現金流改善路徑，因而市場選擇了冷卻，這其實是從“題材溢價”向“兌現期檢驗”的轉變。上市不僅是資本的慶典，更是市場的試金石。在這一試金石面前，小馬智行需要展現的，是一個技術驅動公司在商業落地面前的張力。

潛力映照下的現實裂隙

若把鏡頭對準業務與財務數據，小馬智行的畫面便不再只有光鮮愿景，而顯露出經營現實中的幾道深層裂縫。

從其美股財報看，在業務規模方面，公司披露其無人駕駛里程數、示范區運營、與車企合作等積極內容。其2025年上半年營收約0.35億美元，歸母凈利潤從2021年開始一直處于虧損，因此凈資產收益率和銷售凈利率也持續為負數。

值得注意的是，毛利率呈現顯著下降的趨勢，四年間從77.74%降至16.31%，說明產品的市場競爭力已然快速萎縮。經營活動現金流量凈額每年都是負數，而且其凈流出額甚至超過營收，只能靠不斷融資來支撐公司運行。

數據來源于：同花順iFind

些數據引發一系列風險。首先，營收規模尚小。在無人駕駛這樣重資產、重運營、長周期的行業，單憑幾千萬美元營收，難以支撐規模化盈利這一預期。其次，虧損嚴重、無盈利路徑明晰，也提醒市場，技術領先不等于商業模式穩健；再者，資本消耗速度快，在大規模車隊部署前期，車輛采購、傳感器設備、保險、安全維護、運營團隊、人力成本每項開支都在加大，而回報尚未穩定浮現。

此外，競爭與制度環境也是不可忽略的變量。無人駕駛車隊若要進入城市運營，必須應對交通法規、安全事故責任、地方政府許可、消費者信任等復雜因素。這些并非技術公司單憑算法就能解決，而是系統性挑戰。小馬智行雖技術平臺領先，但走向“盈利運營”必然伴隨著新一輪投入與考驗。因此綜合從業務與財務層面來看，小馬智行的商業化落地路徑雖在規劃，其未來潛力卻尚未被資本市場一致認可。

在資本市場邏輯中，一家公司若被賦予高級別的估值，投資者就必須相信公司在未來幾年會有顯著成果。小馬智行的情況恰好符合這一典型：其以“自動駕駛＋Robotaxi”未來圖景為核心，被市場貼上“科技先鋒”標簽。但標簽之后，也隱現著多個風險變量。

首先是盈利推遲風險，曾有預期公司能在2025-26年單位車可實現收支平衡，目前2025年已接近尾聲，若現實不如預期，則市場容忍度將迅速下降。再者是再融資壓力，擴張期巨額投入若短期無法轉化為經營現金流，則再融資需求可能提前。從成本下降難度看，雖然公司宣稱新一代 Robotaxi BOM成本優于前代，但從小規模到大規模、從打樣車到運營車隊，具體能下降多少，不確定性極高。還有不容忽視的制度與運營風險，無人駕駛服務在不同城市、不同國家面臨監管、安全、公眾接受度等變量，任何一環失衡都可能扭曲商業模型。

如今的市場投資者，不再只看未來的趨勢，更關注公司在未來幾個季度內，是否能拿出可量化的里程碑。而目前小馬智行尚未公布有足夠說服力的量化指標，市場因此在第一時間選擇打折估值。從“科技概念”到“商業兌現”，正是從寬容高溢價走向嚴謹估值的通道，而小馬智行在港股的最新表現，說明公司已步入這一通道。

警惕題材熱炒后的退潮

未來一到三年將是小馬智行面臨關鍵節點的時期。若它能夠穩定擴大車隊、提升出車率、降低單位運營成本、并在下一個財季改善現金流狀況，則或許能贏回市場信心。反之，則有可能淪于“科技題材熱潮退卻”的案例。

具體而言，以下指標更值得關注——車隊規模與利用率、單位運營盈利、現金流變化、再融資條款是否改善、以及政策/城市擴張進度。這些并非口號性指標，而是能夠切實影響其估值重構的因素。

從更宏觀角度看，小馬智行的案例也提醒我們：在科技驅動的賽道里，技術領先是必要但非充分條件。真正決定成敗的是商業模式是否可復制、成本是否可控制、盈利是否可持續。

鐘聲敲響的那一刻，有掌聲、期待與聚光燈，但隨之而來的，是市場更嚴格的審視。鐘聲落下，真正的考驗才剛剛開始。

圖片來源于：百度

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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