陶冬：消費信心雖有不足，美國圣誕銷售未必差

在之前一輪風險資產暴跌后，市場上周回歸理性，跟隨烏克蘭停戰/重建和聯儲十二月減息預期再度升溫兩條主線下，全球股市恢復性上漲，美債略好，不過復活節假期令成交量大幅下降。市場對英國秋季預算反應不錯，英債和英鎊逞強。美元指數回至100樓下，歐元走強。黃金上漲，白銀暴漲。

感恩節過后美國正式進入了圣誕節銷售季，黑色星期五銷量被認為對圣誕銷售有著前瞻啟示。隨著網上銷售的普及，感恩夜午夜搶購減價商品的人越來越少，但是感恩節后首日仍是美國全年消費金額最多的一天。完整數據尚未出爐，應該創歷史新高，MasterCard survey預測今年增長3.6%（去年4.1%），筆者預測中單位數的線上銷售和低單位數的線下銷售。

消費者信心不足這個故事，在過去三年中每年都講，實際結果是銷售較前年有所下滑，但是市場擔心的崩盤卻一直沒有發生，筆者認為今年也如此。生活成本、關稅壓力、就業前景、政府亂局是消費者的焦慮，不過從大腦中的焦慮到打開銀包的速度，兩者看來并不同步。過去一整年的零售數據和消費信心數據，均存在這樣的差異。

生活焦慮延緩了部分消費（如旅游），但是整體上消費者還是愿意花錢的，至于零售增長主要是漲價的結果，實際購買數量與去年持平。歸納幾家行業協會調查，特朗普關稅在十月份令進口商品的價格上漲了4%-7%。

簡單總結就是，美國人的收入增長放緩了，物價變高了，但他們并沒有完全放棄疫情期間養成的生活方式。與此相對應的是家庭部門儲蓄率下降，疫情期間取得的救濟支票和股市上掙到的錢，被用來維持現有的生活方式。這種均衡筆者看來不可持續，要么收入增長預期得到改善，要么明年的消費就可能進一步下滑。

特朗普大而美法案中的減稅措施（如小費、加班費免稅），會在2026年上半年（假定明年一月政府不再度停擺）帶來退稅支票，所以明年上半年的消費信心應該也不弱，消費者一面投訴生活成本上漲，另一面繼續花錢。但是如果明年勞工市場進一步惡化，則下半年可能成為經濟的絆腳石。

英國財相里弗斯上周發布了秋季預算，市場反應良好，她心口的大石總算放下了。三年前特拉斯內閣因為推出激進的財赤預算，英債慘遭拋售，她本人成為了英國歷史上最短命的首相。里弗斯所面臨的英國經濟和財政挑戰更嚴峻，既擔心市場恐慌，又害怕工黨得失選票。

里弗斯先指責前任政府留下了巨大的財政黑洞，然后宣布凍結國民保險及入息稅稅階三年，號稱維持了工黨承諾的“不對勞動階層加稅”，其實通脹因素下170萬人預計在未來數年將墮入稅網或進入更高稅階。她同時還將財產稅、儲蓄稅和股息稅的基準稅率及高階稅率各調高了兩個百分點。作為補償，最低工資被上調了4.1%。兩個以上子女的父母也享有免稅額。

里弗斯宣布將財政緩沖墊提高至220億磅，債市大悅，英國十年期國債收益率即時下降10個點。工黨政府這份秋季預算，債市收貨，然而選民卻不滿意。他們中半數認為預算不公平，三分之二的人預計經濟在未來一年繼續惡化。首相斯塔默的認可率介乎-52～-54%，位列英國歷史上最差的幾位首相。從滑坡式選舉大勝到現在被徹底嫌棄，斯塔默僅用了一年時間。

英國經濟走到這一步，有公投脫歐、能源危機等緣故，不過最大的問題是政府夸夸其談，不干實事，聽任產業空洞化、公用服務嚴重不足、財政赤字日積月累。在本屆工黨政府前連續五屆保守黨政府執政期間，每年財政赤字平均超過GDP的5%，光利息支付便達每年1110億英鎊，比在國民醫療服務體系、國家養老金和教育方面的政府支出還要多。

受到財政缺口和選民怨氣的雙重夾擊，英國的問題是結構性的，無論誰當財相都會有巧婦難為無米之炊的感受。英國的赤字GDP比率在G7國家中，僅次于美國、法國名列第三。美國的赤字率很高，不過受到聯儲的鼎力支持和美元的加持。英國和法國會不會爆出債務危機？中期看這個可能性日漸升高，亟待政府下決心解決。里弗斯的預算又坐失了一次機會。

當然，英國還是有優勢產業的。硬脫歐令英國失去了部分歐洲的資產管理生意，但英國仍是第二強的世界金融中心。JPMorgan剛決定興建英國總部，三百萬平方呎的辦公面積遠大過英國任何一棟寫字樓，凸顯其對英國金融業的信心。英國的大學教育是世界級的，文化、藝術、體育成就頗高，旅游資源豐富。筆者認為跨過財政這條坎后，英國經濟仍有未來。

本周市場焦點：1）俄烏和平談判進程，預料初現雛形。2）美國PCE通脹，預計PCE和核心PCE物價均上漲2.8%，不過公布日期仍有可能被推后。3）美國數碼星期一（Cyber Monday），電子產品的大減價之日，預計銷售增加6.3%（vs去年7.3%）。

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