城投退潮，債務(wù)管理司登場(chǎng)。

城投退潮，債務(wù)管理司登場(chǎng)。今年財(cái)政部悄悄成立了一個(gè)新部門——債務(wù)管理司。這個(gè)消息沒(méi)怎么上熱搜，很多人可能都沒(méi)有注意到，但是如果你關(guān)心未來(lái)資金的流向，關(guān)心地方政府未來(lái)要怎么花錢、怎么借錢、怎么還錢，那么這件事就很有必要看一下，因?yàn)檫@個(gè)新部門的成立標(biāo)志著一個(gè)時(shí)代的轉(zhuǎn)折：過(guò)去20多年，地方政府靠城投平臺(tái)借錢搞建設(shè)的日子，正在走向終結(jié)。

咱們先來(lái)講講地方政府為什么要借這么多錢。故事還是從1994年說(shuō)起，那一年中國(guó)分稅制改革正式落地。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是中央和地方重新分錢，中央拿走了大頭的稅收，地方留下的錢變少了。但是問(wèn)題來(lái)了，錢少了，地方政府要干的事兒卻一樣沒(méi)少，反而越來(lái)越多，修路、建學(xué)校、蓋醫(yī)院、搞產(chǎn)業(yè)園，哪樣不要錢呢？于是一個(gè)很棘手的問(wèn)題出現(xiàn)了：錢從哪里來(lái)？

地方政府想了兩個(gè)辦法。第一個(gè)就是賣地，把土地使用權(quán)賣給開(kāi)發(fā)商，拿到一大筆錢，這就是后來(lái)的土地財(cái)政。第二個(gè)辦法就是借錢，但是地方政府不能隨便借錢，只能在核定的限額內(nèi)，通過(guò)發(fā)行地方政府債券的方式來(lái)舉債，有嚴(yán)格的法律限制。那怎么辦呢？那就成立一家公司，然后讓這家公司去借錢，這家公司就是城投。這就形成了后來(lái)所謂的“土地財(cái)政+城投平臺(tái)”的組合。

那么城投是怎么運(yùn)作的呢？城投的全稱叫做地方政府投融資平臺(tái)，名義上是個(gè)企業(yè)，實(shí)際上是地方政府的錢袋子。地方政府把土地資產(chǎn)裝進(jìn)城投公司，城投公司拿著這些資產(chǎn)去銀行貸款或者發(fā)行債券，拿到錢以后就去修路、建橋、搞基建了。銀行為什么愿意借錢給城投呢？因?yàn)榇蠹叶贾莱峭侗澈笳镜氖钦粫?huì)讓它倒的，這就是所謂的“隱形擔(dān)?！?。

這套模式真正火起來(lái)是在2008年金融危機(jī)之后。那一年為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，中央推出了4萬(wàn)億的刺激計(jì)劃，這筆錢想要落地，就需要地方的配套，這時(shí)候城投平臺(tái)就派上用場(chǎng)了。配套政策直接點(diǎn)名，鼓勵(lì)各地通過(guò)平臺(tái)公司（也就是城投）去拿信貸、干項(xiàng)目，“沖就完事兒了”。

2009~2010年，城投平臺(tái)進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)，全國(guó)各地的城投公司從幾百家暴增到幾千家，借的錢也從幾千億增加到幾萬(wàn)億。

這些錢都干什么了？其實(shí)不管你在哪個(gè)城市，都能看到這些錢花在哪里了。這些錢修了大量的公路、地鐵、機(jī)場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)園，中國(guó)城鎮(zhèn)化速度那么快，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)得那么猛，城投功不可沒(méi)。

說(shuō)實(shí)話，城投在過(guò)去20多年也是干了很多實(shí)事的，你今天能坐上高鐵、能開(kāi)車上高速、能住在配套齊全的新城區(qū)，很多都是城投投資建設(shè)的。它最大的貢獻(xiàn)就是，把很多原來(lái)要等很久才能修的基礎(chǔ)設(shè)施提前建起來(lái)了——本來(lái)可能要等10年才能修的地鐵，現(xiàn)在先借錢建起來(lái)，先用上10年，之后再慢慢還。

但是要注意，這個(gè)邏輯在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的時(shí)候是行得通的：地越賣越貴，稅收越來(lái)越多，還錢都是時(shí)間問(wèn)題。而且城投修了很多項(xiàng)目，確實(shí)帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展——產(chǎn)業(yè)園建起來(lái)了，企業(yè)就進(jìn)來(lái)了，稅收增加了；城區(qū)擴(kuò)大了，地價(jià)漲了，土地出讓的收入也增加了。整個(gè)盤子都在賺錢、在流動(dòng)，看起來(lái)沒(méi)什么問(wèn)題。

但是問(wèn)題還是慢慢出現(xiàn)了。第一個(gè)問(wèn)題就是賬不清楚。城投名義上是企業(yè)，但做的還是政府的事兒，它借的錢到底算是企業(yè)的債還是政府的債呢？法律上說(shuō)是企業(yè)債，但實(shí)際上大家都知道政府會(huì)兜底，這就形成了“影子財(cái)政”。政府表面上的債務(wù)可能不多，但加上城投的債，總量就大得嚇人了。

第二個(gè)問(wèn)題是很多項(xiàng)目不賺錢。城投修的很多公益性項(xiàng)目，比如公園、道路、污水處理廠等等，這些基建對(duì)于提升城市形象、提高市民的生活質(zhì)量很重要，但問(wèn)題是，它們本身不直接產(chǎn)生現(xiàn)金流，那要怎么還錢呢？一個(gè)就是靠政府的稅收收入，再就是靠賣地收入。只要房地產(chǎn)市場(chǎng)好，地賣得出去，這個(gè)循環(huán)就能維持，但如果房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，地賣不出去了呢？

于是第三個(gè)問(wèn)題接踵而至：債務(wù)越滾越大。城投借錢去搞項(xiàng)目，項(xiàng)目不賺錢，還不上舊債，只能夠借新債來(lái)還舊債，債務(wù)就像滾雪球一樣越滾越大。而且各地都在競(jìng)爭(zhēng)，你修了產(chǎn)業(yè)園，我也要修；你建了新城區(qū)，我也要建。很多地方盲目舉債，上了一堆項(xiàng)目，后來(lái)發(fā)現(xiàn)根本沒(méi)有那么多企業(yè)和人口來(lái)支持。

到了2020年前后，問(wèn)題就已經(jīng)很明顯了：房地產(chǎn)開(kāi)始下行，土地賣不出去了，很多地方的城投就還不上錢了。中央其實(shí)早就意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題了，2014年國(guó)務(wù)院就發(fā)了一個(gè)文件，叫做“43號(hào)文”，明確說(shuō)了地方政府舉債必須走正規(guī)渠道，要發(fā)地方政府債券，城投公司不能作為地方融資的工具，政府和平臺(tái)要脫鉤。

2015年又搞了一輪大規(guī)模的債務(wù)置換，把城投公司原來(lái)借的高息貸款置換成了低息的地方政府債券，利率從兩位數(shù)降到了中低位，給地方政府減輕了壓力。之后幾年一直在收緊，對(duì)城投的監(jiān)管也越來(lái)越嚴(yán)，對(duì)隱形債務(wù)的問(wèn)責(zé)也越來(lái)越重。

到了最近兩年，進(jìn)入到了化債的關(guān)鍵階段。什么叫化債呢？就是化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，嚴(yán)厲禁止新增的隱形債務(wù)，誰(shuí)在偷偷通過(guò)城投借錢就嚴(yán)厲問(wèn)責(zé)；另一方面，用再融資債來(lái)接續(xù)到期的存量債務(wù)，給地方政府時(shí)間慢慢消化。

現(xiàn)在的債化到什么程度了呢？咱們先來(lái)看幾個(gè)數(shù)字。根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，2025年8月末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額大約是53.25萬(wàn)億，聽(tīng)起來(lái)已經(jīng)很多了，但要知道，官方的說(shuō)法叫做“預(yù)算內(nèi)的”，也就是明面上的債，沒(méi)有浮出水面的那部分，咱們這里不能亂說(shuō)。

平均發(fā)行的利率在1.9%左右，期限也拉長(zhǎng)了，說(shuō)明置換和再融資的“降成本、穩(wěn)節(jié)奏”在持續(xù)推進(jìn)。同時(shí)，央行也公布了，截至2025年9月，全國(guó)融資平臺(tái)公司數(shù)量較2023年3月末下降了大約71%，同期存量經(jīng)營(yíng)性金融債務(wù)規(guī)模下降了大約62%。新增隱性債務(wù)基本上被遏制住了，以前那種城投隨便借錢的日子已經(jīng)過(guò)去了。

但是存量債務(wù)還是很多，特別是那些現(xiàn)金流差、項(xiàng)目不賺錢的城投，還債壓力很大。所以你會(huì)看到一些地方城投開(kāi)始出現(xiàn)違約，債券到期了還不上錢。

以前這是不可想象的，因?yàn)榇蠹叶加X(jué)得政府會(huì)兜底，現(xiàn)在不一樣了，政府明確表態(tài)“城投是企業(yè)，要自己負(fù)責(zé)，自家的孩子自家抱”，能還上就還，還不上就走破產(chǎn)重組的程序。這就是要打破“剛兌”，告訴市場(chǎng)，城投不是鐵飯碗，錢借給他也是有風(fēng)險(xiǎn)的。

就在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，債務(wù)管理司這個(gè)新部門成立了。這不是簡(jiǎn)單的機(jī)構(gòu)調(diào)整，它的職責(zé)覆蓋了中央債、地方債、內(nèi)債、外債的發(fā)行兌付、監(jiān)管、預(yù)警，以及隱形債務(wù)防范等等，也就是說(shuō)，把過(guò)去分散在各個(gè)部門的債務(wù)管理職能統(tǒng)一拎到一個(gè)司里了。

為什么要這么做呢？因?yàn)檫^(guò)去的債務(wù)管理太散了，發(fā)債的管發(fā)債，還錢的管還錢，監(jiān)測(cè)的管監(jiān)測(cè)，出了問(wèn)題誰(shuí)也說(shuō)不清楚?，F(xiàn)在要做統(tǒng)一管理，就是要把舉債、使用、兌付、監(jiān)測(cè)、問(wèn)責(zé)形成一個(gè)完整的監(jiān)管閉環(huán)：你借了多少錢，用在哪里了，什么時(shí)候還，還得上還是還不上，有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，出了問(wèn)題找誰(shuí)，全都有人盯著。說(shuō)白了，這是要把地方政府的錢袋子給管嚴(yán)實(shí)了。

債務(wù)管理司成立以后，政府投資這條鏈路上的錢會(huì)往哪里流呢？我的判斷是，會(huì)出現(xiàn)三道分流。

第一道，以后地方政府想要投資，就只能夠走地方政府債券這個(gè)正規(guī)渠道了。想借多少錢要向上級(jí)申請(qǐng)額度，借了錢干什么要有明確的用途，什么時(shí)候還要有計(jì)劃，不能再像以前那樣通過(guò)城投公司偷偷去借錢。

第二個(gè)分流，就是經(jīng)營(yíng)性的項(xiàng)目回歸真正市場(chǎng)化。以前很多項(xiàng)目明明是經(jīng)營(yíng)性的，但也掛在城投平臺(tái)上，靠政府信用融資，以后就不行了。經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目要自己負(fù)責(zé)，能賺錢的就自己去銀行貸款、去市場(chǎng)發(fā)債，賺不了錢就別干，或者找社會(huì)資本合作，政府不再兜底。

第三道分流，就是存量債務(wù)要分類出清。合規(guī)的債務(wù)通過(guò)再融資進(jìn)行債務(wù)置換，拉長(zhǎng)時(shí)間慢慢還；不合規(guī)的或者現(xiàn)金流太差的，要么資產(chǎn)處置，要么重組并表，要么項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓，反正一個(gè)原則就是不能無(wú)限期地拖下去。

總的來(lái)說(shuō)，債務(wù)管理司成立以后，地方政府想要借錢就只有兩條路了：一條路就是發(fā)地方政府債券，但這條路有限額，不是想借多少就借多少；另一條路就是走市場(chǎng)化，讓能賺錢的項(xiàng)目自己去融資，但這條路要看項(xiàng)目本身的盈利能力，不能再靠政府信用。

那么未來(lái)城投會(huì)不會(huì)消失呢？

答案是不會(huì)，但是會(huì)分化。那些資產(chǎn)質(zhì)量好、現(xiàn)金流穩(wěn)定、真正有盈利能力的城投，會(huì)轉(zhuǎn)型成為真正的國(guó)有企業(yè)，不再承擔(dān)政府融資的功能，而是專心去做市場(chǎng)化的業(yè)務(wù)。那些資產(chǎn)質(zhì)量差、現(xiàn)金流完全靠政府輸血的城投，會(huì)逐步被清理，要么并入其他平臺(tái)，要么破產(chǎn)重組，要么資產(chǎn)處置。

這其實(shí)是投資這筆“大錢”的一個(gè)更深的轉(zhuǎn)向。過(guò)去20年，政府投資的財(cái)政責(zé)任和經(jīng)營(yíng)性投資的企業(yè)責(zé)任這兩件事混在了一起：政府干的事兒，企業(yè)去借錢；企業(yè)借的錢，政府來(lái)兜底。賬不清楚，責(zé)任不明確，風(fēng)險(xiǎn)不透明。現(xiàn)在要做的就是把它們分開(kāi)：屬于公共品的，比如道路、學(xué)校、醫(yī)院這些政府該干的事兒，那就走預(yù)算內(nèi)的，發(fā)行地方政府債券，明明白白告訴大家就是政府債務(wù)；屬于經(jīng)營(yíng)性的，比如產(chǎn)業(yè)園、商業(yè)項(xiàng)目這些能賺錢的，那就讓企業(yè)自己去干，自己融資、自己負(fù)責(zé)。這樣一來(lái)，政府的債務(wù)規(guī)模就能控制住，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性效率也能提高，投資者的風(fēng)險(xiǎn)也能看清楚。

但這個(gè)轉(zhuǎn)變會(huì)很痛苦，很多地方會(huì)發(fā)現(xiàn)，以前能借的錢現(xiàn)在借不到了；很多項(xiàng)目會(huì)發(fā)現(xiàn)，以前能上的現(xiàn)在也上不了了。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這是必須經(jīng)歷的陣痛，因?yàn)閭鶆?wù)不能無(wú)限期擴(kuò)張，總有一天是要還的。與其等到還不起來(lái)再暴雷，不如現(xiàn)在就把口子扎緊，存量慢慢消化。

城投退潮，債務(wù)管理司登場(chǎng)，這不是一個(gè)簡(jiǎn)單的機(jī)構(gòu)調(diào)整，而是一個(gè)時(shí)代的轉(zhuǎn)折。過(guò)去20年，城投完成了它的歷史使命，它讓中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)提速，讓城鎮(zhèn)化的進(jìn)程加快，讓很多城市有了今天的樣子，但是它也留下了沉重的債務(wù)，保留下了政企不分的制度風(fēng)險(xiǎn)，留下了過(guò)度依賴土地財(cái)政的路徑依賴?，F(xiàn)在，該還的總要還，該改的總要改。這個(gè)轉(zhuǎn)變會(huì)很漫長(zhǎng)，會(huì)很痛苦，但是方向是清晰的：城投不會(huì)消失，但是它的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。