揭秘碧桂園境外債務重組背后的魔鬼細節！

11月5日，碧桂園境外債務重組方案獲得債權人會議高票通過，成功“化債”140多億美元。

化債的主要方式是債轉股，但不同類別的債權人享受的待遇也不同，轉股價從0.6~10港元不等（11月14日收盤價為0.54港元），相差十幾倍。

此外，與初步方案相比，最終通過的方案還是發生了不小的變化。畢竟債權人也有自己的訴求，相對“強勢”的債權人通過博弈獲得了更多的利益。

不過，即使是最強勢的債權人也要遭受重大損失，只是損失的比例要比其他債權人稍小些罷了。

具體的債轉股方案分為六類：

1、強制性可轉換債券A

轉股價2.6港元，本金總額最高75.1477億美元，要比20億美元的最初方案增加很多，分為三部分：

（1）最高75.007億美元為本次重組計劃的對價

即債權人可以將這個數額的債權本金置換為強制性可轉換債券A。

（2）最高11,293,612美元將支付作為重組支持協議同意費用

重組支持協議同意費用，俗稱“早鳥同意費”，源于“早鳥優惠”一詞，英文為Early bird discount。

這種機制最早產生于航空領域機票促銷環節：乘客提前預訂機票，就能享受較低的折扣價格。

此后，該機制又運用于商業領域。

就債務重組而言，如果債權人能夠提早同意債務重組方案，并加入重組支持協議，就可以獲得一定的補償。例如，在削減本金的方案里多還1%。

債務人通過這種方式確保重組方案的順利通過，其實還是羊毛出在羊身上。

（3）最高2,776,388美元將支付工作費用

債務重組本身是需要花費成本的，包括專案小組、協調委員會及可轉換債券持有人小組磋商、征求支持意見而產生的工作、時間及資源，應該由債務人承擔。

但碧桂園連這部分費用都要通過發行可轉債的方式支付，而不是現金。

如果監管部門不批準，碧桂園將發行普通股代替，還是不肯支付現金。

2、強制性可轉換債券B

轉股價10港元，本金總額最高5,442,583,547美元，作為計劃對價支付。

3、強制性可轉換債券C

轉股價1.1港元，本金總額最高39,461,396美元，作為創興銀行雙邊貸款解決方案的一部分。

為什么C類可轉債的轉股價這么“優惠”呢？

因為這筆貸款在結構上優先于其他普通債務，即時清盤有較高的回收率。

2023年7月，創興銀行曾與碧桂園簽訂協議，提供3500萬美元的貸款融資，期限三年。

當時，碧桂園即將暴雷的消息滿天飛，創興銀行提供貸款的條件應該比較苛刻，但還是沒能逃過一劫。

A類和C類可轉債期限都是78個月，B類為114個月，自重組生效后計算。

三類可轉債都設有復雜的轉股條件，分為自愿轉換與強制轉換兩種，到期后仍未轉股的將強制轉股。

4、SCA（擔保補償金）認股權證

轉股價0.6港元，金額0.89億美元，這么低的轉股價只有楊老板家族可以享受。

為什么如此優惠呢？

2023年8月8日，碧桂園官宣兩筆美元債違約，正式爆雷。

當月有一筆10億美元的銀團貸款到期，碧桂園提前于7月提供了額外抵押物而得到展期。

這些抵押物估值超過5億美元，包括碧桂園持有的萬達商管股權和間接持有的11項股權投資。

碧桂園需要“釋放”出這些被抵押的資產，將萬達商管股權賣回給老王，其他資產作為新發行的強制性可轉換債券和中長期債務工具的抵押品。

由7家銀行組成的銀行協調委員會作為銀團代表，要求碧桂園在重組生效日以現金形式支付50%，另外50%則置換為兩年期抵押貸款。

但是其他債權人不同意，債券持有人特設小組（AHG）認為：當時（2023年7月）這項資產轉移是不合理的，尤其是在碧桂園面臨即將違約的情況下，不應將這部分原本由境外所有債權人共享的無抵押的資產轉移給銀團債權人，屬于優待個別債權人。

后來，銀行協調委員會作出讓步，要求碧桂園支付1.78億美元的抵押補償款。

經過討價還價，各方終于達成共識！碧桂園提供了三選二的方案，作為銀團放棄抵押權的交換：

（1）8900萬美元的現金對價。

（2）8900萬美元的SCA貸款，年利率4.29%，期限2年，年利率較其他新票據高，期限更短。

（3）SCA認股權證8900萬美元，轉股價為0.6港元。

現金肯定是首選，認股權證也優于貸款，因為轉股后馬上就能套現；如果選擇貸款，誰也不能保證到期后能夠得到償還。

５、大豐銀行配發

轉股價也是2.6港元，金額約0.44億港元。

但這只是截至2024年9月30日的未付利息（包括違約利息），貸款本金另行協議解決。

6、大股東貸款轉股

轉股價0.6港元，總額10.98億美元，包括截至2024年9月30日的未付利息。

當時的股價為0.48港元，大股東溢價25%轉股，還認為自己作出了巨大讓步。

楊老板家族一共通過全資控股的必勝有限公司借給碧桂園11.48億美元，除了債轉股10.98億，還有5000萬美元用資產抵債。

用來抵債的資產包括馬來西亞城市森林項目60%的股權以及CIBS，后者是碧桂園集團旗下的智能制造基地。

這筆收購引起了很大的爭議，涉嫌利用關聯交易廉價收購上市公司資產，向大股東輸送利益。

城市森林項目運營公司CGPV（Country Garden Pacificview Sdn. Bhd）財務狀況并不差，今年前八個月稅后凈利潤10.23億元，凈資產也高達32.93億元。

為什么區區5000萬美元(約合人民幣3.55億元)就賤賣呢？

對此，碧桂園提出了兩點理由：

（1）曾試圖向第三方出售森林城市項目60%的股權，但由于合資安排中的保密義務及限制，買家無法完成盡職調查，很難獲得另一股東的同意。

言下之意是：當地股東只愿意和楊老板合作，其他人不行。

注：馬來西亞當地公司Esplanade Danga 88，持有城市森林項目40%的股權，是碧桂園的合作方。

（2）碧桂園2021年后未再對森林城市投入資金，項目獨立獲取融資面臨障礙，繼續開發需要投入大量資金。

難道剝離出去，楊老板家族就有能力獨立開發？

雖然城市森林項目將被剝離出去，但碧桂園仍將繼續為該項目提供管理服務，利潤率限定為5%，總對價不超過2.28億元。

此外，森林城市項目公司還欠碧桂園應付款項87.3億元，其中73.44億被“債務重組”而得到暫緩安排，期限為30年。

7、股權激勵

碧桂園早在今年4月11日的公告中建議對管理層實施股權激勵，計劃通過授予5%普通股股權的方式對管理層實施激勵。

公司都搞成這樣了，還有臉要股權激勵？

盡管引起很大的爭議，但碧桂園并未放棄該股權激勵計劃。

綜上，碧桂園將發行三類強制可轉債近130億美元，其他三種方式的債轉股近12億美元，總計近142億美元。

如果上述債轉股和股權激勵計劃全部得到實施，債權人將持股34.55%；楊惠妍的持股比例將從48.02%降至39.83%，其他現有股東持股比例將從51.57%被稀釋至20.07%。

此外，碧桂園9只139億元境內債券也進行了重組，其中8只134億元債券獲得通過，也涉及債轉股。

因此，股東們的持股比例還將被稀釋！