業績多隱憂、分紅超凈利、董事薪酬暴漲：禹王生物赴港上市藏多少“暗雷”？

全民健康消費熱潮下，富含Omega-3多不飽和脂肪酸（含DHA與EPA）的魚油，憑借明確的健康價值成為消費者青睞的營養補充劑。

魚油中的EPA和DHA能降低血脂、減輕關節滑膜炎癥，發揮抗炎功效；DHA作為大腦核心營養素，孕期足量補充可提升嬰兒早期學習能力與視覺敏銳度。營養專家指出，長期補充魚油不僅有助于護眼，還能協同守護心血管與神經功能。這些公認的價值，推動精制魚油及魚油軟膠囊成為營養品市場的核心細分領域，也孕育出全球頭部企業——禹王生物營養有限公司（簡稱“禹王生物”）。

該公司以8.12%的市場份額，穩居全球最大食品級精制魚油供應商寶座。上世紀90年代，禹王生物旗下“忘不了”3A腦營養膠丸憑借“吃了忘不了，記憶會更好”的口號風靡全國。

資本動作方面，時隔二十余年，禹王生物于10月20日向港交所遞交上市招股書，招銀國際與建銀國際出任聯席保薦人及整體協調人；11月3日，公司再宣布委任中泰國際證券擔任整體協調人，推進IPO進程。

值得關注的是，招股書同時暴露了公司的潛在風險：IPO前業績大幅下滑、存在高額分紅行為、內控層面存在缺陷等問題，為其上市之路蒙上了一層不確定性。

業績承壓下的多重隱憂

禹王生物計劃赴港上市，但是公司的業績表現，似乎并不樂觀。

2022年至2024年，禹王生物曾展現出強勁的增長態勢：營業收入從5.34億元攀升至8.32億元，凈利潤從6729.7萬元增長至1.25億元，亮眼業績一度吸引了市場廣泛關注。

然而2025年上半年，公司業績突然出現“斷崖式”下滑。營收同比降幅達27.13%，僅錄得3.43億元；凈利潤更是大幅縮水74%，僅為2276.4萬元。

更值得警惕的是公司盈利能力的持續惡化。2023年毛利率為28.1%，2024年降至26%，2025年上半年進一步下探至20.7%，創下歷史新低。作為核心業務的精制魚油，盈利能力下滑更為突出，其毛利率從2024年上半年的24.7%驟降至2025年上半年的8.3%。值得一提的是，對于毛利率的大幅下滑，禹王生物在招股書中給出了具體解釋：公司使用了部分高價采購的毛魚油，這些原材料是在市場價格下跌前購入的。其將這一業績波動的原因，歸因于原材料采購時點的差異。

圖片來源：禹王生物招股書

除了毛利率的波動，禹王生物營養的費用開支對利潤的侵蝕同樣值得關注。其中行政開支的增長尤為突出，2025年上半年同比激增118.39%，達到0.19億元。這一費用占總收入的比重也從去年同期的1.9%攀升至5.4%，核心原因是員工成本的大幅上漲。

在銷售渠道上，根據現有信息可以看出，禹王生物似乎存在一定短板，核心問題是對第三方貿易公司的高度依賴。招股書數據顯示，2022年至2025年上半年，公司向貿易公司的銷售額分別為2.86億元、4.12億元、4.84億元、1.78億元，各期占營收比例均超五成，最高達62.4%，這意味著公司超半數收入需借助第三方渠道實現。

公司在招股書中也坦言，自身銷量完全取決于貿易公司的營銷投入力度。這些合作方可能基于利益考量優先推廣競品，屆時將直接造成公司銷量下滑。

渠道依賴問題凸顯的同時，禹王生物的客戶群體還在加速流失。2024年至2025年上半年僅半年時間，其中國內客戶數量從310家銳減至190家，減少120家；海外客戶從240家降至190家，減少50家，國內外客戶合計流失170家。

“清倉式”分紅引爭議

上市前夕，禹王生物一邊完成融資引入外部資本，一邊卻因一筆“清倉式分紅”深陷輿論爭議。2025年8月25日，美國健康營養巨頭BaylandHealth旗下全資子公司Velantra向其投資1940萬美元，獲得15%股份，對應禹王生物隱含估值約1.29億美元（折合10億港元）。

股權結構上，公司呈現明顯家族控股特征：控股股東劉汝萃及由其控制的惟微投資等一致行動人合計持股56%；其妹妹劉丕謹通過至簡投資持股20.21%，父親劉錫潛通過萬方投資持股8%；管理層張建全、臧秀瑞、魏少華則通過惟真投資合計持股0.79%。

引發市場廣泛質疑的是，在遞交上市招股書不足一年內，禹王生物于2024年12月宣派了高達3.2億元的股息，截至最后實際可行日期，仍有5580萬元應付股息未結清。這一分紅實施于Velantra入股之前，彼時公司完全由劉氏家族掌控，所有分紅款項均流入家族成員口袋。

更令人咋舌的是，這筆3.2億元的分紅金額，已超過公司2022年至2025年上半年3年半的累計凈利潤（約3.17億元），甚至遠超2024年末公司0.41億元的凈資產規模，被市場直指為“掏空存量資產”的“清倉式分紅”。

負面輿情背后，巨額分紅直接導致公司流動性急劇惡化。財務數據顯示，公司短期財務健康狀況徹底逆轉：2023年末尚有1.5億元流動資產凈值，2024年末便轉為3921.7萬元流動負債凈值，2025年6月末仍維持1567.7萬元流動負債凈值的狀態，資產負債率在2024年末更是高達90.39%，2025年上半年仍處于83.24%的高位。

這種“分紅超凈利”后再尋求上市募資的操作，引發外界對其“向公眾股東轉嫁風險”的質疑，疊加招股書披露的此前存在票據融資缺乏真實貿易背景、銀行貸款未按約定用途使用等內控瑕疵，進一步放大了市場對其財務操作合理性的擔憂。禹王生物為何選擇在上市前夕實施如此大規模分紅？如何修復分紅后惡化的財務狀況以通過港交所從嚴審核？

高薪養董VS欠繳社保

值得關注的是，禹王生物業績下滑的同時，董事薪酬卻呈現逆勢暴漲態勢。招股書顯示，2022年至2025年上半年，公司支付給董事的酬金及實物福利總額分別為180萬元、420萬元、470萬元及750萬元，3年半內漲幅超3倍。公司預估2025年應付董事薪酬總額約915萬元，將創下近4年新高。

與董事高薪形成鮮明反差的是，公司在報告期內長期未足額為普通員工繳納社保及住房公積金。各期社會保險及住房公積金供款缺額分別達260萬元、400萬元、360萬元及240萬元，這種“厚此薄彼”的操作不僅違背勞動保障相關規定，更折射出公司治理層面的公平性缺失，以及對普通員工合法權益的忽視。

更嚴重的是，禹王生物曾存在超4億元的違規融資行為，包括1.59億元違法票據融資，以及累計2.42億元貸款資金偏離預定用途。對于這些違規操作，公司解釋稱，偏離用途是為提升資金使用效率，不合規處理源于“不熟悉相關監管規定”及“財務經理的不妥建議”。但僅將責任歸咎于基層員工，顯然難以掩蓋公司內部審計失效的核心問題，更暴露了其在內部控制、風險管理與合規建設上的顯著短板。

盡管禹王生物在招股書中提及，內控專家已于2025年10月完成跟進檢討，確認公司自2023年9月起終止所有票據融資安排，2023年11月起停止資金用途偏離行為，但未來能否嚴格遵守監管制度、確保內控措施落地，仍需持續觀察。

縱觀禹王生物的IPO之路，一方面，依托“中國非轉基因大豆品牌之父”奠定的技術基因與行業積淀，它占據著魚油產業鏈的優勢地位；另一方面，盈利腰斬、存貨高企、“清倉式分紅”、內控曾存重大漏洞等問題，都讓其上市前景充滿變數，作為企二代的掌舵人劉汝萃也面臨著嚴峻考驗。

這家“魚油大王”能否成功登陸資本市場、蛻變為真正的“資本贏家”，尚待時間檢驗。無論上市結果如何，其后續經營發展與風險化解進程，都值得市場持續關注。（《理財周刊-財事匯》出品）