一哥新高，要起風了

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百濟神州三季報交上了一份高分的答卷，2025年第三季度，百濟神州實現營收14.12億美元，同比去年第三季度增長41%；2025年前三季度，百濟神州實現營收38.45億美元，同比去年前三季度增長43%。百濟神州的增長引擎還沒有放緩，以澤布替尼為代表的產品矩陣仍在保持著強勁的動力。

此外，百濟神州的后續管線持續發力也在跟進，我們可以看到它在血液瘤上的三位一體布局，可以看到它在實體瘤上潤物細無聲的深耕，可以看到它后續持續存在的增長潛力。

基本面的強勁顯著的反饋到股價表現上來，公司的港股在今天創下了階段性新高。

01

放量速度絲毫不減

百濟神州的產品放量沒有任何放緩的腳步。首先就體現在百濟神州的拳頭產品澤布替尼上。如圖所示，澤布替尼季度營收走出了一條非常漂亮的增長曲線，遙想2023年Q1，澤布替尼的產品收入僅為2億美元稍多，而經歷了兩年多風雨的沖刷，澤布替尼正以驚人的速度爭奪市場，貪婪地搶占著伊布替尼的生存空間。伊布替尼營收不斷下降的過程中，澤布替尼不斷上升，在2025年Q3，其營收已經突破了10億美元。

（圖片來源：百濟神州官網）

更為驚艷的是，雖然全球市場上澤布替尼的市場份額仍然稍微落后于伊布替尼（28.9% vs 33.8%），但是在美國市場上，澤布替尼的市場份額已經領先伊布替尼——這是澤布替尼首次市場份額超過伊布替尼！并且放量趨勢如上圖所示，澤布替尼仍在進一步侵蝕伊布替尼的市場，預計全球市場份額超越伊布替尼只是時間問題。

澤布替尼目前獲批了五個適應癥：慢性淋巴細胞白血病（CLL）或小淋巴細胞淋巴瘤（SLL）；華氏巨球蛋白血癥 (WM)；接受過至少一種既往治療的套細胞淋巴瘤（MCL）患者；接受過至少一種基于抗CD20方案治療的復發或難治性邊緣區淋巴瘤（MZL）患者；復發或難治性濾泡性淋巴瘤（FL）。最近一次獲批是在2024年3月7日，批準治療復發或難治性濾泡性細胞瘤。但這并不意味著澤布替尼的適應癥拓展就會到此為止。值得注意的是，在諸多BTK抑制劑都在從血液性疾病向自免疾病拓展的當下，百濟的澤布替尼也并沒有停住腳步，其早就在2023年年初啟動了原發性膜性腎病的國際大三期臨床。根據imarc的咨詢報告，2024年，膜性腎病市場在前7大市場（美國、歐盟4國、英國和日本）的市場規模達到1.306億美元。展望未來，IMARC集團預計到2035年，前7大市場的市場規模將達到1.954億美元。

除了代表單品澤布替尼之外，替雷利珠單抗的放量也在持續，2025年Q3季度，替雷利珠單抗銷售額為1.91億美元，同比去年三季度增長為17%。

除此之外，值得注意的是，百濟神州悄然上調了今年的收入指引，將50-53億美元的收入指引上調至51-53億美元，主要得益于澤布替尼的持續放量以及在歐洲和其他地區的放量速度加快。

百濟神州的營收，還有非常大的想象力空間。

02

血液瘤霸主地位鞏固

百濟現在哪怕放在全球來說，也是血液瘤的一方霸主。但霸主除了澤布替尼之外，還需要有豐富的血液疾病產品矩陣為后續增長帶來引擎。

百濟神州目前的戰略是三位一體，用澤布替尼，Bcl-2抑制劑索托克拉以及BTK為靶點的PROTAC藥物，來維持其在CLL適應癥乃至整個血液疾病適應癥的地位。

（圖片來源：百濟神州官網）

Bcl-2抑制劑市場如大家目前所知，維奈克拉獨占了十年的市場，早就等著其它同靶點藥物去搶奪市占率；索托克拉（BGB-11417）是一種新一代BCL2抑制劑，與維奈克拉相比，它對BCL2的選擇性更高，藥理活性更強，且半衰期更短，不會發生藥物蓄積。而百濟的巧思在于澤布替尼和索托克拉的聯用，如NCT04277637研究，索托克拉聯合澤布替尼在R/R CLL/SLL患者中聯用取得了非常驚艷的數據。

截至2024年12月6日，共納入47例R/R CLL/SLL患者，并接受了聯合治療（索托克拉劑量：40mg，n=4；80mg，n=9；160mg，n=6；320mg，n=22；640mg，n=6）。既往治療的中位數為1次（1-3次）。劑量爬坡上，未發生劑量限制性毒性（DLT）。索托克拉最大耐受劑量（MTD）在劑量高達640mg 時仍未達到。劑量擴展試驗已完成，推薦的II期劑量為320mg。聯用安全性良好，4例患者（8.5%）因TEAE而停止治療。最后療效上，46例可評估療效的患者中，ORR達到了95.7%，其余兩名患者達到了SD，CR率達到了50%。在7例既往接受過BTK抑制劑治療的可評估療效的患者中，6例達到部分緩解（PR，n=5）或完全緩解（CR，n=1）。在45例可評估微小殘留病灶（MRD）的患者中，36例（80.0%）達到uMRD4，且有證據表明療效隨時間推移而加深，正如下圖所示。

（圖片來源：UPDATED RESULTS FROM THE PHASE 1 STUDY OF SONROTOCLAX...）

目前聯用療法已經快進入到了最有看點的頭對頭三期臨床階段，財報顯示，百濟神州預計將于2026年上半年啟動索托克拉聯合澤布替尼對比阿可替尼聯合維奈克拉三期臨床試驗的患者入組。

今年ASH大會，索托克拉同樣帶來了驚喜：聯合澤布替尼一線治療CLL/SLL的臨床有了結果。在135例療效可評估的CLL/SLL患者中，研究的總緩解率（ORR）為100%，索托克拉160mg和320mg劑量組的CR/CRi率分別為47%和50%。該方案在TN CLL/SLL患者中起效迅速，研究的中位至緩解時間為2.6個月，中位至CR/CRi時間為9.1個月。在數據截止時，兩個劑量組的最佳uMRD4率均為94%，未觀察到達uMRD4患者轉陽。

除此之外，最有“科技感”大概就是百濟神州的以BTK為靶點的PROTAC藥物——BGB-16673了。我們可以看到在200mg劑量組下，該藥的ORR率非常高，達到了78%，當然這是早期的籃子試驗數據，之后療效還需要更大樣本量單一適應癥試驗繼續觀察。

目前該藥的三期臨床已經啟動，其“頭對頭”對比非共價BTK抑制劑匹妥布替尼治療R/R CLL的全球三期臨床試驗已完成首例受試者入組。

該藥如果成功，將有著引領下一個血液瘤疾病治療時代的潛力。

03

實體瘤領域的突破

百濟在實體瘤領域也一直在進行著它的深耕。

其實百濟神州的MAT2A抑制劑聯用PRMT5抑制劑上是非常有看點的。百濟神州為了在該管線，特意BD了一條石藥的管線——SYH2039，一款高選擇性的MAT2A抑制劑，來專門與PRMT5抑制劑聯用。本次BD預付款就達到了1.5億美元，總付款接近20億美元，這比一條普通的ADC管線要“貴”很多，足以說明百濟對該賽道的看好。

除了安進外，BMS也在該領域有管線布局，BMS-986504（MRTX1719）最早由Mirati研發，2023年BMS收購Mirati，將該藥物收入囊中。其首次臨床試驗針對的是在晚期實體瘤中純合子MTAP缺失（MTAP-del）的患者。臨床結果上，在107名患者中整體 ORR為19.6%（21/107），其中包括多個腫瘤類型的患者，NSCLC患者ORR為30%（6/20）、PDAC患者中ORR為 10%（3/30），間皮瘤患者中ORR為42.9%（3/7），膽管癌患者中ORR為22%（2/9）。所有患者的中位響應時間為4.2個月。

而兩種抑制劑的臨床療效如何？還有待觀察，目前可以知道的是，百濟神州已經完成了該協同療法的概念驗證。而同在PRMT5抑制劑深耕的美國Biotech公司Tango，其PRMT5抑制劑TNG462已經在二線胰腺癌的二期臨床中取得了25%的ORR和7.2個月的mPFS，并憑借著優異的數據同步在新的一輪融資中募集了2.1億美元。

除此之外，百濟神州的雙抗BGB-B2033也已經完成了概念驗證。其靶向4-1BB和GPC3，該藥未來的看點在于和PD-1單抗的聯用。

（圖片來源：BGB-B2033, a novel 4-1BB/GPC3 bispecific antibody, exhibits potent in vitro and in vivo antitumor activity in preclinical models）

結語：百濟神州造下這座“神舟”已經走過了很多年載，并且未來將會繼續走下去，2026年也將會有許多重磅數據的讀出，例如澤布替尼在TN MCL的三期數據讀出，BTK CDAC在R/R CLL的二期臨床數據讀出等，讓我們且看且期待。

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