雙樂股份前募投未實現預期效益 可轉債項目開工多年進度不足五成

《金證研》南方資本中心 時安/作者 西洲 映蔚/風控

自發布發行可轉債預案披露提示性公告起，七個月后，雙樂顏料股份有限公司（以下簡稱“雙樂股份”）獲發行可轉債獲審核通過。在審議現場中，雙樂股份被問詢的問題，包括結合主要產品原材料成本變動趨勢、客戶轉化、市場需求及產品競爭等情況，說明本次募投項目效益預測是否合理、謹慎。

而將目光放在此次的募投項目。鉻系顏料系雙樂股份第二大收入來源產品涉重金屬，政策趨嚴下相關產品收入下滑。此次募投項目之一對應產品可在多個領域替代鉻系顏料，該項目于2021年開工，截至2025年6月末工程進度不足五成。此外，該募投項目計劃生產的產品尚未經客戶認證，而主要競爭對手相關產品或已產業化。另一方面，雙樂股份的光刻膠顏料的研發進度或現信披疑云。且雙樂股份前次募投項目“年產22600噸酞菁顏料項目”未實現預期效益。此次發行可轉債，雙樂股份募投項目計劃新增光刻膠顏料產線，或值得關注。

一、前次募投項目未實現預期效益，光刻膠顏料的研發進度或現信披疑云

值得注意的是，上市前，雙樂股份披露其研究成果已包含可用于光刻膠領域的產品，上市后，雙樂股份曾稱用于光刻膠的顏料尚在研發中。且雙樂股份2023年稱面板光刻膠的顏料的產線已建成，2024年稱面板用光刻膠顏料尚在研發改進中，信披或現疑云。

1.1 上市前稱取得的產品類研發成果包括酞菁藍15:6顏料產品，應用于光刻膠

據雙樂股份2021年報，2021年7月29日，雙樂股份在深圳證券交易所創業板上市。

上市申報期間，據雙樂股份簽署于2021年7月23日的招股說明書（以下簡稱“2021年7月23日招股書”），雙樂股份取得的產品類研發成果包含酞菁藍15:6顏料產品，該產品系加入特定的表面活性劑進行表面性能的改進，使之適合在光刻膠中的應用，提高了各項應用牢度，在光刻膠上的應用性能十分優異，系“高新技術產品”。

即是說，上市前，雙樂股份稱其研發成果中的顏料產品酞菁藍15:6適合在光刻膠中應用，在光刻膠上的應用性能十分優異。

而在上市后，關于其酞菁藍15:6顏料產品的研發進度，或現疑云。

1.2 上市后曾稱用于光刻膠的顏料主要是酞菁藍15:6，彼時尚在研發中

據投資者關系互動平臺，2021年10月22日，投資者向雙樂股份提問“公司的酞菁藍進行表面性能的改進，使之適合在光刻膠中的應用，提高了各項應用牢度。請問屬實嗎？”。對此，雙樂股份表示，其適用于光刻膠領域的酞菁產品還處在研發階段，尚未形成收入。

據東方財富Choice援引自深交所互動易信息，2022年7月2日，面對投資者關于“應用于光刻膠的產品近期是否有新的進展，七彩化學投產了用于光刻膠的光敏中間體產品，雙樂股份用于光刻膠的酞菁藍是不是作為光敏中間體使用”的提問，雙樂股份表示，公司可用于光刻膠的顏料主要是酞菁藍15:6，與七彩化學顏色不同。目前尚在研發中，后續有相關的進展，公司也會及時信息披露。

不僅如此，據投資者關系互動平臺，雙樂股份于2023年5月19日進一步指出，酞菁藍15:6在光刻膠彩色面板中的應用處于與下游協同研發階段。

不難看出，上市前即2021年2月，雙樂股份稱其已取得的產品類研發成果包括酞菁藍15:6顏料產品。上市后，在投資者互動平臺中，曾稱應用于光刻膠的酞菁藍15:6尚在研發中。

值得關注的是，雙樂股份存在用于光刻膠顏料的產線。

1.3 2023年稱面板光刻膠的顏料的產線已建成，2024年稱面板用光刻膠顏料尚在研發改進中

據雙樂股份在投資者互動平臺于2023年7月18日的回復內容，雙樂股份表示其用于面板光刻膠的顏料的產線，已經投資建設完成，彼時產品尚在測試和改進。

2023年10月8日，投資者基于雙樂股份上述2023年7月18日的回復提問，雙樂股份于2023年10月11日回復稱其建成的高性能產線，還可以生產高性能顏料紫，經過工藝的調整，亦可用于研發和生產面板光刻膠用顏料。

2025年6月20日，雙樂股份回復提問稱，上述產線投入市場形成收入的產品有酞菁藍、PV23、PB60。

換言之，雙樂股份于2023年披露，其用于研發和生產面板光刻膠顏料的高性能產線已建成，該產線同時可生產高性能顏料紫。

需要指出的是，至少截至2024年，面板用光刻膠顏料尚在研發改進中。

據雙樂股份出具于2025年10月17日審核問詢函回復（以下簡稱“2025年10月17日問詢回復”）及2021年7月23日招股書，顏料紫系雙樂股份高性能顏料產線的產品之一，該產品的固定資產組為雙樂股份子公司雙樂顏料泰興市有限公司（以下簡稱“雙樂泰興”）的TA8車間。2019年10月，高性能車間(TA8)完工。

再來看雙樂股份面板光刻膠顏料的研發情況。

據雙樂股份在投資者互動平臺于2024年9月6日回復關于“面板用光刻膠顏料項目進展如何”的內容，彼時雙樂股份表示，顯示面板用顏料目前在與下游共同研發改進中。

問題尚未結束。

1.4 顏料紫產能利用率不足五成，前次募投項目未實現預期效益此次募資新增用于光刻膠的產線

上述提及，高性能產線可生產高性能顏料紫，經過工藝的調整，亦可用于研發和生產面板光刻膠用顏料。

據雙樂股份出具于2025年10月17日審核問詢函回復（以下簡稱“2025年10月17日問詢回復”），顏料紫系雙樂股份高性能顏料產線的產品之一。2022-2024年及2025年1-6月，該產線的產能利用率分別為21%、23.63%、38.04%、40.26%。

且雙樂股份前次募投項目“年產22600噸酞菁顏料項目”2024年產能利用率為73.15%，未實現預期效益。本次募投項目和前次募投項目均投資建設酞菁藍生產線，但本次募投項目和前次募投項目的產品不存在重疊情況。

在上述情形下，雙樂股份此次募資將新增用于光刻膠領域的產線。

據雙樂股份在投資者互動平臺于2025年5月8日的回復內容，本次發債，雙樂股份將新增用于光刻膠領域的生產線。

據2025年10月17日問詢回復，本次募投項目，雙樂股份將新增3,000噸高性能藍綠顏料產能、4,000噸高性能黃紅顏料產能及其預分散顏料產能1,000噸，且均為雙樂股份擴展的新品系列。

經計算，雙樂股份此次募投項目合計擬新增的年產能為8,000噸。

即是說，雙樂股份顏料紫產能產能利用率不足五成，本次募投項目計劃新增光刻膠顏料產線，且此次雙樂股份合計擬新增年產能達8,000噸。

此外，雙樂股份于上市前披露其已取得的產品類研究成果，其中包括酞菁藍15:6顏料產品，該產品應用于光刻膠。而上市后，雙樂股份曾稱用于光刻膠的顏料主要是酞菁藍15:6尚在研發中。此外，雙樂股份2023年稱面板光刻膠的顏料的產線已建成，但到了2024年，其稱面板用光刻膠顏料尚在研發改進中。基于上述情形，關于光刻膠顏料的研發進度或現信披疑云。

二、鉻系顏料涉重金屬收入呈下滑趨勢，應用領域可替代鉻系顏料的募投項目開工多年而工程進度不足五成

隨著2020年政府發布多條強制性標準，2021年起雙樂股份鉻系顏料的收入呈現下滑趨勢。2025年，新國標發布擴大了強制性標準適用的產品范圍。截至2025年6月末，雙樂股份在建擬代替鉻系顏料的項目已開工多年，而工程進度或“緩慢”，且相關產品未經客戶認證。

2.1 鉻系顏料系第二大收入來源產品涉重金屬，政策趨嚴下相關產品收入下滑

據雙樂股份簽署于2025年11月5日的募集說明書（以下簡稱“2025年11月5日募集說明書”），雙樂股份的主要產品系酞菁系列和鉻系顏料。

2021年7月23日招股書顯示，鉻系顏料涉及鉛等重金屬，使用不當可能對環境、人體等方面有一定危害性。

據2025年10月17日問詢回復，近年來，國內外陸續頒布實施限制鉻系顏料應用領域的法規或行業標準，壓縮了鉻系顏料的市場空間。2020年12月起，國內陸續實施多項國家標準，鉻系無機顏料在木器、建筑、車輛涂料等領域的應用受到限制。

在此背景下，關注雙樂股份鉻系顏料的收入情況。

據2025年10月17日問詢回復及2025年11月5日募集說明書，2020-2024年及2025年1-9月，鉻系顏料均系雙樂股份第二大收入產品，收入分別為3.91億元、3.31億元、2.53億元、2.56億元、2.59億元、1.83億元。

2020-2024年及2025年1-6月，鉻系顏料銷量分別為1.79萬噸、1.47萬噸、1.07萬噸、1.07萬噸、1.09萬噸、0.52萬噸；毛利額分別為1.31億元、1.01億元、0.49億元、0.54億元、0.53億元、0.23億元。

經計算，相較2020年，雙樂股份2024年鉻系顏料的收入下降33.67%、銷量下降39.19%、毛利額下降59.31%。

即受2020年行業政策影響，近年來雙樂股份鉻系顏料的業務規模呈下滑趨勢，2024年的銷量及收入雖比2023年有所增長，但仍不及2020年的規模。

據2025年10月17日問詢回復，雙樂股份表示，2020年底陸續實施政策對其現有鉻系顏料的銷售影響相對有限。未來，如果國內外政策進一步限制鉻系顏料的應用范圍，可能對其生產經營及盈利能力造成不利影響。

需要關注的是，2025年有關部門發布新規。

2.2 2025年5月新強制性國家標準發布，新標準覆蓋98%以上的涂料產品

據中國涂料工業協會官網于2025年6月27日發布的內容，國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會于2025年5月30日發布了《涂料中有害物質限量第2部分：工業涂料》強制性國家標準，該標準將于2026年6月1日實施。

上述標準擴大了強制性標準適用的產品范圍，新標準能覆蓋98%以上涂料產品。

不難看出，2025年新發布的強制性標準，新標準覆蓋98%以上的涂料產品。

值得關注的是，雙樂股份此次募投項目，包含替代鉻系顏料的建設項目。

2.3 此次募投項目之一對應產品可在多個領域替代鉻系顏料，2021年開工至2025年6月末工程進度僅43%

據2025年11月5日募集說明書及2025年10月17日問詢回復，雙樂股份本次募資不超過8億元，用于高性能黃紅顏料項目（以下簡稱“黃紅顏料項目”）等項目。

高性能黃紅顏料項目（即年產4,000噸高性能顏料、4,000 噸預制物（預分散顏料）項目，建成達產后預計將新增高性能有機黃紅顏料。相比鉻系顏料，高性能有機黃紅顏料通常不含汞、鎘、鉛、鉻、砷等對人體有害的重金屬，環保性和安全性較高，可在多個領域替代鉻系顏料。

即是說，雙樂股份此次發行可轉債的募投項目中，黃紅顏料項目的產品高性能有機黃紅顏料可在多個領域替代鉻系顏料。

值得一提的是，黃紅顏料項目已開工多年卻未完工。

據2025年10月17日問詢回復，黃紅顏料項目于2021年開工建設。

據雙樂股份2021-2024年報及2025年半年報，2021-2024年及2025年1-6月各期末，雙樂股份的在建工程中，雙樂泰興年產4000噸高性能顏料、4000噸預制物（預分散顏料）項目“黃紅顏料項目”工程進度分別為30%、35%、40%、43%、43%。預計2027年或2028年完工。

此番申報，黃紅顏料項目的進展獲監管關注。

據2025年10月17日問詢回復，雙樂股份被問詢其黃紅顏料項目的最新進展情況，是否存在進展緩慢的情況。雙樂股份表示黃紅顏料項目建設進度相對緩慢，主要是2022-2023年受印度產品傾銷影響，經營壓力較大，適度放緩該項目的投資建設進度。

再來關注黃紅顏料項目的產品情況。

2.4 黃紅顏料項目計劃生產的產品尚未經客戶認證，形成相關技術專利或逾十年

據2025年10月17日問詢回復，黃紅顏料項目計劃生產的產品均已通過中試驗證，具備大規模生產的技術條件，相關產品均已通過雙樂股份內部檢測，相關產品質量均符合國家及行業標準，但尚未經過外部機構檢測，尚未送樣客戶進行試用。

對此，雙樂股份表示，客戶認證周期相對短，目前相關產線尚未完成投資建設，無需過早開展客戶認證工作。

即是說，2021年開工的黃紅顏料項目相關產品，已通過雙樂股份內部測試，但尚未經外部機構檢測及客戶檢測、試用。

此外，雙樂股份多年前或已儲備黃紅顏料項目的相關技術。

據2025年10月17日問詢回復，雙樂股份披露其儲備了有機黃紅顏料及預分散顏料等多項核心技術，形成了“一種環保型復合顏料及其制備方法”、“5-氨基苯并咪唑酮的合成方法”、“5-氨基-N-取代苯并咪唑酮的合成方法”等多項發明專利。

據國家知識產權局數據，截至查詢日2025年10月31日，上述三項發明專利的申請時間介于2011-2013年間，對應的專利獲得授權時間介于2014-2016年間。

值得注意的是，雙樂股份的同行或已實現相關產品的產業化。

2.5 截至2024年末，黃紅顏料項目產品的主要競爭對手相關產品或已產業化

據2025年10月17日問詢回復，黃紅顏料項目擬新增的高性能有機黃紅顏料及相關預分散顏料，系雙樂股份拓展的新產品，旨在完善其顏料產品系列，進軍偶氮類、雜環類有機顏料市場。黃紅顏料項目的產品生產工藝與技術為偶氮類產品生產工藝。

同時，雙樂股份披露黃紅顏料項目產品的主要競爭對手為百合花集團股份有限公司（以下簡稱“百合花”）、鞍山七彩化學股份有限公司（以下簡稱“七彩化學”）、龍口聯合化學股份有限公司（以下簡稱“聯合化學”）。

截至2024年末，百合花的有機顏料產能為4.23萬噸；聯合化學的偶氮顏料產能為2萬噸；七彩化學未披露產能情況，其顏料產品的產量為1.1萬噸。

換言之，同行或已實現高性能黃紅顏料的產業化。

且雙樂股份表示，有機黃紅顏料系公司擴展的新產品系列，公司拓展該產品市場，主要基于公司現有無機紅黃顏料的市場基礎。

也就是說，鉻系顏料系雙樂股份的第二大收入來源產品，該產品涉及重金屬。隨著政策趨嚴，鉻系顏料的市場空間被壓縮。2020年12月起，國內陸續實施多項國家標準，鉻系無機顏料在木器、建筑、車輛涂料等領域的應用受到限制。

在此背景下，2020年政府發布多條強制性標準，2021年起雙樂股份鉻系顏料收入、規模呈下滑趨勢。2025年，新國標發布擴大了強制性標準適用的產品范圍。此番發布可轉債的募投項目之一黃紅顏料項目的產品，可在多個領域替代鉻系顏料，而黃紅顏料項目已開工多年進度卻不達五成，相關產品尚未進行客戶認證。反觀該項目產品的主要競爭對手，行業內主要競爭對手的相關產品或已實現產業化。

三、結語

此次發行可轉債，雙樂股份被問詢募集資金投資項目相關風險，其中包括高性能黃紅顏料項目實施的風險。觀其背后，鉻系顏料系第二大收入來源產品涉重金屬，政策趨嚴下相關產品收入下滑。而募投項目之一黃紅顏料項目，在多個應用領域可替代鉻系顏料。而黃紅顏料項目早在2021年已開工，截至2025年6月末工程進度不足五成。值得一提的是，該募投項目的產品尚未經客戶認證，且產品的主要競爭對手相關產品或已產業化。

另一方面，申報上市期間，雙樂股份稱其取得的產品類研發成果包含酞菁藍15:6顏料產品，該產品在光刻膠上的應用性能十分優異。而上市后，雙樂股份曾在投資者關系互動平臺稱，其光刻膠的顏料主要是酞菁藍15:6尚在研發中，令人費解。除此之外，雙樂股份前次募投項目“年產22600噸酞菁顏料項目”2024年產能利用率為73.15%，未實現預期效益。此次發行可轉債，雙樂股份募投項目計劃新增光刻膠顏料產線，或值得關注。