黑色星期五！怎么看？

一覺醒來，美股直接上演高臺跳水。

英偉達的超預期財報疊加“金發姑娘”式的非農數據，讓市場由大漲轉至大跌，背后反映了投資者目前最重要的兩個擔憂：AI泡沫，降息節奏。

美股AI一圈核心標的、加密貨幣、全球主要股指均遭遇不同程度的下跌。中國市場這邊也深受影響，三大股指全天低開低走，大幅回調。

截至收盤，上證指數跌2.45%，創業板指跌4.02%，恒生科技指數跌超3%。市場熱點集體熄火，全市場近5100只個股下跌，近百家個股跌停。

一輪新的調整，已經正式啟動了么？

01

史詩級跳水

隨著美聯儲降息預期生變、獲利資金逐步退出，資金流動性收緊與高估值之間的矛盾逐漸凸顯。與此同時，市場開始出現對AI需求真實性的質疑，這些因素共同導致美股三大指數高臺跳水。

昨晚納指高開低走，日內大跌4.7%，創下4月以來最大的日內跌幅。基于期權衡量的股票預期波動率指標VIX指數收于26上方，為4月以來首次。

就在前一天，英偉達釋放了亮眼的財報。季度數據顯示，英偉達三季度營收為570億美元，同比增長62%；凈利潤為319億美元，同比大漲65%；三季度數據中心收入達到512億美元，同比增長66%，均超出了市場預期，并給出了強勁的四季度指引。

更引人注目的是，CEO黃仁勛在華盛頓的演講中透露，未來六個財季，僅Blackwell和Rubin產品線在海外市場的銷售額就將達到5000億美元。

然而，盡管英偉達始終勛強調Blackwell芯片的需求“爆棚”，并否認AI泡沫的存在，但投資者對美股科技股高估值的擔憂情緒仍占上風。似乎在投資者看來，沒有哪個"賣鏟子"的人會告訴淘金者山里沒有金子。

前有機構名人清倉英偉達的消息，最近傳奇投資者、電影《大空頭》原型邁克爾·伯里繼續警告稱，真正的終端需求其實有限，多數客戶依賴經銷商資金支持，而大型科技公司可能低估了AI資本支出的折舊影響。這些信號都在促使市場重新審視算力高增長的確定性。

加劇交易波動的另一則新增信息來自昨夜披露的就業報告。

受政府關門影響推遲近七周后，美國勞工部首次披露就業報告，同時這也是12月美聯儲議息會議前的最后一份就業報告。

經季節性調整后，9月非農就業人數增加11.9萬人，是自4月以來最強勁的單月增幅。

失業率升至4.4%，創2021年以來新高。

美國上周初請失業金人數為22萬人，低于預期的23萬人；四周均值為22.425萬人。

9月美國就業增長出乎預料，增幅遠高于經濟學家此前預期的5萬人的增量。不過，7、8兩個月合計就業人數較此前報告下修了3.3萬人。

非農就業人數增加了11.9萬人，而前值則被下修，同時失業率升至四年高位，凸顯出這個脆弱勞動力市場中多重“交叉力量”的存在，滯后且自相矛盾的數據令利率路徑存分歧。

就業人數好于預期，說明經濟基本面仍然相對穩健，但受此影響，市場對美聯儲的降息預期進一步降溫。據CME“美聯儲觀察”，美聯儲12月維持利率不變的概率為60.4%，降息25個基點的概率為39.6%。當前，摩根士丹利已不再預計美聯儲會于12月降息。

美聯儲降息預期大幅降溫，也大大打擊了科技股。美聯儲部分官員偏鷹的態度，且直言資產估值過高帶來的脆弱性不利于過早寬松，于市場而言淡化了12月降息的可能性。

本該由亮眼財報和理想數據點燃的狂歡，卻意外演變成一場殘酷的拋售。美國股市迎來自4月份以來最劇烈的盤中逆轉，指數跌至兩個多月低點。尤其在英偉達交出亮眼三季報財報的前提下情緒未能扭轉，市場如此變盤令人困惑不已。

AI交易鏈影響貫穿多個市場，今天亞太日韓臺，甚至包括A股、港股皆不同程度下跌。

莫非，又要經歷一次深度調整？

02

焦慮的市場

高盛的交易員在一份報告中指出了九大利空因素，它們共同構成了這場拋售的背景。其中就包括英偉達的“利好出盡”、私人信貸問題、就業數據、加密貨幣崩盤、CTA拋售加劇、空頭進場、海外市場疲軟、市場流動性枯竭、ETF交易比例飆升。

除了敘事層面，系統性的拋壓和市場流動性變差也是造成行情短期波動加劇的動因。

據高盛交易平臺數據，長線基金（LOs）全天傾向于賣出，而對沖基金（HFs）則從開盤時的凈買入10%，轉為收盤時的凈賣出，顯示出聰明錢在日內的迅速轉向。

標普500指數買賣盤口的平均流動性也已降至600萬美元，低于過去一年80%的時間，這說明市場買賣深度極薄，微小交易就可能引發價格劇烈波動。

另外，交易所交易基金（ETF）的交易量占市場總成交量的比例飆升至41%，遠高于28%的年內均值，被動型和宏觀驅動的資金正在主導市場，加劇了整體的下跌動能。

據高盛預測，本周五還將迎來史上規模最大的11月期權到期日，預計將有3.1萬億美元名義價值的期權到期，其中包括1.7萬億美元的SPX指數期權和7250億美元的個股期權。

從短期來看，市場避險情緒已然升溫，12月降息概率大幅降低，科技股估值過高的觀點正好得到一個消化的契機，但并不意味著市場會通過泡沫破裂獲得一次大幅度的調整。

首先，雖然降息節奏確定性弱，但長周期的降息計劃并無太大爭議。

9月非農對美聯儲決策較為重要，目前交易12月不降息或占據上風，美聯儲降息仍然存在不確定性:由于政府關門，10-11月的非農就業將在12月美聯儲議息會議后公布，因此9月非農是最后一份就業數據，而且是一份“滯后且成色復雜”的就業報告。

目前看，強非農+通脹擔憂，或對12月降息帶來掣肘，但美國就業市場10-11月隱患仍在，即使12月不降息，大概率在明年1月再度啟動降息。

其次，美股AI交易鏈條是帶動全球股市走勢的關鍵力量。核心爭議在于AI未來盈利能力是否能達到市場當前定價的水平。

昨夜英偉達財報盈利和收入均顯著超出華爾街預期，同時給出了強于預期的第四季度銷售指引，但“賣鏟人”的產業鏈位置使得英偉達并不具備終結這個爭議的能力。

從最新財報可以看出，谷歌、微軟、Meta和亞馬遜為代表的大型科技公司的資本支出規模和增速仍在快速增長。

但AI泡沫化的矛盾正由科技企業的自由現金流逐漸無法覆蓋持續上調的巨額資本開支，紛紛轉向債務市場融資激化，讓市場開始質疑起人工智能商業鏈條的可靠性。

更重要的是，AI生態里形成了規模空前的循環融資模式，如果無法由應用端提供充分的閉環，模式脆弱性放大，只把彼此的估值抬高，最終將會演變成一場“龐氏騙局”。

但與此同時，AI技術加持帶來的產品變化也在幫助部分科技巨頭鞏固業務護城河，譬如近期連續拿出Gemini3 pro和Nano Banana Pro的谷歌，在伯克希爾建倉的光環加持下勢頭正猛。

存在泡沫并不意味著企業喪失了投資價值，如達利歐也認同，個股基本面因素，例如業績放緩或者下滑，并不會導致泡沫的全盤崩壞。

如果泡沫正在形成，且脆弱性越來越顯著，外部因素更有可能成為“最后一根稻草”，譬如經濟的下滑，更緊縮的貨幣政策，財富稅等等，需要由更多外部信號來驗證。

03

尾聲

總的來說，這波下跌，其實更多是利空情緒的集中釋放。美聯儲的放鷹和科技股估值壓力讓整個市場開始焦慮不安。

如果12月美聯儲真的按兵不動，這件事情也是需要時間去消化的。

特別是大家都比較關心的A股，短期宏觀層面對于全球資產仍然存在一定壓制，但出現今年3-4月這種持續調整的可能性不會很大。

震蕩階段一過，A股大概率圍繞4000點附近蓄力，長期震蕩上行的趨勢仍有望延續。尤其是港股科技股，恒科10月以來的回調幅度與去年同期接近，或許是一個逐步布局的機會。（全文完）