這份中金報(bào)告，能看見商業(yè)地產(chǎn)的下一條主線

今天早上，看到中金的一份報(bào)告《商業(yè)地產(chǎn)：把握核心資產(chǎn)絕對收益機(jī)會(huì)》（點(diǎn)擊可閱讀）。原本只是想翻翻數(shù)據(jù)，沒想到看到了一條清晰的行業(yè)發(fā)展線——未來幾年，行業(yè)的節(jié)奏會(huì)變慢，但方向會(huì)越來越明朗。

這些趨勢，不僅能幫助我們判斷商業(yè)地產(chǎn)的下一輪重心，其實(shí)也能給從業(yè)者一個(gè)特別現(xiàn)實(shí)的提醒：低頭把活干扎實(shí)，比抬頭找風(fēng)口更重要。

行業(yè)沒有以前那么喧囂了，但真正的機(jī)會(huì)，也在從“熱鬧”走向“確定性”。

◎深圳萬象食家

01

宏觀增長不再熱鬧，

但“穩(wěn)定”本身就是紅利

過去十幾年，商業(yè)地產(chǎn)一直身處一個(gè)“高速遷移的時(shí)代”——百貨讓位于購物中心，購物中心向城市綜合體演化，電商沖擊線下，直播沖擊電商。

但是，如果我們認(rèn)真看看過去三年的數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)整個(gè)零售市場的結(jié)構(gòu)像是悄悄“定型”了：

· 2026 年社零預(yù)計(jì) +4% 左右，屬于平穩(wěn)但不冒尖的增長

· 線下消費(fèi)占比穩(wěn)定在 72–73%

· 購物中心零售額占社零約 11%，近幾年波動(dòng)很小

這是一個(gè)“可預(yù)期的時(shí)代”。它不是激情澎湃的增長曲線，但也不是讓人心慌的衰退信號(hào)。

對購物中心而言，這反而提供了一個(gè)清晰的行業(yè)判斷：當(dāng)行業(yè)大盤變得平緩，運(yùn)營能力，開始取代項(xiàng)目數(shù)量，成為新的增長來源。

過去十年，誰開得快、開得多，誰就能“賺規(guī)模”；現(xiàn)在，則是誰能把每一個(gè)在營項(xiàng)目運(yùn)營好，誰就能“穩(wěn)現(xiàn)金流”。

穩(wěn)，正在重新變成一種行業(yè)核心能力。

02

重奢 mall：

從“高增長引擎”，

變成“穩(wěn)定收益資產(chǎn)”

中金在報(bào)告里有個(gè)判斷非常關(guān)鍵：購物中心行業(yè)內(nèi)部，份額正加速向頭部運(yùn)營商集中。

◎深圳灣萬象城二期

這一點(diǎn)，在我們的日常調(diào)研里其實(shí)早已出現(xiàn)跡象：

· 同城多個(gè)項(xiàng)目里，真正穩(wěn)定的永遠(yuǎn)只有 1～2 個(gè)

· 高潛力品牌開店，首選還是萬象系、太古、恒隆這樣的載體

· 頂流餐飲、年輕化品牌、國潮品牌，都開始只挑能打的場子

中金報(bào)告的數(shù)據(jù)，無疑也印證了這種現(xiàn)象：

· 華潤萬象生活 2025 年計(jì)劃開業(yè)項(xiàng)目 14 個(gè)，在營項(xiàng)目同比 +12%

· 對比之下，行業(yè)整體項(xiàng)目增速約為 +5%

· 2025年上半年萬象生活同店銷售額 +10%（同期社會(huì)零售總額 +5%）

重點(diǎn)品牌在萬象體系新開門店，占全國新開的 36%。

這是一種典型的強(qiáng)者恒強(qiáng)規(guī)律：當(dāng)行業(yè)增量不足，品牌會(huì)更愿意押注頭部 mall；當(dāng)品牌向頭部聚集，消費(fèi)者也會(huì)跟過去。

這兩端的合力，讓行業(yè)頭部正在變成“新基礎(chǔ)設(shè)施”——它們不靠開店數(shù)量取勝，而靠“結(jié)構(gòu)性的位置”。

換句話說：不是所有項(xiàng)目都值得看，但那些真正頭部的項(xiàng)目，會(huì)越來越稀缺。

03

從“多開幾個(gè)”到“把現(xiàn)有的做好”：運(yùn)營能力真正決定勝負(fù)

2025 年重奢商場的經(jīng)營修復(fù)速度，已經(jīng)全面領(lǐng)先于普通非奢 mall。

華潤、恒隆、太古這類項(xiàng)目，在三季度尤為明顯。這是為什么？

第一，出境消費(fèi)趨于穩(wěn)定。

不是說大家不出國了，而是“境外買奢侈品”已經(jīng)開始冷靜：

一方面因?yàn)閲鴥?nèi)外價(jià)差收窄，另一方面，是因?yàn)槠放浦鲃?dòng)調(diào)節(jié)配貨，避免出現(xiàn)“中國缺貨、意大利打折”的混亂局面。

第二，品牌持續(xù)“做減法”：關(guān)低效店、擴(kuò)旗艦店。

這幾年我們在全國看重奢店，會(huì)明顯感覺到：老百貨里的店在關(guān)，老舊場子的店在關(guān)；能聚集重奢的 mall越來越固定，旗艦店也越開越大。

這是一個(gè)很明確的信號(hào)：奢侈品正在減少“無效面積”，增加“有效體驗(yàn)”。

第三，運(yùn)營商自己也不再“等品牌”，而是主動(dòng)改造。

太古系的改造更新、恒隆對藝術(shù)展陳和高端餐飲的強(qiáng)化、萬象系對生活方式品牌和空間營造的持續(xù)投入，都指向一個(gè)方向：

重奢 mall 不只是“買東西的地方”，而是“停留的地方”。

在這個(gè)背景下，中金的判斷是：奢侈品整體增長會(huì)趨向溫和；重奢 mall 的增長則“強(qiáng)于大盤，且穩(wěn)定”

也就是說：重奢 mall 從“高速賽道”，變成了“高質(zhì)量穩(wěn)增長賽道”。

對運(yùn)營商來說，這是黃金時(shí)代的另一種形態(tài)。

04

資本市場的判斷：

頭部商管公司變成“類債券資產(chǎn)”

這大概是整個(gè)中金報(bào)告里最“金融視角”的一句話：未來 2～3 年，核心商管公司能做到5%–10% 的租金利潤增長 ，以及5–6% 的股息率。

◎武漢天地

換句話說，它們不再被當(dāng)作“高增長股票”，而是有分紅、有現(xiàn)金流、有穩(wěn)定增長的耐心資產(chǎn)。

在一個(gè)增長有限、利率下行的大周期里，這種資產(chǎn)反而最稀缺。

對從業(yè)者來說，這其實(shí)傳達(dá)了另一個(gè)信號(hào)：行業(yè)越來越“不靠講故事賺錢”了，未來，更多地是靠“經(jīng)營質(zhì)量”賺錢。

當(dāng)資本市場不再要求你“再開十個(gè)”，而是更看重“在營項(xiàng)目的穩(wěn)定性”，運(yùn)營商的策略也開始變得務(wù)實(shí)和克制：少一點(diǎn)追高，多一點(diǎn)長期主義。

05

城市會(huì)繼續(xù)分層，

但真正決定命運(yùn)的，是“項(xiàng)目本身”

近兩年，城市能級(jí)之間的社零增速，確實(shí)出現(xiàn)分化，具體表現(xiàn)在，有些一線城市增速偏弱，而某些新一線、強(qiáng)二線反而恢復(fù)更快。

與此同時(shí)，不同項(xiàng)目的分化，比城市分化更猛烈。在同一個(gè)城市，有的項(xiàng)目底盤穩(wěn)定，能吃下整個(gè)城市比例頗高的高凈值消費(fèi)；有的項(xiàng)目則一年不如一年，品牌組合每況愈下。

◎深圳領(lǐng)展中心城超級(jí)安踏

中金的判斷也很明確：城市能級(jí)影響項(xiàng)目，但不決定項(xiàng)目。一個(gè) mall 的命運(yùn)，最終取決于它在城市里的位置和運(yùn)營力。運(yùn)營力，是未來商業(yè)地產(chǎn)的真正分水嶺。

這是一個(gè)屬于“強(qiáng)運(yùn)營者”的時(shí)代

中金的報(bào)告，解釋了行業(yè)正在悄悄發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化：

第一，擴(kuò)張時(shí)代結(jié)束了；運(yùn)營時(shí)代開始了；第二，重奢 mall 從高增長賽道變成穩(wěn)定超額收益資產(chǎn)；第三，頭部商管公司變成耐心資產(chǎn)，城市分層繼續(xù)，但項(xiàng)目分化更明顯；品牌與消費(fèi)者正在向頭部 mall 聚集。

當(dāng)行業(yè)不再靠“加速度”，而是靠“穩(wěn)定性”。這對所有商業(yè)地產(chǎn)從業(yè)者來說，都很重要。

很多人看行業(yè)報(bào)告，是為了找方向、找趨勢；但我看完這份報(bào)告之后，腦子里反而只冒出一句很樸素的話：

行業(yè)往哪兒走固然重要，可真正能帶你走遠(yuǎn)的，是你在低頭做事時(shí)積累下來的那點(diǎn)穩(wěn)定性。

商業(yè)地產(chǎn)正在進(jìn)入“耐心資產(chǎn)”的時(shí)代，職場本身，也在進(jìn)入“耐心能力”的時(shí)代。

抬頭看天是必要的，但決定你未來的，往往是你低頭時(shí)打下的基本功。

◎武漢武商夢時(shí)代