四度叩關 鱘龍科技有啥“攔路虎”

獨立 稀缺 穿透

把好生意真正做好

作者：楚逸

編輯：張戈

風品：時完

來源：銠財——銠財研究院

鱘龍科技又雙叒去沖刺IPO了。

10月30日，公司向港交所遞交招股書，擬主板上市。根據灼識咨詢資料，自2015年以來，鱘龍科技連續(xù)10年實現魚子醬銷量全球第一。倘若此番成功，將躋身港股“魚子醬第一股”。

回溯過往，鱘龍科技IPO之路走的頗為坎坷。2011年10月、2014年9月，先后兩次向創(chuàng)業(yè)板提交上市申請，均未被批準；2022年12月又向深交所主板遞交申請，最終未獲受理通知和反饋。

歷經A股市場三次失利，鱘龍科技2024年3月轉戰(zhàn)新三板掛牌，又于2025年8月終止掛牌。兜兜轉轉十多年、三度闖關A股未果后，公司終將目光投向了港股市場。據招股書披露，所募資金將主要用于水產養(yǎng)殖與產能擴張、現有養(yǎng)殖基地技術升級、品牌建設與渠道拓展、研發(fā)及數字化建設，以及潛在的戰(zhàn)略投資或收購。上市有助對接國際資本市場，提升融資能力、品牌知名度與企業(yè)形象，從而吸引新客戶、合作伙伴與戰(zhàn)略投資者。

愿望足夠豐滿、屢敗屢戰(zhàn)精神可嘉，那么歷經多年的挫折與籌備，鱘龍科技此番四戰(zhàn)勝算幾何呢？

01

三闖IPO折戟 卡在哪了

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公開信息顯示，鱘龍科技成立于2003年，前身為在中國水產科學研究院指導下設立的杭州千島湖鱘龍科技開發(fā)有限公司。成立時注冊資本660萬元，股權結構如下：王斌持股6%、中國水產科學研究院持股30%、千發(fā)集團持股25%、中國水產科學研究院東海水產研究所持股20%、浙江省水產技術推廣總站持股10%，其余三名股東分別持股5%、2%及2%。

為籌備上市，公司2010年7月整體改制為股份有限公司，并更名為杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司。同年10月，鱘龍科技與資興市良美鱘龍科技開發(fā)有限公司（簡稱“資興良美”）簽訂投資協議，后者以1189.5萬元認購305萬股股份，占當時總股本的4.99%。公開信息顯示，資興良美主營鮮活鱘魚及魚子醬加工原料，采用“企業(yè)+基地”模式開展規(guī)模化淡水養(yǎng)殖，與鱘龍科技屬同一行業(yè)，為后續(xù)業(yè)務合作提供了便利。

據《證券市場周刊》2014年報道，在簽署投資協議同日，雙方還簽訂了《鱘魚買賣合同》，鱘龍科技向資興良美采購鱘魚；2012年6月21日，雙方再次簽署《收購協議書》，約定鱘龍科技收購資興良美所養(yǎng)殖的低齡鱘魚。

2010年，鱘龍科技向資興良美采購金額達3362.52萬元，占當年總采購額的51.39%，占同類交易金額的76.61%；2011年采購原料雌魚額為297.58萬元。

資興良美兼具股東與供應商雙重身份，暗含的關聯交易一度引起監(jiān)管關注。據創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委披露，鱘龍科技2010年及2011年營收為7110.28萬元和10318.90萬元，扣非凈利為2481.10萬元和3482.39萬元；若剔除與資興良美的關聯交易影響，則同期營收為6063.83萬元和7978.53萬元，扣非凈利為2124.85萬元和2765.00萬元。上述關聯交易對鱘龍科技報告期內的主營業(yè)務收入及凈利潤構成重大影響，導致首次IPO申請未獲通過。

此后，鱘龍科技關聯交易規(guī)模有所收縮。2014年9月，公司向證監(jiān)會提交第二次創(chuàng)業(yè)板上市申請。然審核關鍵階段，資興良美突向法院提交證據稱，為配合鱘龍科技上市，曾故意編造數據以應對證監(jiān)會檢查，盡管相關訴訟最終鱘龍科技勝訴，但該行為對公司財務數據真實性構成質疑。

2025年10月30日披露的招股書顯示，公司在回復證監(jiān)會反饋意見后，第二次上市申請未獲批，審核意見主要關注公司海外銷售、存貨水平及當時股權架構等問題。

2022年12月，鱘龍科技第三次申請劍指深交所主板。但截至目前，公司尚未收到受理通知、意見或反饋。

02

經營現金流大降

海外依賴風險

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據最新招股書披露，2022年至2024年及2025上半年（以下簡稱“報告期”）內，鱘龍科技向關聯方銷售商品的金額最高僅23.1萬元，向關聯方采購服務的金額最高僅29.1萬元，整體關聯交易規(guī)模有限。

業(yè)績成長性也可圈點：報告期內收入分別約4.91億元、5.77億元、6.69億元和3.02億元，對應凈利約2.33億元、2.73億元、3.24億元和1.76億元。

不過，公司在計入生物資產公允價值變動前的毛利率為65.6%、70.1%、66.3%及71.3%，而扣除該影響后的毛利率則大幅回落至1.0%、1.3%、-2.9%和0.4%。且經營現金流雖連年為正，但2025年6月末出現較大幅下滑。報告期內分別為1.69億元、2.6億元、2.53億元、3929.3萬元，今年6月末較去年末下滑84.5%。

同時，報告期內通過"第三方付款安排"結算的金額分別達28.5百萬元、30.4百萬元、43.0百萬元及15.6百萬元，占同期總收入約5.8%、5.3%、6.4%及5.2%。雖然鱘龍科技表示已終止此類安排，但鑒于該現象在IPO申報期長期存續(xù)，難免讓外界審視收入的真實性、公允性。

要深入理解當前魚子醬產業(yè)的競爭格局，有必要回顧下歷史演變過程。以前很長一段時間里，全球魚子醬產業(yè)主要依賴野生鱘魚資源。隨著21世紀初野生資源急劇衰退，CITES公約對鱘魚制品實施嚴格配額管理制。至2010年，CITES全面禁止了野生鱘魚制品的國際貿易。此后，野生魚子醬基本退出全球合法市場，人工養(yǎng)殖成為市場供應的絕對主體，也推動整個產業(yè)鏈逐步從海外向中國轉移。

目前，中國已成全球最大的魚子醬生產國。2024年銷量達379.3噸，占全球銷量的52%；預計2029年將進一步提至796.7噸。

為了滿足市場需求，鱘龍科技通過突破遺傳育種與人工養(yǎng)殖技術壁壘，成功開創(chuàng)了國內鱘魚規(guī)模化養(yǎng)殖與魚子醬出口的先河。截至2025年10月23日，公司產品已出口至全球46個國家和地區(qū)。

報告期內，鱘龍科技海外收入占比達到79.8%、76.7%、80.1%及80.9%，其中歐美地區(qū)就占六成以上，客戶群體主要為全球魚子醬公司和精致食品公司。

這種深度依賴一方面體現了國際影響力，另一方面也需警惕潛在風險，如貿易保護措施、出口管制或國際貿易關系變動、匯率波動等，進而對業(yè)務業(yè)績造成沖擊。

需要注意的是，公司開創(chuàng)有自有品牌卡露伽，但其海外產品主要以第三方品牌進行銷售，各期第三方品牌的銷售占比達67.2%、61.4%、64%、68.8%。

對此，鱘龍科技表示，以第三方品牌銷售的客戶在海外擁有悠久的歷史及良好的記錄，通過利用彼等的消費者信任和本地化營運能力，能擴大產品的覆蓋范圍，加速主要市場的滲透率。

話雖如此，可這也一定程度增加了成本開支。報告期內，鱘龍科技的銷售及市場開支分別為3259.2萬元、3461.7萬元、4882.6萬元、2461.1萬元，占營收比分別為6.6%、6%、7.3%、8.2%，行政開支為3250.5萬元、7191.3萬元、3916萬元、1966.4萬元，占比6.6%、12.5%、5.9%、6.5%。

客觀而言，為降低海外依賴，鱘龍科技也在加速開拓國內市場，2024年銷售費激增41%至4880萬元，2025上半年銷售費率攀至8.2%，顯著高于2023年的6.0%，然成效似乎并不如意。2025上半年國內收入5753.3萬元同比下滑10.3%，占總營收比降至19.1%。自有品牌“卡露伽”海外銷售額更降至3644.1萬元，占總營收比降至12.1%。

另一廂，研發(fā)投入長期低于營銷投入。報告期內，分別為1796.3萬元、2271萬元、2423.1萬元、1229.1萬元，研發(fā)費用率為3.7%、3.9%、3.6%、4.1%。2025上半年雖可喜突破4%，卻仍僅為銷售費率的一半。

此外，募資擴產、及分紅激勵也有審視點，報告期內，公司位于浙江衢州和江西柘林的加工基地的產能利用率分別為70.4%、77.1%、90%、85.3%。2022年、2023年及2025年1-6月，鱘龍科技分別進行了2.32億元、8160萬元、4510萬元的現金分紅，累計分紅3.59億元。一邊募資一邊分紅，到底缺不缺錢呢？

且此次遞交招股書前不久，鱘龍科技剛進行了一輪股權激勵計劃。據招股書，8月18日公司董事會通過股份激勵計劃，9月正式獲批。杭州鱘龍人（股權激勵平臺）認購231萬股股份，代價為截至2024年末經審計每股凈資產13.7元，該配售已于2025年9月18日完成。該價格遠低于同期交易估值。以今年8月16日和8月19日股東間兩項股權交易為例，每股成本約36.70元，以此計算，鱘龍科技此次股權激勵計劃折價了6成以上。

招股書顯示，目前杭州鱘龍人共有45名合伙人，其中王斌、夏永濤、韓磊、王志剛、徐勇劍、張大海、許鵬飛7名董事、高管合計占據了60.26%的所有者權益。

03

生物資產超16億

不可控性知多少

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深入產品面，魚子醬為核心產品，并致力提升原料綜合利用效率與市場份額。為此，鱘龍科技陸續(xù)推出鱘魚制品及其他魚子醬衍生產品，不斷豐富產品線，強化市場布局。

所謂魚子醬，是指從成熟雌性鱘魚體內取出的魚卵，經過加工并輔以少量食鹽腌制后保存而成。因富含蛋白質、不飽和脂肪酸、多種礦物質和微量元素以及維生素，具備營養(yǎng)與功能雙重價值，被譽為“黑黃金”。

品牌建設方面，鱘龍科技旗下自有品牌“KALUGAQUEEN（卡露伽）”已在國際市場上建立起較高知名度與影響力，長期獨家為漢莎航空、新加坡航空等公司頭等艙供貨，還進駐全球眾多米其林星級餐廳，并成功入選奧斯卡晚宴。2022年至2025上半年，魚子醬產品貢獻了公司90%以上營收，鱘魚制品、活鱘魚銷售及其他魚子醬衍生品的總收入占比不足10%。

不過，光鮮背后隱憂也不少。如報告期內，公司前五大供應商均為餌料及鱘魚供應商，采購額合計占總采購額的60%以上；最大供應商占比為46.2%、44.1%、33.5%及29.2%，持續(xù)下降但集中度依然不算低。若與主要供應商的合作關系發(fā)生變動，需警惕對經營業(yè)績產生影響。

鱘龍科技指出，在原材料供應采購商，公司針對供應商執(zhí)行嚴謹的多元化采購策略以確保供應的穩(wěn)定性與成本效益。在價格上，公司密切關注原材料價格變動，通過與供應商保持長期穩(wěn)定的合作關系，公司能以具有競爭力的價格獲得原材料。

話雖如此，還需防范風控失控風險，如上文提到的2012年資興良美曾因鱘魚質量問題與公司對簿公堂，更自曝“為IPO偽造養(yǎng)殖數據”。

此外，鱘魚養(yǎng)殖周期較長，通常需7至15年才能達到可用于生產魚子醬的成熟階段。且作為傳統(tǒng)高端食品，市場對魚子醬的品質有高度期待與嚴格標準。而其價值又極易受自然災害與疾病沖擊。

聚集鱘龍科技，并非沒有前車之鑒。如上文提到的2024年毛利率驟降至-2.9%，即主要因當年7月遼寧子公司因洪災導致鱘魚異常死亡，直接造成2487.9萬元公允價值損失。

行業(yè)分析師王婷妍表示，鱘魚疾病防控存在天然矛盾，規(guī)模化養(yǎng)殖雖能提升效率，卻也可能衍生疫病傳播風險。鱘龍科技宣稱鱘魚年均成活率超97%，這一數據建立在“生態(tài)網箱+陸地流水”的混合養(yǎng)殖模式上。若水溫突變或餌料營養(yǎng)失衡，魚病爆發(fā)可能引發(fā)存貨價值縮水，進而沖擊收入與現金流的穩(wěn)定性，這也是港股對"水下類資產"更為警惕的原因。

招股書顯示，鱘龍科技存貨周轉天數2025上半年突增至35.6天，2024年末為25.1天；存貨賬面價值也從2024年末的43.9百萬元增至74.2百萬元。存貨跌價損失達-895.83萬元，遠超去年同期的-126.48萬元。截至2025年三季度末，鱘龍科技生物資產規(guī)模高達16.08億元，占流動資產的64.3%。

龐大規(guī)模的生物資產承載的不僅是魚子醬奢靡滋味，更是一場關于規(guī)模、風險、時間、價值的實驗。上述種種不確定性，短期影響公司IPO進程，長期則影響行穩(wěn)致遠。

企業(yè)預警通顯示，截至2025年11月19日，鱘龍科技共涉及17起司法案件，其中82.35%的案件身份為被告，9起案件案由為種植、養(yǎng)殖回收合同糾紛。

04

研創(chuàng)打底、盈利出眾

把好生意做好

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當然，能穩(wěn)坐行業(yè)頭部，公司自然有過人實力的一面。

首先，依托企業(yè)研究院和國家級科研平臺，鱘龍科技建立了"自主研發(fā)—合作研發(fā)—微創(chuàng)新"三位一體的研發(fā)架構，為保持產業(yè)領先地位提供了基礎支撐。

鱘龍科技設有專業(yè)研發(fā)部門負責統(tǒng)籌管理工作。2020年還成立了企業(yè)研究院，截至2025年6月30日，已組建起一支由19名全職研究人員、合作專家、學者及各部門兼職人員構成的研發(fā)團隊，形成了開放協同、跨學科的研發(fā)格局。

通過自主研發(fā)的全人工選育技術，鱘龍科技已完整掌握從親魚性腺發(fā)育、低溫培育、取卵、孵化到產后復壯的全套工藝流程，顯著提升了受精率、孵化率和苗種成活率。在此基礎上，公司成功建立了鱘魚種質資源庫和國家級鱘魚良種場，為魚子醬的可持續(xù)生產提供了可靠種質保障。

合作研發(fā)方面，鱘龍科技合作伙伴包括中國科學院水生生物研究所、中國水產科學研究院、中國海洋大學等知名機構。依托農業(yè)農村部國家級鱘魚遺傳良種重點實驗室平臺，匯聚了眾多遺傳育種專家和跨學科工程師，圍繞遺傳育種、智慧漁業(yè)及養(yǎng)殖數字化等前沿方向展開合作研究，推動基礎研究成果向實際應用的有效轉化。

此外，全公司推行"微創(chuàng)新"文化，鼓勵員工在日常養(yǎng)殖、加工等環(huán)節(jié)提出改進建議，實施包括生產工具改良、流程優(yōu)化等在內的漸進式創(chuàng)新。依靠基層驅動的創(chuàng)新機制，鱘龍科技提升了整體運營效率和技術迭代加速，形成了頂層設計與基層創(chuàng)新良性互動的研發(fā)體系。

核心壁壘打底，也讓鱘龍科技形成了出眾的盈利能力。在進行非國際通用會計準則調整后，2022-2024年經調整后凈利潤率為47.7%、54.3%和49.9%，2025上半年更達到達到60.0%，而同期貴州茅臺也不過52.6%。

顯然，鱘龍科技也進行了較充分準備，行業(yè)頭部地位、先發(fā)技術優(yōu)勢、高端魚子醬的市場潛力、自身出眾的盈利水平等都是企業(yè)再戰(zhàn)IPO的底氣所在。不過，從經營現金流大滑、海外過重依賴、第三方結算、規(guī)模化養(yǎng)殖不可控等隱憂看，“攔路虎”依然不算少。

能否化解這些深層疑問、把好生意真正做好，市場正期待一個更加清晰的答案。