證券虛假陳述：抗辯五策略之交易因果關系不成立情形分析

一、案例引入：當員工持股計劃遭遇虛假陳述索賠

A公司是一家知名上市公司，為實施員工激勵計劃，設立了由高管和核心員工組成的員工持股計劃。該計劃通過集合資產管理計劃（簡稱"集合計劃"）在二級市場購買A公司股票，其中員工持股計劃作為風險級C份額持有人，享受超額收益并承擔兜底責任，A、B份額則由外部投資者持有，享受固定收益。

2015年，A公司因在重大資產重組文件中虛增置入資產評估值受到證券監管部門行政處罰。隨后，集合計劃在賣出A公司股票后發生虧損，代表集合計劃的某證券公司作為原告，以證券虛假陳述為由提起訴訟，要求A公司賠償投資損失。

原告主張，其在虛假陳述實施日之后買入股票并在揭露日之后賣出，應推定交易因果關系成立。而A公司則抗辯稱，集合計劃的投資決策并非基于對虛假陳述的信賴，而是履行員工持股計劃的既定安排，且員工持股計劃成員對虛假陳述行為應當知情。

二、裁判結果與理由

某法院經審理后，駁回了原告的全部訴訟請求，認定交易因果關系不成立。二審法院維持了一審判決。

法院的裁判理由主要基于三個方面：

第一，集合計劃成立并購買A公司股票是為履行員工持股計劃約定。各方簽署的《資管合同》等文件明確約定，集合計劃的主要投資范圍就是購買和持有A公司股票，這與員工持股計劃的約定完全一致。

第二，員工持股計劃持有人對虛假陳述行為應當知情。參加員工持股計劃的成員均為A公司或其關聯公司的高管或核心員工，其中部分人員直接參與了虛假陳述行為并已受到行政處罰。這些人員作出投資決策時的信息來源不依賴于上市公司公開披露的信息，因此不能認定其受虛假陳述的誘導。

第三，集合計劃中A、B份額持有人的投資行為是基于對差額補償的信賴而非對虛假陳述的信賴。A、B份額持有人的目標是獲得固定收益，其對股價波動不敏感。證據顯示，當虛假陳述被揭露時，原告并未終止集合計劃；而當員工持股計劃和實際控制人未按約履行補倉義務時，原告則迅速采取了違約通知和終止措施。

三、法律分析：交易因果關系不成立的五種情形

1. 交易時點抗辯：虛假陳述實施前或揭露后的交易

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，根據《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《虛假陳述司法解釋》）第十二條第一款規定，如果原告的交易行為發生在虛假陳述實施之前，或者在揭露或更正之后，人民法院應當認定交易因果關系不成立。

這意味著，時間節點的確定成為此類抗辯的關鍵。作為被告，應積極收集證據證明投資者的交易行為不在虛假陳述的影響期間內。例如，在誘多型虛假陳述中，投資者在虛假陳述揭露后買入股票，其投資決策顯然不可能受到已經被市場知悉的虛假陳述影響。

2. 原告知情抗辯：投資者知道或應當知道虛假陳述

《虛假陳述司法解釋》第十二條第二款規定，如果原告在交易時知道或應當知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經被證券市場廣泛知悉，則交易因果關系不成立。

上海君瀾律師事務所俞強律師指出，這一抗辯事由在員工持股計劃、公司內部人員等案件中尤為重要。如前述案例所示，當投資者是公司高管或核心員工時，法院可能推定其對公司的真實情況應當知情，其投資決策并非基于公開披露信息作出。

對于外部投資者，如果虛假陳述已經被市場廣泛知悉（如媒體廣泛報道、監管部門已初步調查等），則后續交易行為與虛假陳述之間的因果關系可能被切斷。

3. 其他重大事件抗辯：收購、重大資產重組等影響因素

《虛假陳述司法解釋》第十二條第三款規定，如果原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發生的上市公司的收購、重大資產重組等其他重大事件的影響，人民法院應當認定交易因果關系不成立。

上海君瀾律師事務所俞強律師分析，在實踐中，上市公司股價波動往往受多種因素影響。例如，在B公司案例中，法院認為投資者在B公司未披露收購學校這一利多信息期間買入股票，其投資決定并未受該未披露信息的影響，與虛假陳述行為之間不存在交易因果關系。

作為被告，應注重收集證據證明投資者決策是受到其他重大事件的影響，如公司重大資產重組、行業利好政策發布、業績大幅預增等與虛假陳述無關的因素。

4. 違法行為抗辯：內幕交易、操縱市場等證券違法行為

如果原告的交易行為本身構成內幕交易、操縱證券市場等證券違法行為，人民法院也應當認定交易因果關系不成立。

上海君瀾律師事務所俞強律師強調，此類抗辯需要確鑿證據證明投資者存在違法行為，如證券監管部門的行政處罰決定、司法機關的刑事判決等。在“皇臺酒業”案中，法院正是因為投資者的投資行為涉及違法行為，才認定其損失與虛假陳述無因果關系。

5. 其他因果關系抗辯情形：《虛假陳述司法解釋》的兜底條款

《虛假陳述司法解釋》第十二條第五項還規定了“原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關系的其他情形”這一兜底條款。

上海君瀾律師事務所俞強律師指出，這一條款為被告提供了靈活的抗辯空間。如前文所述的A公司案例中，法院認定集合計劃的投資決策主要基于員工持股計劃安排和對差額補償的信賴，而非對虛假陳述的信賴，正是適用了這一兜底條款。

其他可能適用兜底條款的情形包括：投資者遵循既定投資計劃、主要基于技術分析而非基本面分析作出決策、追求固定收益而對股價不敏感等。

四、抗辯策略與法律建議

1. 舉證責任的動態轉換

《虛假陳述司法解釋》第十一條、第十二條事實上規定了舉證責任的動態轉換過程：

首先，由原告證明其交易行為符合《虛假陳述司法解釋》第十一條規定的三種情形之一；接著，舉證責任轉給被告，由被告提供反證；最后，舉證責任可能再次轉回原告，由原告就其交易決策受到虛假陳述誤導提供證據。

上海君瀾律師事務所俞強律師建議，被告應針對這一舉證規則制定相應策略：積極收集相反證據，證明原告的交易決策實際基于其他因素；分析原告投資者類型和決策特點，如機構投資者與個人投資者的差異；關注投資者交易行為模式，如交易時間、頻率、規模等特征。

2. 針對不同類型投資者的差異化抗辯

機構投資者與個人投資者在注意義務方面可能存在差異。雖然《虛假陳述司法解釋》并未明確區分機構投資者和個人投資者的適用標準，但法院在實踐中可能考慮機構投資者的專業能力和注意義務。

在“祥源文化”案中，法院認為機構投資者應負更高注意義務，未能盡到審慎義務可能影響交易因果關系的認定。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，對于機構投資者提起的訴訟，可重點從其專業分析能力、盡職調查情況、投資決策流程等方面切入，論證其投資決策不應僅僅依賴于公開披露信息。

3. 損失計算與因果關系抗辯的結合運用

即使交易因果關系成立，被告仍可通過損失因果關系抗辯減輕責任。《虛假陳述司法解釋》第三十一條規定，被告能夠證明原告的損失部分或全部是由其他因素造成的，可以相應減輕或免除賠償責任。

這些其他因素包括：證券市場系統風險、上市公司內外部經營環境變化、市場過度反應等非虛假陳述因素。

在“雅博科技”案中，法院考慮市場波動，酌情認定系統風險對損失的影響比例為20%；在“貴酒股份”案中，法院裁定原告損失的10%由市場操縱行為導致，應從賠償金額中扣除。

五、結語

交易因果關系是證券虛假陳述責任糾紛的核心爭議焦點，也是被告進行有效抗辯的關鍵所在。通過準確理解《虛假陳述司法解釋》第十二條規定的五種交易因果關系不成立情形，結合案件具體事實和證據，被告可以有效維護自身合法權益。

上海君瀾律師事務所俞強律師最后強調，證券虛假陳述案件專業性強、復雜度高，涉及法律法規、金融證券、會計審計等多個領域知識。被告在面對此類訴訟時，應盡早尋求專業證券虛假陳述案件律師的幫助，全面分析案件材料，制定個性化應訴策略。

具體案件需要咨詢專業律師。

作者介紹：俞強律師

執業機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業背景與執業領域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經驗。執業以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環節。

核心執業能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理精細化應訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認定”“因果關系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業指數對比、系統性風險剝離等專業方法，制定差異化應訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對全流程代理：從行政調查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協助客戶規避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持“專業縱深、客戶至上”原則，以“精準把握監管動態”與“創新訴訟策略”為核心優勢，注重通過可視化證據（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已經在公眾號“律師俞強”開通免費電話咨詢。或通過“君瀾律所”官網找我們。