海辰儲能：掩不住的財務隱憂和前途未卜的IPO

作者 | 封華 編輯 | 魏曉

2019年成立，2023年估值破230億元，2024年便躋身全球儲能市場前三位，海辰儲能曾上演了一場“逆襲神話”。

然而其上市征程卻兩度折戟，距上次交表失效僅一個月，10月27日，海辰儲能再次向港交所沖刺IPO。

招股書顯示，今年上半年，海辰儲能雖保持了盈利，但剖析來看，卻是“虛假繁榮”，不僅盈利靠的是政府補貼，而且大幅增長的營收背后，還隱藏著現金流吃緊、負債率高企等諸多隱憂。

與此同時，曾貢獻大幅營收的美國市場，業績出現了斷崖式下跌，并且面臨被補貼政策排除的風險。

內憂外患之下，海辰儲能的第三次IPO征程，仍然前途未卜。

盈利“虛火”下的多重風險

表面上看，海辰儲能的業績成長性不錯，但剖析其盈利能力，實際含金量要大打折扣。

招股書顯示，2022—2024年，公司營收分別為36.15億元、102.02億元和129.17億元，年復合增長率近90%，成長勢頭迅猛。

雖然其在2024年實現扭虧為盈，但背后高度依賴政府補貼。海辰儲能2022年—2024年獲得的政府補助分別為0.11億元、1.01億元和4.14億元。2022到2025上半年，海辰儲能累計收到政府補助高達26.53億元，遠超過報告期內公司經營活動產生的凈現金流。

也就是說，在扣除政府補助后，公司業務實際上是虧損的。這絕非健康的經營模式，長期依賴“外援”，一旦后續政策退坡，公司將陷入虧損境地。

而事實上，海辰儲能已經面臨著巨大的資金壓力。

2025年6月末，海辰儲能銀行借款余額合計109.70億元，僅半年時間就增長了10%。2025年8月末，海辰儲能銀行借款余額進一步增長至115.95億元，又增加了5.69%。

截至2025年6月末，海辰儲能一年內到期借款余額高達49.32億元，占公司銀行借款比重達到45%。同期公司賬上可支取的現金僅為39.05億元，不足以覆蓋一年內到期的銀行借款。

到2025年8月末，公司現金及現金等價物則進一步下降至27.12億元，若到期后無法續貸，公司可能會面臨現金流斷裂風險。

雪上加霜的是，快速升高的應收賬款，和急速拉長的回款周期，令海辰儲能的流動性風險不斷升高。

截至2025年6月末，海辰儲能貿易類應收款項、應收票據達91.82億元，占公司總資產比重26.46%，是公司除固定資產外，規模排名第二的資產項目。

大額的應收款項表明，公司銷售的實現較多依賴給予客戶信用賬期。招股說明書顯示，0-180天內的應收賬款為39.52億元，該賬款對應形成銷售的期間為2025上半年，而此期間內公司實現收入為69.71億元。以此計算，在2025上半年公司收入中賒銷占比高達50.16%。

但是，高賒銷的模式資金壓力巨大，并非長久之計。

2022-2024年，海辰儲能的應付賬款周轉天數分別為82.70天、96.30天和173.90天。到2025上半年，增長到了226.1天，半年時間里，大幅增加52.2天。目前的周轉天數，遠超行業第二名國軒高科的156.75天，也遠遠超過公司自身承諾的180天結算期。

不斷增加的應付賬款結算期，意味著海辰儲能在通過擠壓供應商來保存自身資金，從而實現經營活動現金正向流入。

海辰儲能的資產負債率一路走高，2023年、2024年、2025年上半年末，公司負債率分別為66.48%、73.11%、74.95%，在Top10儲能廠家中位居榜首。

一系列的現象表明，海辰儲能面臨較為嚴重的資金緊張局面，流動性風險高。

當下，沖擊IPO已成海辰儲能的必由之路，渴望利用募集資金擴大現有儲能電池生產線規模，以滿足全球業務的增長。

低價內卷搶訂單，斷崖下跌的美國市場

美國市場的異常表現，也是海辰儲能IPO征程上的待解疑點。

首先是迅猛的增速。2022年，海辰儲能的海外收入為3萬元，2023年也僅有1.01億元，到2024年下半年，突然猛增至37億元。其中，美國市場貢獻收入33.86億元，占海外市場收入的91.49%。而在2024年上半年，美國市場僅收入6千元。

美國市場的高毛利，也是海辰儲能的主要利潤來源。2024下半年，海辰儲能美國市場貢獻毛利14.56億元，占總毛利的65.24%，毛利率高達43%。

半年時間內，海辰儲能的美國業務實現巨大躍升，令人驚奇。但深入剖析就可發現，海辰儲能走的是低價內卷的路子。

今年8月，海辰儲能拿下沙特電力公司總價26億元、總容量1GW/4GWh的巨型儲能系統項目。但該項目單位安裝成本僅為73-75美元/KWh，不僅遠低于美國和歐洲的平均價格，還創下中國以外全球最低紀錄。

橫向對比來看，海辰儲能上半年出貨量高達30GWh，略高于億緯鋰能的28.7GWh；但其儲能業務收入僅為54.5億元，遠低于億緯鋰能的103億元。相比之下，海辰儲能單GWh收入為1.82億元，而億緯鋰能高達3.59億元。

這種以犧牲利潤換取規模的策略，雖短期內助推了出貨量和營收增長，卻可能加劇盈利能力薄弱和現金流緊張的局面。并且，也不利于整個行業的健康發展。

今年以來，海辰儲能這一模式，在美國市場或許已很難奏效。

2025年上半年，其美國市場收入驟降至8.21億元，環比暴跌75.75%。內地市場收入占比則從66.30%飆升至82.48%，公司收入結構恢復了往日正常狀態。

同時，美國市場毛利嚴重縮水至3億元，占比砍半至32.64%，毛利率也降至36.5%。

對于美國市場的急劇萎縮，海辰儲能并未給出清晰的解釋。不過，剖析各方消息，可歸結出兩大原因：一是大客戶的破產；二是美國政策補貼可能落空的問題。

2022年和2023年，海辰儲能前五大客戶均為中國本土企業，到了2024年，一家美國客戶以22.39億元收入(占比17.3%)躍升為第一大客戶。根據公司官方和各方報道可知，其美國重要客戶有儲能巨頭Powin Energy、Jupiter Power等。

2023年6月和2024年1月，海辰儲能與Powin簽署了1.5GWh先進儲能電池產品和5GWh儲能電池的框架采購合作協議。若以同時期海辰儲能的儲能電池平均售價計算，這兩筆訂單的價值分別為7.5億元、15億元。

但到今年，變故陡生——5月份，Powin提交了停產通知，隨后在6月份進入破產重組流程。這意味著，15億元的交易泡了湯，對海辰儲能業績的影響，不可謂不大。

屋漏偏逢連夜雨。海辰儲能在美國德州的工廠，還面臨失去補貼資格的風險。

特朗普發布的“大而美”法案要求，至2026年產品非PFE化含量需達到60%。

海辰美國子公司作為中國海辰的100%全資子公司，其股權結構直接觸發了PFE認定紅線，使其被排除在美國聯邦補貼體系之外。

即使海辰儲能想要靠本土化生產來取得資格，也是困難重重。

電芯成本是儲能產品成本的大頭，這意味著，海辰美國德州工廠要想獲得稅收抵免，必須自產電芯。

但是有業內人士現場勘察發現，海辰儲能工廠缺乏電芯生產必需的NMP回收系統、電解液精密配制站等核心設施，且從廠房設計、電力配置等方面能夠看出，該工廠僅為低附加值的模組組裝廠。

這樣一來，海辰儲能將面臨兩難境地，若堅持從中國采購電芯，將不具備補貼資格，若按照美國要求完善供應鏈本土化，就會面臨成本激增，完全喪失利潤空間的局面。

更致命的是，在“大而美”法案的影響下，海辰儲能還面臨風險的鏈式傳導，即任何采購海辰產品的美國客戶，都可能因技術依賴而被連帶認定為PFE，從而喪失自身項目的補貼。

這就將海辰儲能變成了“燙手山芋”，在“誰買海辰，誰丟補貼”的威懾力下，海辰儲能的海外客戶，有可能大規模流失，畢竟有Powin破產的前車之鑒，沒有人想步其后塵。

然而，海辰儲能的負債與現金流問題，以及環繞于身的訴訟和美國政策問題，都是公司國際化戰略路上的挑戰。

這是一場機遇與風險并存的豪賭，從各方面來看，勝算并不高，如未來情況繼續惡化，海辰股份有可能陷入危險境地。

海辰儲能要想行穩致遠，還需盡快澄清質疑，修煉內功。

Lanmeih/今日話題

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