安世反思錄：譯碼中國企業的跨國并購攻勢與三重門考驗

在全球經濟格局深度重構的當下，跨國并購已成為中國企業獲取技術、品牌、市場管道，實現產業升級與全球化布局的關鍵戰略。然而，這條擴張之路正變得日益崎嶇。

安世半導體案例—— 一場“蛇吞像”式并購的典范

2018年，中國半導體上市公司聞泰科技發起了一場備受全球矚目的跨境并購。其目標是總部位于荷蘭的安世半導體，前身為全球半導體巨頭恩智浦的標準產品事業部。安世半導體在分立器件、邏輯器件及功率半導體等細分領域處于全球領先地位，客戶遍及汽車電子、工業控制等關鍵領域。這場交易最終以聞泰科技聯合體斥資逾260億元完成，被譽為中國資本在半導體領域最成功的海外并購之一。

安世半導體案例的典型性在于：首先，它精準切中了中國產業升級的核心痛點——彌補在高端芯片，尤其是車規級半導體領域的嚴重短板。其次，交易結構復雜，涉及跨境融資、資產剝離與整合，展現了中國資本運作能力的提升。更重要的是，其成功交割發生在美國外資投資委員會等機構對中資收購高科技資產審查日趨嚴厲的背景下，具有一定的標桿意義。

而安世半導體也不僅為聞泰科技帶來了穩定的利潤貢獻，更使其一舉建立了從芯片設計、制造到封測的垂直整合能力，成為中國企業通過并購實現技術跨越和產業鏈掌控的經典模板。這一案例也標志著中國企業的海外并購，正從早期的資源獲取型，全面轉向技術、品牌與市場份額的戰略獲取型。

多元進擊：中國海外并購的戰略圖譜與內在邏輯

安世半導體的案例并非孤例，而是近年來中國企業全球化戰略從“資本出?！边~向“戰略進取”的一個縮影。當前這股海外并購浪潮已形成清晰的雙輪驅動格局：一方面致力于“市場與品牌擴張”，以開拓全球消費生態；另一方面則聚焦“技術與供應鏈攀升”，旨在攻克產業鏈核心環節。

首先，關于技術并購，拿藥明康德的全球布局來講。藥明康德自2015年起以“技術-訂單-牌照”三合一策略連續出手，將AppTec Lab、Crelux、OXGENE等12家歐美CRO/CDMO資產收入囊中，用可驗證的18.6億美元總對價換得FDA、EMA、DEA、TGA等58張高等級牌照與3700余項專利技術，隨即把其中可模塊化環節——約占標的成本的55%——在18個月內遷移至上海、蘇州、無錫等基地，利用中美人力與環保成本落差直接擠出4.3—7.2個百分點的毛利率空間；以2015年收購的美國AppTec Lab為例，交割當年EBITDA僅920萬美元，五年后經訂單轉移與產能復用EBITDA升至2300萬美元，ROIC達24.7%，較公司WACC高出近15個百分點，且客戶留存率由并購前的78%升至94%，充分證明技術并購不僅填補了藥明在醫療器械檢測、蛋白晶體學、AAV基因治療CMC等高端環節的空白，更通過“海外接單打樣-國內交付放量”的飛輪效應，把原本分散的全球產能重組為一張毛利率32.6%、凈利率18.6%的一體化網絡，最終使其在全球CXO價值鏈上的地位由2014年的第19位躍升至2022年的第4位，同期市值亦從120億元人民幣升至2400億元，實現技術與資本雙擊。

關于品牌并購，這就不得不提到安踏收購亞瑪芬體育。2018年底，安踏聯合方源資本、騰訊等組成財團，以46.6億歐元（約合366.7億元人民幣）的對價100%收購芬蘭亞瑪芬體育（Amer Sports），其中安踏出資15.4億歐元，持股57.85%，一舉將Salomon、Arc’teryx、Wilson等13個高端戶外及專業運動品牌納入麾下。

交割后，安踏沒有沿用“總部遙控”模式，而是把亞瑪芬全球總部繼續留在赫爾辛基，同時在上海設立大中華區第二總部，把零售、商品、供應鏈三條線直接并到安踏已有的“新零售”中臺：三年內將亞瑪芬在大中華區的門店數從2019年的330家提升到2024年的505家，DTC收入占比由28%提升至46%，帶動大中華區收入三年復合增速超過50%，2024全年貢獻12.98億美元，同比增長53.7%，成為集團增長最快的區域。更關鍵的是盈利拐點——亞瑪芬在2021—2023年累計虧損6.88億美元后，2024年經調整凈利潤2.36億美元，首次扭虧為盈，綜合凈利率回升至3.93%，為安踏帶來應占合營利潤4.34億元人民幣；疊加Amer Sports 2024年2月在紐交所上市市值一度突破210億美元，安踏所持股份對應市值較初始投資浮盈約80億元人民幣，賬面回報率超過50%，用五年時間把一筆“蛇吞像”的杠桿收購做成了品牌溢價、渠道溢價與資本溢價三重兌現的全球化樣本。

最后有關市場并購，一個比較典型的案例就是在2024年1月，字節跳動通過TikTok以8.4億美元對價拿下GoTo集團旗下Tokopedia 75.01%股權，并承諾追加15億美元長期投資，將TikTok Shop印尼業務整體注入這一本土最大電商平臺，從而把內容流量、支付接口和最后一公里物流一次性收攏進同一張“網”：交易完成后僅兩個月，TikTok Shop后端遷移度已達75%，剩余賣家在3月前全部轉入Tokopedia系統；借助Tokopedia 1.4億注冊用戶和35%的本土市場份額，TikTok電商在印尼的月活用戶從被封殺前的1.25億進一步擴張至與Tokopedia合計的1.43億，幾乎覆蓋印尼全部網購人群，而平臺合計GMV在2024年12.12大促單日同比暴漲580%，跨境頻道增速更達493%，直接驗證流量與供應鏈協同的乘數效應；更重要的是，字節跳動以“股權+運營權”雙軌鎖定未來收益——GoTo保留24.99%股權并收取與GMV掛鉤的電商服務費，TikTok則掌握商品、支付、數據全鏈路，在避免政策風險的同時把電商變現效率從直播打賞模式的3%—5%提升至閉環電商的15%以上，為整個東南亞市場復制“內容即貨架”的模板提供了可驗證的財務模型。

另外，根據消息，10月30日TikTok在越南首次舉辦的東南亞應用峰會上公布，平臺在東南亞地區的月活躍用戶已突破4.6億，其中印尼用戶達1.6億。

縱觀上述案例，當我們把藥明康德、安踏和字節跳動的三宗交易放在同一條時間軸上，一條清晰的演進曲線便浮現出來：十多年前把礦石、油田裝進資產負債表的做法，已被“專利—品牌—流量”這些輕資產、高門檻的標的取代。藥明用1.5億美元買下NextCODE的基因組數據庫，換來的是一條把歐美實驗室數據直接導入中國產能的“技術隧道”；安踏花15.4億歐元控股亞瑪芬，看似買下的是冰雪、戶外、網球一堆“冷門”品牌，真正鎖定的卻是歐美零售渠道里單價300歐元以上的高毛利貨架；字節跳動把Tokopedia 75%股權收入囊中，更是把1.4億印尼用戶的收貨地址一次性變作TikTok算法的訓練樣本。不再滿足于“買市場”或“買資源”，今天的中國買家更在意把價值鏈的“咽喉”環節握在自己手里——無論是FDA的GLP認證、Arc’teryx的零售溢價，還是東南亞最后一公里的支付閉環。這種從規模到規則、從成本到標準、從“拿訂單”到“定規則”的轉身，正是中國產業在全球競技場里從邊緣走向中央最明確的注腳。

跨越審核三重門：全球并購新環境下的挑戰與破局

中國企業出海征途并非坦途，曾經的歡迎姿態正被日益升高的監管壁壘所取代。當前海外并購已演變為一場需要在政治、法律與社會文化等多重維度進行精密籌算的復雜博弈，其挑戰主要來自三個層層遞進的“門檻”。

第一道是外商直接投資（FDI）審查構成的“政治護欄”。以美國CFIUS為代表，各國審查機制不斷擴張權限，對關鍵技術、基礎設施等領域交易高度敏感。這類審查常常超越商業邏輯，與地緣政治深度糾纏，使“國家安全”成為最具不確定性的否決因素。

第二道關隘來自全球反壟斷審查的“經濟天平”。如今中資企業作為收購方，需同時應對歐盟、美國等多司法轄區的嚴格審查，任何一地的否決都可能導致滿盤皆輸。申報程序的復雜性遠超以往，對企業合規能力提出極高要求，反壟斷已從法律程序升格為影響交易成敗的戰略要素。

第三道是東道國社會情緒筑起的“軟壁壘”。即便通過官方審查，來自海外當地核心產業協會、媒體和民眾的隱性抵制仍可能使交易功虧一簣。這種無形門檻雖未載明法律條文，卻往往成為最難以逾越的障礙。

其實，面對這三重考驗，我們認為中國企業亟需轉變策略。首先，應將地緣政治風險納入前期盡調核心，借助專業機構預判政策動向；其次，通過少數股權、合資公司等靈活交易結構降低敏感度；再者，主動溝通并承諾本土化運營，塑造負責任投資者形像；而組建具備全球視野的專業顧問團隊，更是穿越這重重關隘不可或缺的導航儀。唯有從“資本輸出”轉向“價值共贏”，方能在這新一輪全球并購格局中行穩致遠。

另外，安世半導體的成功，代表了一個時代的輝煌，但其后日益高筑的“三重門”則定義了新時代的規則。中國企業的海外并購已進入深水區，從“敢并購”到“會并購”、從“資本輸出”到“價值共贏”的轉型迫在眉睫。

未來的贏家，將不屬于那些僅憑資本實力的“巨鱷”，而屬于那些能夠精準洞察全球政治經濟脈動、以高超智慧駕馭復雜風險、并真正致力于與東道國共創長期價值的戰略家。這不僅是當下中國企業全球化征程的必修課，也是中國深度融入并重塑全球經濟秩序的必然考驗。

來源：香港經濟導報

作者：本刊記者 蘆夢婷