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      曾握全球3%比特幣的灰度,現在要去紐交所敲鐘了

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      題圖來源:《盜火線》

      |Sleepy.txt

      11月13日,灰度向 SEC 遞交了 S-1 招股書。

      文件顯示,這家自稱「全球最大的加密資產管理公司」計劃在紐交所掛牌,股票代碼 GRAY。截至 2025 年 9 月 30 日,其管理的總資產規模約為 350 億美元。2025 年前三季度,公司營收 3.187 億美元,同比下滑 20%;凈利潤 2.03 億美元,同比下滑 9.1%。


      灰度曾經是比特幣價格的晴雨表。

      2020 年一年,灰度旗下 GBTC 一口氣吃掉了約 34.6 萬枚比特幣,相當于當年新產出的比特幣近 76%。最夸張的時候,單日就能掃走 1.2 萬多枚比特幣,把管理規模硬生生推到 150 億美元以上。

      在那個階段,灰度幾乎只靠買比特幣就能牽動全市場的情緒;而現在,它帶著 350 億美元的存量資產,站在紐交所門口,不得不在厚厚的招股書里,一遍遍向華爾街證明:自己的估值還撐得住。

      一個時代真正結束的標志,往往不是誰在風暴里破產,而是曾經的王者開始像普通公司那樣,向市場解釋自己還能靠什么賺錢。

      在如今這個新周期的標準下,說句不客氣的話,它或許仍是一門能賺錢的老生意,卻很難再被稱作一家真正意義上的「好公司」。


      上有巨頭,下有賭徒

      今天的加密金融市場已經演化成一個全新的食物鏈,而灰度不再握著入口的開關,卻要承擔來自上下兩端的擠壓,這種尷尬,是它在上一輪牛市最風光的時候很難想象到的局面。

      上面這一層,是貝萊德、富達這樣的傳統 ETF 巨頭。它們帶來的,是加密世界很少見過的那種降維打擊:費率低到幾乎貼著成本,渠道一路鋪到每一家主流券商、每一個退休賬戶,再疊加幾十年累積出來的品牌信用。

      對一個普通的美國投資者來說,他打開券商 App,在搜索框里敲下「Bitcoin」,跳出來的選項里,有 IBIT,有別的比特幣 ETF,也可能還有一只 MSTR 的股票。點進去看一眼費率、規模和過去一年的走勢,做決定的那一刻,他腦子里其實不會想到灰度,只會想到哪一只最穩妥、最順手、最像他已經熟悉的那幾只指數基金。

      當比特幣被做成一種「不需要額外解釋」的普通資產時,灰度的麻煩就來了,它反而要不斷向市場解釋自己存在的理由。它試圖強調的是「專業托管」和「產品線廣度」,截至 2025 年 9 月,灰度管理著二十多只加密資產信托和 ETF,覆蓋比特幣、以太坊、Solana、XRP 在內的一整籃子資產,可在這些巨頭面前,這幾張牌的分量正在肉眼可見地變輕。

      在它的下層,則是另一群更瘋狂的賭徒,以 MicroStrategy 和 Metaplanet 為代表的一眾 DAT 公司。它們的路線要極端得多,這個公司只做一件事,就是買比特幣,然后持續融資、持續加倉,讓股價和比特幣高度綁定。


      MicroStrategy 把這條路走到了極致,多年來它幾乎把所有新增融資都砸向了比特幣,截至 2025 年下半年,持有的比特幣數量已經超過 64 萬枚,按當下價格算,賬面價值在 數百億美元級別。它的股價和比特幣價格高度綁定,漲的時候比幣價更猛,跌的時候也更慘,服務的是那批明知自己在賭、也樂于承認自己在賭的投資者。

      于是,灰度被牢牢夾在了中間。對只想便宜、方便地獲得比特幣敞口的投資者來說,它的費率不夠低;對想賭一把大的投資者來說,它的產品又不夠瘋狂。ETF 巨頭拿走了「便宜」,DAT 公司拿走了「刺激」,灰度被留在中間,只能盡力兜售一種介于兩者之間的「體面」,一種越來越難講清楚的「專業托管」和「產品線廣度」的故事。

      在新的加密金融食物鏈里,灰度的位置越來越像一個典型的「中產」,它的資產不算少,護城河卻在快速干涸,被上下兩頭同時擠壓,焦慮感十足。要向上與巨頭拼成本和渠道,它力不從心;要向下與賭徒比瘋狂和想象力,它又放不下身段。

      要解釋灰度今天這份尷尬的位置,繞不開一個老問題:這家公司當初到底是靠什么,把自己變成「唯一入口」的。


      灰度的來時路

      在相當長的一段時間里,美國機構如果想「合規」地買入一枚比特幣,幾乎只有一條路可以走:買灰度的比特幣信托基金 GBTC。

      GBTC 的結構設計得很強勢。投資者可以用現金或比特幣申購新的份額,卻不能把手里的份額贖回成現金或比特幣;新申購的份額需要先鎖 6 個月,才能在場外市場交易;與此同時,灰度每年穩穩抽走 2% 的管理費。

      大量資金被引入這個結構封閉的池子里,水只進不出,水位自然要往上漲。在二級市場上,GBTC 的價格長期高于它背后那一籃子比特幣的實際價值,這個差額就是所謂的「GBTC 溢價」。

      2021 年時,溢價幾乎成了常態,長期維持在 20% 以上,行情最瘋狂的時候,甚至一度被推到接近翻倍。那幾年,GBTC 躋身全球最大的一批商品類 ETF,成了華爾街嘴里名副其實的「數字黃金」。

      對沖基金們很快找到了一套在當時看來幾乎等于「無風險」的公式:先借入比特幣,申購 GBTC 份額,等鎖定期結束后,在二級市場把帶溢價的份額賣出,再用賣得的美元歸還比特幣,將中間那一截溢價收入囊中。這種交易被包裝成「結構性 Alpha」,在華爾街的圈子里口耳相傳。

      那幾年,灰度不需要解釋 Web3 的宏大未來,它只需要不斷告訴焦慮的資本:池子里還有額度。

      好景不長。

      2021 年 2 月,GBTC 的溢價消失,并首次轉為負數,也就是開始折價。起初,市場并不太在意,很多人覺得這只是一段短期波動,等情緒好一點,溢價自然會回來。但這一次,折價的口子越撕越大。

      伴隨 FTX 崩塌、信任在整個行業里成片蒸發,GBTC 的折價率一路跌到接近 50%。這意味著,投資者手里那份 GBTC,在市場上的價格只有它背后對應比特幣價值的一半。曾經的香餑餑,一夜之間變成了燙手山芋。


      首先被困住的就是那些套利基金。他們的模型失靈了。原本指望 6 個月后高價賣出 GBTC 獲利,結果卻發現自己被巨大的折價牢牢套住。賣掉,意味著巨額虧損;不賣,則要承擔比特幣價格波動和折價繼續擴大的雙重風險。

      對沖基金 Fir Tree Capital 率先發難,將灰度告上法庭,指控其利用壟斷地位收取過高的管理費,并要求開放贖回,消除折價。不久之后,已經深陷破產程序的 Alameda Research 也加入戰局,在訴狀里寫到如果灰度降低費用并允許贖回,自己手里的份額理論上本可以多值很多錢。

      訴訟揭開的是冰山下的連環巨雷。隨著調查的深入,人們驚恐地發現,GBTC 這顆曾經的「優質抵押品」已經深度嵌入了上一輪牛市最瘋狂的杠桿鏈條中。

      三箭資本長期持有大量 GBTC 以及其他灰度信托產品,把它們當作借款的抵押物之一;當三箭轟然倒下時,包括加密借貸巨頭 Genesis 在內的債權人,資產負債表上都躺著不小的 GBTC 敞口。

      再往下,是與 Genesis 綁定的 Gemini Earn 理財產品,幾十萬美國普通用戶的儲蓄,被間接系在了這只信托上。對他們而言,和 GBTC 的第一次相遇,不是在券商 App 里點下「買入」,而是在寄到家的破產通知書里,看到那句冷冰冰的解釋——你的錢,將通過出售 GBTC 逐步清算償付。


      贏了官司,輸了生意

      面對訴訟和信任危機,灰度沒有再去解釋自己有多「合規」、結構有多「安全」,而是做了一個誰都沒想到的決定,把自己的監管者 SEC 告上法庭。

      多年以來,SEC 一直是比特幣現貨 ETF 之路上最頑固的守門人。它以市場操縱、投資者保護不足等理由,駁回了所有公司的申請。對灰度來說,把 GBTC 轉成 ETF,是唯一能從結構上解決折價的辦法,只要允許自由申贖,套利者就有了出入口,折價自然會被交易慢慢抹平。

      這一步當然是自救,但它敲的那扇門外,排隊的不止灰度一個。

      2022 年 6 月,在 SEC 再次拒絕其轉換申請后,灰度正式提起訴訟。一家靠監管縫隙起家的私營公司,轉身把美國最強勢的金融監管機構告上法庭,在當時看起來,更像是一場無路可退的豪賭。


      2023 年 8 月 29 日,賭局的結果揭曉。華盛頓哥倫比亞特區巡回上訴法院裁定,SEC 在已經同意比特幣期貨 ETF 的前提下,卻拒絕比特幣現貨 ETF,卻沒有給出合理的解釋,屬于「武斷和反復無常」。

      判決傳來,整個加密世界為之沸騰,這是一場里程碑式的勝利?;叶纫砸患褐Γ瑸楸忍貛胚甸_了通往華爾街主戰場的大門,它成了那個屠龍的勇士。

      然而,故事的高潮,往往也是轉折的開始。

      2024 年 1 月 10 日,在法院壓力和市場預期之下,SEC 一口氣批準了 11 只比特幣現貨 ETF 的上市申請,第二天集體開始交易,灰度的 GBTC 也順利完成從信托到 ETF 的轉換,折價幾乎在一夜之間被抹平。

      對被困在結構里的資金來說,這是遲到很久的出口;但是對灰度來說,這條出金通道打開得有點太快了。

      ETF 轉換后的前兩個月里,GBTC 的凈流出就超過了 100 億美元;首個完整月份,累計流出規模超過 70 億美元,單日最高流出一度接近 6 億美元。到年底,GBTC 的資產規模已經從牛市高點四百多億美元,縮減到了大約二百億美元出頭。

      更致命的是,灰度好不容易為現貨 ETF 把門敲開,門口就沖進來了一群「野蠻人」。

      貝萊德、富達這些華爾街傳統巨頭,一邊把自家費率壓到 0.2%~0.3% 的區間,一邊把銷售網絡鋪到每一個投顧賬戶、每一張資產配置表上。相比之下,灰度堅持的 1.5% 管理費顯得格格不入。對新入場的投資者來說,選擇誰可能需要仔細比對一下,但是不選擇灰度幾乎是一個不需要思考的事情。

      于是,一邊是 GBTC 持續的資金流出,一邊是 IBIT、FBTC 等新 ETF 不斷刷新單日凈流入紀錄。僅僅用了 96 個交易日,到 2024 年 5 月底,貝萊德的 IBIT 就以接近 200 億美元的資產規模,反超當時的 GBTC,成為全球最大的比特幣 ETF。

      灰度為行業打開了這扇大門,進屋卻發現已經沒有自己的位置了。那場官司讓比特幣第一次堂堂正正走進了華爾街的貨架,也在同一時間,切斷了灰度賴以生存的溢價結構和壟斷地位。


      老入口的宿命

      等到 IPO 敲鐘的那一天。

      GRAY 這個代碼會出現在紐交所那面巨大的電子屏幕上,鐘聲照例按點敲響,臺上的管理層和早期投資人一起舉杯、合影,媒體在臺下按快門、發通稿,一切流程,都和一家普通金融科技公司、一家消費品公司、一家制造業公司上市時沒有任何區別。

      正是這種「沒有區別」,最讓人唏噓。

      就在幾年前,這家公司還握著加密世界最關鍵的一把鑰匙。它靠著一只信托基金承載了整個行業的野心、貪婪與想象力。

      而現在,它不得不接受另一套完全不同的游戲規則。它需要說服的不再是那些愿意為「合規入口」付溢價的機構,而是一群截然不同的投資者,他們可能并不關心什么是 Web3,什么是「點對點的電子現金系統」,他們關心的是資產負債表、自由現金流、管理費率和行業競爭格局。

      灰度下一步要做的,是向這些人證明,在被 ETF 巨頭和 DAT 公司擠壓得越來越窄的空間里,自己這臺被新秩序夾在中間的機器,仍然值得被市場單獨買單。

      歷史當然會記住灰度。記住它曾經是比特幣走向合規世界的第一道門檻,記住它在和 SEC 的官司里逼著監管松口。至于它在新周期里能走多遠,這已經不是灰度能自己決定的事了。

      這既是一個時代的收尾,也是它必須面對的現實,從「唯一入口」的敘事里退場,變成一只要靠業績、成本和故事持續說服市場的普通股票。

      老入口的命運,大多如此。


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