騰訊3Q25點評：不走META路

給 AI 降降溫。

騰訊一直是中概互聯網中最穩的公司。

穩，可以有兩方面的含義，一面是在逆境中的抗壓，比如過去兩年收入增速一直保持在10%上下，廣告業務更是在20%以上；另一面則是在順境中的克制，這個季度業績，更多展現了騰訊克制的一面，尤其是在AI投資上。而下調AI相關的CAPEX規模，又在美股風聲鶴唳的時候，給AI板塊潑了一點冷水。

市場上不少人期待騰訊出現META時刻：廣告受益于AI提效，持續加速增長。卻又擔心超額的資本支出侵蝕短期利潤。但這兩種結局，騰訊都沒有出現。

騰訊不走META路。

1、

Meta對AI的態度，是“賭未來”。它自研大模型、AI芯片、蓋數據中心，即便短期利潤下降也在堅持投入。去年AI投了380億美元，今年700億美元，1000億這就出去了，明年的資本支出還會“顯著高于”今年。直接把股價嚇掉了20%。

但AI對騰訊而言，只是個工具。“我很重視AI，但考慮ROI”，不該花的錢一分不多花。騰訊強調了AI的降本增效，比如幫廣告優化、游戲提效、內容分發自動化，但每筆投入都要落地、可回收。當芯片供應有所優化，騰訊可以及時減少CAPEX。

Meta的capex投入常年占收入20%多，三季度已經到了38%。而騰訊只有10-15%，折舊對利潤的影響其實不大。

2、

同樣手握壟斷性的社交利器，騰訊和META有完全不同的收入結構，這是兩者業務投入態度差異的重要原因。

Meta 98%的收入依賴廣告，高度集中。壞處是周期性強，2022年的美國經濟動蕩期，收入一度負增長，疊加轉型失敗，股價從高點跌了75%。好處是彈性大，AI效果明顯，2023年初Meta推出AI廣告生成工具+推薦算法，廣告收入觸底反彈，很快回到20%多的增長，股價又從低點漲了8倍。業務結構的單一，也導致Meta在新業務的投入上，更加堅決。

廣告業務的另一個特征是強者恒強，特別是大環境不好的時候。因為廣告主縮減預算的時候，肯定先從小平臺開始。所以過去幾個Meta的廣告收入增速20%多，而美國幾個小的社交平臺，廣告收入增速已經掉到10%上下了。

而騰訊的業務更多元化，收入占比上，游戲30%，社交和廣告各約20%，金融和企服30%。多元化的好處，還是穩，東邊不亮西邊亮，總有業務能撐起增長。不好的地方也是穩，即使AI給廣告提效，收入增速提到了20%多，單奈何占比低，總收入增速還是只有15%，你很難期待騰訊的股價能在短短兩年漲個8倍。

騰訊，更像一座慢慢積累的城邦。游戲是全球領先，但有周期起伏，有時候被外力沖擊，有時候給點驚喜（比如這個季度的海外游戲增速到了43%）。廣告是個調節器，其他業務不好的時候，廣告增速就高一點，等到其他業務起來，廣告壓一壓，加載率是騰訊手里的水龍頭；金融和企業服務穩健發展，和宏觀環境更相關，最近幾年只有個位數的增長；視頻號、電商還在培育期，其實空間都挺大。每一個業務都像城市里的不同街區，穩穩地疊加起來，最終形成堅固的生態城。

3、

歸根結底，是管理層風格的差異。

小扎野心大，賭性堅強。元宇宙概念興起的時候，千億美金說砸就砸，連公司名字都改了，最后一點聲響都沒聽見，去年收入只有21億美金。但沒關系，失敗了也能迅速轉向，這不AI來了繼續砸。也就社交業務壁壘深厚，才夠小扎這么霍霍。他就像電影里那個沖鋒的英雄，敢冒險，敢試錯。作為投資人，你很難對他的新策略安心。

Pony沉穩，細水長流。他更像幕后軍師，靠部門協作、組織共識決策，每一次投入都經過深思熟慮，不靠一個人沖鋒。每條業務線都穩扎穩打、長期積累，像樂隊演奏，每個成員都在為整體節奏服務。作為投資人，你可以對騰訊十分放心，他們不會搞砸的。

這可能也和中美兩國的社會環境、商業生態有關。

但總體而言，兩家公司提供了兩條完全不同的路線，對研究是好事。

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