安世反思錄：譯碼中國企業(yè)的跨國并購攻勢與三重門考驗(yàn)

在全球經(jīng)濟(jì)格局深度重構(gòu)的當(dāng)下，跨國并購已成為中國企業(yè)獲取技術(shù)、品牌、市場管道，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與全球化布局的關(guān)鍵戰(zhàn)略。然而，這條擴(kuò)張之路正變得日益崎嶇。

安世半導(dǎo)體案例—— 一場“蛇吞像”式并購的典范

2018年，中國半導(dǎo)體上市公司聞泰科技發(fā)起了一場備受全球矚目的跨境并購。其目標(biāo)是總部位于荷蘭的安世半導(dǎo)體，前身為全球半導(dǎo)體巨頭恩智浦的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品事業(yè)部。安世半導(dǎo)體在分立器件、邏輯器件及功率半導(dǎo)體等細(xì)分領(lǐng)域處于全球領(lǐng)先地位，客戶遍及汽車電子、工業(yè)控制等關(guān)鍵領(lǐng)域。這場交易最終以聞泰科技聯(lián)合體斥資逾260億元完成，被譽(yù)為中國資本在半導(dǎo)體領(lǐng)域最成功的海外并購之一。

安世半導(dǎo)體案例的典型性在于：首先，它精準(zhǔn)切中了中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)的核心痛點(diǎn)——彌補(bǔ)在高端芯片，尤其是車規(guī)級(jí)半導(dǎo)體領(lǐng)域的嚴(yán)重短板。其次，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及跨境融資、資產(chǎn)剝離與整合，展現(xiàn)了中國資本運(yùn)作能力的提升。更重要的是，其成功交割發(fā)生在美國外資投資委員會(huì)等機(jī)構(gòu)對中資收購高科技資產(chǎn)審查日趨嚴(yán)厲的背景下，具有一定的標(biāo)桿意義。

而安世半導(dǎo)體也不僅為聞泰科技帶來了穩(wěn)定的利潤貢獻(xiàn)，更使其一舉建立了從芯片設(shè)計(jì)、制造到封測的垂直整合能力，成為中國企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)技術(shù)跨越和產(chǎn)業(yè)鏈掌控的經(jīng)典模板。這一案例也標(biāo)志著中國企業(yè)的海外并購，正從早期的資源獲取型，全面轉(zhuǎn)向技術(shù)、品牌與市場份額的戰(zhàn)略獲取型。

多元進(jìn)擊：中國海外并購的戰(zhàn)略圖譜與內(nèi)在邏輯

安世半導(dǎo)體的案例并非孤例，而是近年來中國企業(yè)全球化戰(zhàn)略從“資本出海”邁向“戰(zhàn)略進(jìn)取”的一個(gè)縮影。當(dāng)前這股海外并購浪潮已形成清晰的雙輪驅(qū)動(dòng)格局：一方面致力于“市場與品牌擴(kuò)張”，以開拓全球消費(fèi)生態(tài)；另一方面則聚焦“技術(shù)與供應(yīng)鏈攀升”，旨在攻克產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)。

首先，關(guān)于技術(shù)并購，拿藥明康德的全球布局來講。藥明康德自2015年起以“技術(shù)-訂單-牌照”三合一策略連續(xù)出手，將AppTec Lab、Crelux、OXGENE等12家歐美CRO/CDMO資產(chǎn)收入囊中，用可驗(yàn)證的18.6億美元總對價(jià)換得FDA、EMA、DEA、TGA等58張高等級(jí)牌照與3700余項(xiàng)專利技術(shù)，隨即把其中可模塊化環(huán)節(jié)——約占標(biāo)的成本的55%——在18個(gè)月內(nèi)遷移至上海、蘇州、無錫等基地，利用中美人力與環(huán)保成本落差直接擠出4.3—7.2個(gè)百分點(diǎn)的毛利率空間；以2015年收購的美國AppTec Lab為例，交割當(dāng)年EBITDA僅920萬美元，五年后經(jīng)訂單轉(zhuǎn)移與產(chǎn)能復(fù)用EBITDA升至2300萬美元，ROIC達(dá)24.7%，較公司W(wǎng)ACC高出近15個(gè)百分點(diǎn)，且客戶留存率由并購前的78%升至94%，充分證明技術(shù)并購不僅填補(bǔ)了藥明在醫(yī)療器械檢測、蛋白晶體學(xué)、AAV基因治療CMC等高端環(huán)節(jié)的空白，更通過“海外接單打樣-國內(nèi)交付放量”的飛輪效應(yīng)，把原本分散的全球產(chǎn)能重組為一張毛利率32.6%、凈利率18.6%的一體化網(wǎng)絡(luò)，最終使其在全球CXO價(jià)值鏈上的地位由2014年的第19位躍升至2022年的第4位，同期市值亦從120億元人民幣升至2400億元，實(shí)現(xiàn)技術(shù)與資本雙擊。

關(guān)于品牌并購，這就不得不提到安踏收購亞瑪芬體育。2018年底，安踏聯(lián)合方源資本、騰訊等組成財(cái)團(tuán)，以46.6億歐元（約合366.7億元人民幣）的對價(jià)100%收購芬蘭亞瑪芬體育（Amer Sports），其中安踏出資15.4億歐元，持股57.85%，一舉將Salomon、Arc’teryx、Wilson等13個(gè)高端戶外及專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌納入麾下。

交割后，安踏沒有沿用“總部遙控”模式，而是把亞瑪芬全球總部繼續(xù)留在赫爾辛基，同時(shí)在上海設(shè)立大中華區(qū)第二總部，把零售、商品、供應(yīng)鏈三條線直接并到安踏已有的“新零售”中臺(tái)：三年內(nèi)將亞瑪芬在大中華區(qū)的門店數(shù)從2019年的330家提升到2024年的505家，DTC收入占比由28%提升至46%，帶動(dòng)大中華區(qū)收入三年復(fù)合增速超過50%，2024全年貢獻(xiàn)12.98億美元，同比增長53.7%，成為集團(tuán)增長最快的區(qū)域。更關(guān)鍵的是盈利拐點(diǎn)——亞瑪芬在2021—2023年累計(jì)虧損6.88億美元后，2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤2.36億美元，首次扭虧為盈，綜合凈利率回升至3.93%，為安踏帶來應(yīng)占合營利潤4.34億元人民幣；疊加Amer Sports 2024年2月在紐交所上市市值一度突破210億美元，安踏所持股份對應(yīng)市值較初始投資浮盈約80億元人民幣，賬面回報(bào)率超過50%，用五年時(shí)間把一筆“蛇吞像”的杠桿收購做成了品牌溢價(jià)、渠道溢價(jià)與資本溢價(jià)三重兌現(xiàn)的全球化樣本。

最后有關(guān)市場并購，一個(gè)比較典型的案例就是在2024年1月，字節(jié)跳動(dòng)通過TikTok以8.4億美元對價(jià)拿下GoTo集團(tuán)旗下Tokopedia 75.01%股權(quán)，并承諾追加15億美元長期投資，將TikTok Shop印尼業(yè)務(wù)整體注入這一本土最大電商平臺(tái)，從而把內(nèi)容流量、支付接口和最后一公里物流一次性收攏進(jìn)同一張“網(wǎng)”：交易完成后僅兩個(gè)月，TikTok Shop后端遷移度已達(dá)75%，剩余賣家在3月前全部轉(zhuǎn)入Tokopedia系統(tǒng)；借助Tokopedia 1.4億注冊用戶和35%的本土市場份額，TikTok電商在印尼的月活用戶從被封殺前的1.25億進(jìn)一步擴(kuò)張至與Tokopedia合計(jì)的1.43億，幾乎覆蓋印尼全部網(wǎng)購人群，而平臺(tái)合計(jì)GMV在2024年12.12大促單日同比暴漲580%，跨境頻道增速更達(dá)493%，直接驗(yàn)證流量與供應(yīng)鏈協(xié)同的乘數(shù)效應(yīng)；更重要的是，字節(jié)跳動(dòng)以“股權(quán)+運(yùn)營權(quán)”雙軌鎖定未來收益——GoTo保留24.99%股權(quán)并收取與GMV掛鉤的電商服務(wù)費(fèi)，TikTok則掌握商品、支付、數(shù)據(jù)全鏈路，在避免政策風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)把電商變現(xiàn)效率從直播打賞模式的3%—5%提升至閉環(huán)電商的15%以上，為整個(gè)東南亞市場復(fù)制“內(nèi)容即貨架”的模板提供了可驗(yàn)證的財(cái)務(wù)模型。

另外，根據(jù)消息，10月30日TikTok在越南首次舉辦的東南亞應(yīng)用峰會(huì)上公布，平臺(tái)在東南亞地區(qū)的月活躍用戶已突破4.6億，其中印尼用戶達(dá)1.6億。

縱觀上述案例，當(dāng)我們把藥明康德、安踏和字節(jié)跳動(dòng)的三宗交易放在同一條時(shí)間軸上，一條清晰的演進(jìn)曲線便浮現(xiàn)出來：十多年前把礦石、油田裝進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債表的做法，已被“專利—品牌—流量”這些輕資產(chǎn)、高門檻的標(biāo)的取代。藥明用1.5億美元買下NextCODE的基因組數(shù)據(jù)庫，換來的是一條把歐美實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)直接導(dǎo)入中國產(chǎn)能的“技術(shù)隧道”；安踏花15.4億歐元控股亞瑪芬，看似買下的是冰雪、戶外、網(wǎng)球一堆“冷門”品牌，真正鎖定的卻是歐美零售渠道里單價(jià)300歐元以上的高毛利貨架；字節(jié)跳動(dòng)把Tokopedia 75%股權(quán)收入囊中，更是把1.4億印尼用戶的收貨地址一次性變作TikTok算法的訓(xùn)練樣本。不再滿足于“買市場”或“買資源”，今天的中國買家更在意把價(jià)值鏈的“咽喉”環(huán)節(jié)握在自己手里——無論是FDA的GLP認(rèn)證、Arc’teryx的零售溢價(jià)，還是東南亞最后一公里的支付閉環(huán)。這種從規(guī)模到規(guī)則、從成本到標(biāo)準(zhǔn)、從“拿訂單”到“定規(guī)則”的轉(zhuǎn)身，正是中國產(chǎn)業(yè)在全球競技場里從邊緣走向中央最明確的注腳。

跨越審核三重門：全球并購新環(huán)境下的挑戰(zhàn)與破局

中國企業(yè)出海征途并非坦途，曾經(jīng)的歡迎姿態(tài)正被日益升高的監(jiān)管壁壘所取代。當(dāng)前海外并購已演變?yōu)橐粓鲂枰谡巍⒎膳c社會(huì)文化等多重維度進(jìn)行精密籌算的復(fù)雜博弈，其挑戰(zhàn)主要來自三個(gè)層層遞進(jìn)的“門檻”。

第一道是外商直接投資（FDI）審查構(gòu)成的“政治護(hù)欄”。以美國CFIUS為代表，各國審查機(jī)制不斷擴(kuò)張權(quán)限，對關(guān)鍵技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域交易高度敏感。這類審查常常超越商業(yè)邏輯，與地緣政治深度糾纏，使“國家安全”成為最具不確定性的否決因素。

第二道關(guān)隘來自全球反壟斷審查的“經(jīng)濟(jì)天平”。如今中資企業(yè)作為收購方，需同時(shí)應(yīng)對歐盟、美國等多司法轄區(qū)的嚴(yán)格審查，任何一地的否決都可能導(dǎo)致滿盤皆輸。申報(bào)程序的復(fù)雜性遠(yuǎn)超以往，對企業(yè)合規(guī)能力提出極高要求，反壟斷已從法律程序升格為影響交易成敗的戰(zhàn)略要素。

第三道是東道國社會(huì)情緒筑起的“軟壁壘”。即便通過官方審查，來自海外當(dāng)?shù)睾诵漠a(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)、媒體和民眾的隱性抵制仍可能使交易功虧一簣。這種無形門檻雖未載明法律條文，卻往往成為最難以逾越的障礙。

其實(shí)，面對這三重考驗(yàn)，我們認(rèn)為中國企業(yè)亟需轉(zhuǎn)變策略。首先，應(yīng)將地緣政治風(fēng)險(xiǎn)納入前期盡調(diào)核心，借助專業(yè)機(jī)構(gòu)預(yù)判政策動(dòng)向；其次，通過少數(shù)股權(quán)、合資公司等靈活交易結(jié)構(gòu)降低敏感度；再者，主動(dòng)溝通并承諾本土化運(yùn)營，塑造負(fù)責(zé)任投資者形像；而組建具備全球視野的專業(yè)顧問團(tuán)隊(duì)，更是穿越這重重關(guān)隘不可或缺的導(dǎo)航儀。唯有從“資本輸出”轉(zhuǎn)向“價(jià)值共贏”，方能在這新一輪全球并購格局中行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

另外，安世半導(dǎo)體的成功，代表了一個(gè)時(shí)代的輝煌，但其后日益高筑的“三重門”則定義了新時(shí)代的規(guī)則。中國企業(yè)的海外并購已進(jìn)入深水區(qū)，從“敢并購”到“會(huì)并購”、從“資本輸出”到“價(jià)值共贏”的轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

未來的贏家，將不屬于那些僅憑資本實(shí)力的“巨鱷”，而屬于那些能夠精準(zhǔn)洞察全球政治經(jīng)濟(jì)脈動(dòng)、以高超智慧駕馭復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)、并真正致力于與東道國共創(chuàng)長期價(jià)值的戰(zhàn)略家。這不僅是當(dāng)下中國企業(yè)全球化征程的必修課，也是中國深度融入并重塑全球經(jīng)濟(jì)秩序的必然考驗(yàn)。

來源：香港經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)

作者：本刊記者 蘆夢婷