恒瑞醫藥 | 創新與出海雙輪驅動

穿越行業變革期

作者 | 勝馬財經許可

編輯 | 歐陽文

國內創新藥龍頭恒瑞醫藥正通過密集的BD交易與研發成果轉化，開啟新一輪增長周期。

近日，恒瑞醫藥發布2025年三季報，財報顯示，公司前三季度實現營收231.88億元，同比增長14.85%；歸屬于上市公司股東的凈利潤57.51億元，同比增長24.5%。這一數據表明，恒瑞醫藥在“創新”與“國際化”雙輪驅動戰略下，正穩步穿越行業變革期，盈利能力持續提升。

經營業績穩健增長

創新研發成果豐碩

恒瑞醫藥三季報多項財務指標顯示，公司經營質量獲得全面提升。從單季度表現來看，公司第三季度實現營業收入74.27億元，同比增長12.72%；凈利潤13.01億元，同比增長9.53%，這一增速略低于前三季度整體水平，但仍保持穩健增長。

盈利質量方面，恒瑞醫藥前三季度實現扣非凈利潤55.89億元，同比增長21.08%，顯示出主營業務盈利能力增強。更值得關注的是，公司經營性現金流凈額大幅改善，年初至報告期末達91億元，同比暴增98.68%，幾乎翻倍增長。

恒瑞醫藥長期維持高強度的研發投入，2025年前三季度公司研發費用達49.45億元。據計算，公司累計研發投入已突破500億元，持續的高研發投入為其創新轉型提供了堅實的基礎。

三季度，公司創新成果迎來集中收獲期，中國首個自主研發的EZH2抑制劑——澤美妥司他片（艾瑞璟）上市，適用于既往接受過至少1線系統性治療的復發或難治性外周T細胞淋巴瘤成人患者；在代謝疾病領域，中國首個自主研發的口服降糖三聯復方制劑恒格列凈瑞格列汀二甲雙胍緩釋片（I）、（II）也成功上市。至此，恒瑞目前已在中國獲批上市24款1類創新藥和5款2類新藥，產品管線日益豐富。

盈利能力持續改善

國際化進程全面提速

恒瑞醫藥在保持收入增長的同時，盈利能力也穩步提升。前三季度，公司毛利率達86.22%，較去年同期提升0.25個百分點，高于行業平均的57.17%，顯示出公司產品結構的優化和成本控制能力。

更令人欣喜的是，公司費用率管控良好，研發費用率21.33%，銷售費用率29.24%，均有小幅下降，這使得公司凈利率達到24.84%，同比上升1.97個百分點，利潤增速明顯高于收入增速，主要源于創新藥銷售占比提升、海外授權收入增長及成本控制優化

三季度，恒瑞醫藥的國際化戰略迎來重大突破，BD（業務拓展）成果顯著。公司與英國葛蘭素史克（GSK）達成協議，將HRS-9821項目的全球獨家權利以及最多11個項目的全球獨家許可選擇權有償許可給GSK。這筆交易為恒瑞帶來5億美元首付款，潛在總金額約120億美元，成為公司BD歷程上的里程碑事件。

此外，恒瑞醫藥還通過“NewCo模式”將HRS-1893海外權益授權給Braveheart Bio，將瑞康曲妥珠單抗部分國際市場權益授權給Glenmark。一系列BD合作為公司帶來了可觀的首付款收入，三季報顯示公司合同負債由年初1.60億元增至三季度末39.71億元，主要源于“海外授權首付款收到的現金增加”。

挑戰與機遇并存

創新與國際化驅動

盡管業績表現亮眼，恒瑞醫藥仍面臨挑戰，公司第三季度單季增速低于前三季度平均水平，顯示增長勢頭有所放緩；與國際競爭對手相比，恒瑞的國際化進程仍顯滯后，2017至2024年間，其國外營收始終未突破8億元，占總營收比重未超5%。

相較之下，百濟神州2024年海外收入達約171億元，占比超60%，顯示出恒瑞醫藥在自主出海方面仍需努力。與此同時，恒瑞醫藥在美國尚無一款創新藥獲批上市，“雙艾組合”兩次沖刺FDA未果，面臨監管標準與技術細節磨合難題。

券商研報認為，恒瑞醫藥三季報展現了其作為中國創新藥龍頭企業的韌性與發展潛力。在“創新”與“國際化”雙輪驅動下，公司通過密集的BD交易彌補了自主出海的短板，同時也加速了研發成果的轉化。隨著未來更多創新藥上市及海外授權的穩步推進，恒瑞醫藥有望在全球化競爭中開辟出一條獨具特色的發展路徑。

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