農大肥業 IPO 迷局：分紅 1.8 億，產能閑置仍擴產的資本博弈

北交所審核大廳的燈光下，山東農大肥業科技股份有限公司的IPO申請即將在11月14日迎來關鍵審議。

這家頂著“農大”招牌的肥料企業，一邊在三年里分紅1.8億元，一邊卻計劃通過上市募集4000萬元補充流動資金；一邊是連續下滑的營收和不足六成的產能利用率，一邊卻要新增45萬噸產能擴產——一系列看似矛盾的操作，讓這場上市之旅充滿了待解的謎題。

1.8億分完再向市場“補血”

2022年初的股東會上，農大肥業做出了一項令人矚目的決定：向股東分配1.8億元現金紅利。這筆分紅的體量相當驚人，要知道公司2022年全年凈利潤僅1.01億元，分紅金額竟是當年凈利潤的1.78倍，占2022年至2025年上半年累計凈利潤4.73億元的38.03%。

作為公司實際控制人，馬學文及其一致行動人馬克合計持有76.10%的股份，這意味著1.8億元分紅中，約1.37億元流入了實控人家族腰包。就在市場以為公司現金流充沛時，農大肥業卻在IPO計劃中列出了4000萬元的補充流動資金需求，占本次4.13億元募資總額的9.7%。

面對監管問詢，公司給出的解釋是，分紅比例未超過凈利潤的50%，補充流動資金占比也未超過募資總額的20%，均未觸及需要審慎推薦的監管紅線。

但這種“先分光再募資”的操作，仍引發了市場對其資金規劃合理性的質疑——如果真的資金充裕，為何上市前要大額分紅；如果現金流緊張，又為何要將近四成的累計利潤分給股東。

更值得關注的是，公司還披露擬用不超過2億元自有資金進行委托理財，理財規模遠超計劃募集的流動資金，進一步加劇了外界的困惑。

營收三連降與訂單腰斬的雙重壓力

在化肥行業整體穩定發展的背景下，農大肥業的業績表現顯得格格不入。2022年至2024年，公司營業收入從26.76億元逐年下滑至23.63億元，三年降幅達11.7%。而同期選取的5家可比公司營收均值從65.27億元微升至66.88億元，多數同行實現了逆勢增長。

公司將業績下滑歸因于原料價格下降導致售價降低，但這一解釋難以覆蓋訂單端的嚴峻形勢。

2022年末至2025年6月末，公司在手訂單金額從6.29億元驟降至1.40億元，降幅高達77.7%，遠超同行預收款均值31.6%的降幅。盡管2025年3月末訂單回升至3.99億元，但仍未恢復至2022年的水平，持續獲取訂單的能力受到考驗。

盈利能力的表現同樣分化，雖然2022年至2024年凈利潤從1.01億元增長至1.45億元，但這一增長并非來自營收擴張，而是依賴毛利率提升。

公司綜合毛利率從2022年的13.27%升至2024年的18.83%，2025年上半年又小幅回落至17.49%，毛利率波動與大宗原材料價格走勢高度相關，盈利穩定性存疑。

19年代持史與多重合規隱患

農大肥業的股權歷史堪稱復雜，其前身是2002年由山東農業大學與馬學文等五位教職工共同創辦的校辦企業。山東農業大學最初持股20%，2016年通過公開拍賣將全部股權轉給馬學文，徹底退出股東行列。而公司的股權代持關系更是持續了19年，直到2022年才完全清理完畢。

2005年，股東高慶玲將股權轉給馬學文后仍代為持有，直至2016年才解除代持；同一時期，為避免股權被過度稀釋，馬學文還為股東馬玉增、丁方軍代持股權，其中與馬玉增的代持關系直到2022年1月才通過3654.17萬元股權轉讓款了結。復雜的股權代持歷史，給公司股權清晰性帶來了隱患。

內控環節的漏洞則更為突出。2022年，公司22.33%的收入依賴事后補辦的收貨確認函確認，部分發貨短信缺失、過磅記錄異常，同一車輛當日重復進出、車牌號錯誤等情況頻發。物流管理方面，超過兩成的出庫貨物缺乏追溯信息，收入確認的及時性和準確性受到監管質疑。

合規風險也不容忽視。公司及子公司多次因產品質量問題被罰，2021年銷售不合格土壤調理劑被罰沒4000元，子公司農郵肥業因復合肥料不合格被罰沒6.47萬元；2024年8月，子公司黑松土因虛假宣傳被罰4萬元。

更值得關注的是，2024年至2025年，公司多款產品在桂林、沈陽等地的抽檢中被判定不合格，涉及有效活菌數、總養分等關鍵指標。此外，公司還存在24項無證房產，建筑面積達1.67萬平方米，包括生產車間等核心設施，面臨潛在的拆除或停用風險。

郵政依賴與回款難題

中國郵政是農大肥業的第一大客戶，報告期內對其銷售金額占營業收入的比例始終在14%以上，2022年更是達到16.38%。雙方采用買斷式銷售模式，借助郵政物流體系銷售“農郵”系列產品，但合作背后的回款問題逐漸顯現。

2025年1-6月，公司對郵政渠道的期末應收賬款占同期銷售金額的比例高達64.03%，期后回款覆蓋率僅23.48%，而2022年這一覆蓋率還是100%。

回款效率大幅下降，主要因為欠款方多為郵政系統及地方政府單位，內部審批流程冗長和地方財政壓力導致回款遲緩。

截至2025年6月末，公司應收賬款賬面價值已達3.25億元，壞賬準備計提金額增至6182.77萬元，大量營運資金被占用，制約了資金周轉效率。

公司的資產負債結構也存在壓力。盡管資產負債率從2022年的79.56%降至2025年上半年的46.53%，但仍高于行業平均水平。流動比率長期低于2，速動比率直到2025年上半年才勉強達到1，短期償債能力較弱。

截至2025年6月末，公司仍有7705.49萬元短期借款和3410萬元長期借款未償還，資金鏈韌性面臨考驗。

產能利用率不足60%仍新增45萬噸

在現有產能大量閑置的情況下，農大肥業的擴產計劃引發了最大爭議。本次IPO募集資金中，超過七成將用于產能擴張，其中2.01億元投入年產30萬噸腐植酸智能高塔復合肥項目，1.1億元投入年產15萬噸生物肥生產線建設項目，建成后將新增45萬噸產能，較現有產能增幅達42.58%。

但公司當前的產能利用率持續下滑，2022年為65.14%，2023年微升至68.72%，2024年又大幅降至56.63%，2025年上半年為58.31%，始終未超過70%。

從行業背景來看，復合肥行業整體產能過剩問題突出，2024年行業產能利用率僅為28.61%，預計2025年還將新增400萬噸產能。

在自身產能利用率不足、行業產能過剩的雙重背景下，農大肥業的擴產計劃缺乏明確的消化路徑。公司雖稱已制定產能消化措施，但未給出具體的量化分析，監管層也在問詢中要求說明擴產的合理性及產能閑置風險。

此外，公司存貨賬面價值居高不下，2022年末至2025年6月末分別為3.35億元、3.13億元、2.77億元和2.07億元，若行業價格大幅下跌，將面臨顯著的存貨跌價風險。

結語：上市路上的多重考驗

從校辦企業到家族控股，從大額分紅到募資補流，從產能閑置到激進擴產，農大肥業的IPO之路充滿了矛盾與爭議。公司憑借腐植酸活化、包膜控釋等核心技術，在新型肥料領域占據一定市場地位，但業績下滑、內控薄弱、合規風險等問題同樣不容忽視。

11月14日的上市審議會上，監管層將重點關注公司的募資合理性、內控有效性、股權清晰度等關鍵問題。對于農大肥業而言，想要成功登陸北交所，不僅需要向市場解釋清楚各項操作的商業邏輯，更需要拿出切實可行的措施改善經營質量、化解合規風險。

這場資本博弈的最終結果尚未可知，但可以肯定的是，在越來越嚴格的監管環境下，只有真正具備核心競爭力、財務健康、內控完善的企業，才能在資本市場走得長遠。農大肥業能否通過這場考驗，改寫自身的資本故事，值得持續關注。