萬科資不抵債

2025年第三季度，中金公司受相關(guān)部門委托，對萬科集團進行了一次全面的財務(wù)評估。其報告的核心結(jié)論顛覆了市場認知：萬科實際上已處于“資不抵債”的危急狀態(tài)。

這一結(jié)論并非依據(jù)傳統(tǒng)財務(wù)報表上的賬面數(shù)字（當時報表顯示凈資產(chǎn)仍超3000億元），而是基于對資產(chǎn)真實價值與潛在風險的穿透式評估。具體分析如下：

1. 資產(chǎn)價值嚴重高估，存在巨額隱形虧損

報告指出，萬科總資產(chǎn)中占比巨大的房地產(chǎn)開發(fā)項目存貨（約4230億元），其賬面價值是基于歷史成本。在當前房地產(chǎn)市場持續(xù)下行的周期中，這些資產(chǎn)的市場公允價值已遠低于成本價。若被迫在當下市場出售變現(xiàn)，將立刻引發(fā)數(shù)百億乃至上千億的資產(chǎn)減值，導致凈資產(chǎn)被迅速侵蝕甚至轉(zhuǎn)為負值。

2. 流動性陷入枯竭，短期償債壓力巨大

截至2025年三季度，萬科賬面貨幣資金為656億元，但同期一年內(nèi)到期的各類有息負債高達1553億元。這意味著存在近900億元的資金缺口。更嚴峻的是，在集團母公司層面，可動用的貨幣資金僅剩8.6億元，表明其核心融資平臺已喪失支付能力，流動性危機一觸即發(fā)。

3. 表外負債風險暴露，真實債務(wù)負擔更重

中金的診斷揭示了萬科可能通過非并表項目、合作開發(fā)以及“明股實債”等常見行業(yè)操作，隱藏了部分實際負債。這些未在合并報表中充分體現(xiàn)的“表外負債”，使其真實的債務(wù)負擔遠超賬面顯示的8355億元，進一步加劇了資不抵債的程度。

報告引發(fā)的市場連鎖反應(yīng)

這份權(quán)威診斷如同一份“病危通知書”，徹底改變了債權(quán)人、股東和監(jiān)管方的預(yù)期與行為：

? 債權(quán)人信心崩潰：直接導致2025年12月萬科一筆37億元債券的展期方案因未獲足夠支持而失敗。債權(quán)人不再接受口頭承諾，強烈要求萬科提供國資擔?；騼?yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押等實質(zhì)性增信措施。

? 股東支持能力有限：被視為最后依靠的國有大股東深圳地鐵集團，因自身也面臨經(jīng)營虧損，已明確表示后續(xù)財務(wù)支持需要足額抵押物，打破了市場對“國資無條件兜底”的幻想。

? 政策導向明確轉(zhuǎn)向：監(jiān)管信號顯示，政策重心已從“救助單個企業(yè)”轉(zhuǎn)向 “防范系統(tǒng)性風險”和“保障樓盤交付” 。這意味著房地產(chǎn)行業(yè)“大而不能倒”的時代已經(jīng)終結(jié)。

總結(jié)

總而言之，中金公司的報告深刻揭示，以萬科為代表的傳統(tǒng)高杠桿房地產(chǎn)開發(fā)商，其財務(wù)報表在行業(yè)逆周期中已無法反映真實風險。報告結(jié)論促使各方認清現(xiàn)實：萬科直接破產(chǎn)清算的可能性雖低，但必將經(jīng)歷一個漫長而痛苦的債務(wù)重組、資產(chǎn)出售和規(guī)模收縮的過程，最終以一個更小、更輕、更安全的形態(tài)生存下去。

這標志著中國房地產(chǎn)行業(yè)一個時代的落幕，以及新一輪深度出清與轉(zhuǎn)型的開始。