匯金系整合落子 證券業并購潮起

匯金系三家券商整合不僅創下國內證券行業單次整合規模的新紀錄，更標志著以“打造具備全球競爭力的航母級券商”為核心的第四輪并購浪潮正式邁入深水區，國內券商有望實現向國際一流投行的跨越。

周匯/文

又一艘總資產規模突破萬億元的“航母級券商”即將啟航。

11月19日晚間，中金公司(601995.SH、03908.HK)、東興證券(601198.SH)、信達證券(601059.SH)同步發布重大資產重組停牌公告，宣告中金公司將通過換股吸收合并方式整合東興與信達的重磅方案落地。

這宗涉及三家中央匯金旗下券商的“三合一”交易，自11月20日起進入最長不超過25個交易日的停牌周期，不僅創下國內證券行業單次整合規模的新紀錄，更標志著以“打造具備全球競爭力的航母級券商”為核心的第四輪并購浪潮正式邁入深水區。

作為2024年新“國九條”發布后最具標桿意義的行業整合案例，此次交易的特殊之處在于其背后的國資整合邏輯——隨著三大資產管理公司（AMC）相繼劃入中央匯金旗下，中金公司、東興證券、信達證券形成了共同的實控人背景，為這場市場化運作與行政引導相結合的并購掃清了治理障礙。根據2024年末數據測算，三家機構總資產合計達10095.83億元，合并后將直接躋身行業資產規模第一梯隊，其業務協同效應有望重塑頭部券商競爭格局。

從行業發展維度看，此次并購并非孤立事件。自2023年國泰君安與海通證券合并啟動以來，券商行業已進入以戰略整合為核心的發展新階段，國信收購萬和、浙商入主國都、西部證券并購國融等一系列案例接踵而至。在注冊制深化、金融對外開放提速、傳統業務盈利承壓的多重背景下，并購重組已成為券商快速補充資本實力、優化業務結構、提升國際競爭力的必然選擇。

華泰證券表示，本次匯金系券商并購整合，與此前的上海國資旗下國泰君安和海通證券換股合并，共同表明證券行業進入以頭部券商整合驅動競爭格局重塑的新時代。兩大并購案的實質都是對監管層建設金融強國、打造一流投行號召的積極響應，通過加速資本集中、優化資源配置，構建具備國際競爭力、能有效平衡功能性和盈利性的行業引擎。這將顯著增強證券行業的頭部集中趨勢，推動行業競爭格局進入新的階段。

歷史演進時代特征

中國證券行業的并購重組歷程與資本市場改革進程深度綁定，自上世紀90年代以來已歷經四輪具有鮮明時代特征的并購浪潮。每一輪浪潮的興起都源于特定的政策背景與行業痛點，其整合邏輯與成效也折射出證券行業的發展階段特征。

第一輪（1995—2003年）：分業經營催生的行政主導型整合。這一輪并購的核心驅動力是金融分業經營改革的推進。1995年《商業銀行法》確立“銀證分離“原則后，銀行、信托系統的證券業務必須獨立或被整合，由此引發了第一輪行業整合熱潮。這一時期的并購呈現顯著的行政主導特征，核心目標是規范市場秩序、優化金融結構，而非市場化的戰略布局。

標志性案例包括1996年申銀證券與萬國證券合并組建申銀萬國證券，以及1999年國泰證券與君安證券合并成立國泰君安證券。這類整合多由監管部門牽頭推動，通過合并化解違規經營帶來的行業風險，同時形成規模化的綜合類券商。截至2003年末，全行業券商數量從1995年的300余家縮減至128家，市場秩序得到初步規范，但市場化程度有限，多數合并后的券商仍存在業務重疊、管理協同不足等問題。

第二輪（2004—2011年）：風險化解與主動整合并舉。2001年起A股市場進入長達數年的調整期，部分券商因自營業務虧損、違規委托理財等問題陷入經營危機。監管部門啟動證券行業“綜合治理“計劃，國務院發布首部“國九條“明確支持券商整合，催生了第二輪并購浪潮。這一階段的并購呈現“風險化解“與“主動整合“并行的特點：一方面通過并購重組處置問題券商，另一方面領先券商開始通過并購擴大規模與市場影響力。

典型案例包括華夏證券重組為中信建投證券，海通證券整合興安證券、甘肅證券等風險券商，中信證券通過收購萬通證券、金通證券完善區域布局。這一輪整合有效釋放了行業風險，截至2011年末，行業凈資本從2004年的689億元增至4674億元，頭部券商的資本實力與抗風險能力顯著提升。值得注意的是，這一階段已出現市場化并購的萌芽，券商并購的戰略導向性開始顯現。

第三輪（2012—2022年）：市場化主導與國際化驅動。2012年中國證監會提出“扶優限劣”理念，鼓勵頭部券商通過并購提升競爭力，標志著券商并購進入市場化主導階段。這一時期的并購動機從被動風險化解轉向主動戰略布局，并購方式更加多樣化，包括吸收合并、股權收購、跨境并購等，同時互聯網券商的崛起催生了新的并購模式。

標志性案例包括2014年申銀萬國與宏源證券合并成立申萬宏源證券，成為當時國內規模最大的券商并購案；2015年東方財富收購西藏同信證券，開創“互聯網+證券”的并購新模式；中信證券2012年收購法國里昂證券，光大證券2016年收購香港新鴻基金融，標志著國內券商開始通過跨境并購布局國際市場。截至2022年末，行業前十大券商市場份額超過50%，逐步向國際成熟市場集中度水平靠攏。

第四輪（2023年至今）：金融高質量發展背景下的戰略整合。2023年國泰君安與海通證券合并成為第四輪并購潮的標志性事件，這一輪整合承載著打造具全球競爭力“航母級券商“的使命，是金融強國建設的重要組成部分。根據機構的總結，與前幾輪相比，第四輪并購潮呈現出三大特征：一是政策支持力度空前，監管部門簡化審批流程，對“一參一控”規則實施更靈活的執行策略；二是國資主導的整合增多，中央匯金、地方國資成為推動券商整合的核心力量；三是整合目標更聚焦于業務協同與國際競爭力提升，而非單純的規模擴張。

除了國泰君安與海通證券的合并，國信證券收購萬和證券96.08%股權、浙商證券成為國都證券第一大股東、西部證券收購國融證券等案例相繼落地，區域券商整合步伐明顯加快。而中金公司吸收合并東興證券、信達證券的方案，更是將這一輪并購潮推向高潮，標志著行業整合從“兩兩合并”進入“集團化整合”的新階段。

匯金萬億“航母券商”

此次中金公司“三合一”并購案的核心動因在于中央匯金體系下的資源優化配置。隨著三大AMC相繼劃入中央匯金旗下，東興證券與信達證券成為中央匯金旗下券商，與中金公司形成共同實控人，為整合掃清了股權層面的障礙。

從業務結構來看，三家公司具有極強的互補性——中金公司以跨境投行、機構服務與高端研究見長，在大型IPO、跨境并購與QFII服務領域占據絕對優勢，但在零售端與三四線城市滲透率上需要進一步提升；東興證券與信達證券則深耕區域市場，分別擁有92家與104家分支機構，在華南、遼寧等區域具備廣泛的零售客戶基礎，尤其在財富管理、投資交易等中后端業務具備深厚積淀。

從資本實力來看，2024年東興證券與信達證券的資本充足率排名分別為第6位和第30位，資本結構處于行業合理區間，具備被整合的財務基礎。通過整合，中金公司可快速補充零售渠道短板，而東興與信達則能依托中金的品牌與專業能力提升服務能級，實現“高端投行+區域零售”的協同發展。

根據公告，此次合并采用換股吸收合并方式，中金公司向東興證券全體A股換股股東發行A股股票、向信達證券全體A股換股股東發行A股股票，實現三家公司的股權整合。這種方式避免了大規?，F金支付帶來的財務壓力，同時保障了原股東的利益，是成熟資本市場大型并購的常用模式。

在業務整合方面，三家公司的協同將聚焦三大方向：一是區域網點整合，對東興與信達在華南等區域重疊的營業網點進行戰略性整合，關閉低效網點，保留核心城市高潛力分支，重構為“綜合金融服務中心”，承載投行路演、財富管理咨詢與機構客戶對接功能；二是業務線條協同，將信達證券在破產重整等特殊資產投行領域的優勢，與中金的跨境投行能力相結合，增強復雜交易承接能力；三是客戶資源共享，將東興與信達的零售客戶資源導入中金的高端財富管理體系，同時為中金的機構客戶提供區域化服務支持。

合并完成后，中金公司的資本體量與市場影響力將躍升至行業頂端。根據2024年末數據測算，三家公司總資產合計達10095.83億元。在核心業務領域，合并后的新主體投行業務市占率將進一步提升，有望成為行業第一；經紀業務網點將實現全國性覆蓋，客戶總數有望突破1500萬戶。

盈利方面，協同效應將帶來顯著的效率提升。通過分支機構精簡、后臺運營統一、技術平臺整合等措施，根據此前其他券商合并案例經驗，合并后的新主體管理費用率有望下降3-5個百分點，綜合融資成本降低0.8-1.2個百分點。根據機構預計，2026年合并后主體歸母凈利潤有望突破150億元，同比增長超過80%，成為行業盈利能力最強的券商之一。

根據機構對國泰君安+海通證券的強強聯合、申萬宏源的市場化吸收合并、東方財富對西藏同信跨界收購等案例的分析，券商并購重組具有以下共性啟示：一是并購成功的核心在于業務互補與戰略協同，單純追求規模擴張的并購難以實現長期價值提升；二是國資背景在大型并購中發揮著關鍵作用，同一實控人或政府推動能有效降低整合阻力；三是整合是一個長期過程，需要在管理架構、企業文化、IT系統等方面進行持續投入；四是差異化并購路徑同樣可行，無論是互聯網券商的跨界整合，還是區域券商的資源互補，都能實現特色化發展。

對標國際一流投行

國際一流投行的發展歷程表明，并購重組是實現規模擴張與業務升級的核心驅動力。以高盛、摩根士丹利為代表的全能型投行，以及以Evercore、Lazard為代表的精品投行，均通過持續的并購重組構建了核心競爭力，形成了鮮明的發展模式。

高盛作為全球投行龍頭，其發展歷程就是一部并購重組史。自1869年成立以來，高盛通過一系列戰略性并購逐步構建了全產業鏈服務能力，推動高盛從一家傳統投行逐步轉型為全能型金融機構，形成了“投行業務+交易業務+資產管理+財富管理”的多元化業務結構。摩根士丹利的發展路徑與高盛類似，通過并購不斷完善業務布局。

與全能型投行不同，以Evercore、Lazard為代表的精品投行專注于并購重組咨詢等高端投行業務，通過專業化服務形成核心競爭力。其中，Evercore成立于1996年，始終聚焦并購重組財務顧問業務，不涉足自營交易等資本消耗型業務，憑借專業的行業研究與交易執行能力，逐步躋身全球頂尖投行行列。2024年，Evercore在全球并購重組業務市占率位居行業第5，成為精品投行的標桿。

無論是全能型投行還是精品投行，國際一流投行都具備以下核心特征：一是強大的資本實力，高盛、摩根士丹利的凈資本均超過5000億美元，具備承接大型交易的能力；二是全球化布局，高盛在全球30多個國家和地區設有分支機構，國際業務收入占比超過40%；三是多元化收入結構，財務顧問、資產管理、交易業務等均衡發展，降低對單一業務的依賴；四是卓越的專業能力，在行業研究、交易執行、風險控制等方面具備核心競爭力；五是科技驅動，每年投入大量資源用于金融科技研發，提升服務效率與客戶體驗。

盡管國內券商通過并購重組實現了規模快速增長，但與國際一流投行相比，仍存在顯著差距，這種差距不僅體現在規模上，更體現在業務結構、盈利能力、國際布局等多個維度。

規模差距方面，資本實力仍有較大提升空間。從資產規模來看，截至2024年年末，高盛總資產達1.2萬億美元，凈資本達5200億美元。資本實力的差距直接限制了國內券商承接大型跨境交易、開展高資本消耗業務的能力。

業務結構差距方面，過度依賴傳統業務。國際一流投行的收入結構呈現多元化特征，財務顧問業務是核心收入來源之一。近10年高盛、摩根士丹利的財務顧問收入占投行業務的比重平均分別達45%、40%，超越股、債承銷成為投行首要業務。而國內券商投行收入結構仍以股債承銷收入為主，2019-2023年財務顧問收入占投行業務收入比重平均僅13.7%，業務結構相對單一。

從整體收入結構來看，國內券商對經紀業務、自營業務的依賴度較高。2025年前三季度，上市券商經紀業務、投資業務收入占營業總收入的比重分別為27%、45%，合計占比達72%；而高盛的經紀業務與投資業務收入占比僅為35%，資產管理與財富管理業務收入占比達30%，投行業務收入占比28%，收入結構更加均衡。

盈利能力差距方面，ROE水平偏低。盈利能力方面，國內券商與國際一流投行存在顯著差距。2025年前三季度，上市券商加權平均ROE（年化）為7.5%，同比提高2.67個百分點，但仍低于高盛15%、摩根士丹利12%的平均ROE水平。從凈利率來看，國內頭部券商凈利率約為25%-30%，而高盛、摩根士丹利的凈利率長期保持在35%-40%，盈利能力更強。

國際布局差距方面，國內券商全球化程度不足。國際一流投行均具備廣泛的全球化布局，高盛、摩根士丹利等在全球主要金融中心均設有分支機構，國際業務收入占比普遍超過40%。而國內券商的國際業務仍處于起步階段，多數券商的國際業務收入占比不足10%，僅中信證券、海通證券等少數頭部券商在境外設有分支機構，但業務范圍相對有限，主要集中在香港市場，對全球其他市場的覆蓋不足。

國內券商與國際一流投行的差距，根源在于發展階段、政策環境與業務模式的差異：一是國內資本市場發展時間較短，并購重組等高端業務需求尚未充分釋放；二是監管政策對券商業務范圍、杠桿水平等存在嚴格限制，制約了券商的創新發展；三是國內券商的盈利模式仍以通道業務為主，尚未形成以客戶為中心的綜合服務模式；四是人才儲備不足，缺乏具備全球視野與高端業務能力的專業人才。

國內券商要實現向國際一流投行的跨越，需要以并購重組為抓手，同時推進業務、管理、技術等多方面的戰略轉型，逐步縮小與國際同行的差距。

借鑒國際一流投行的發展經驗，國內券商可通過戰略性并購快速提升資本實力、完善業務布局。一是通過境內并購擴大規模與市場份額，打造“航母級券商”；二是通過跨境并購布局國際市場，獲取海外業務牌照與客戶資源；三是通過垂直并購補強細分領域短板，如收購資產管理公司、研究機構等，完善業務鏈條。

中金公司吸收合并東興證券、信達證券，就是通過境內并購補強零售渠道短板的典型案例；中信證券收購法國里昂證券，為跨境并購積累了寶貴經驗。未來，隨著國內券商資本實力的增強與國際化程度的提升，跨境并購有望成為頭部券商的重要戰略選擇。

券業并購制度環境

近年來，打造具備全球競爭力的“航母級券商”已成為國家金融戰略的重要組成部分。

黨的二十大明確提出，“建設現代化經濟體系，必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上，推進金融強國建設”，為證券行業的發展指明了方向。證券行業作為資本市場的核心參與者，在服務實體經濟、促進資本形成、優化資源配置等方面發揮著關鍵作用，打造“航母級券商”是提升中國金融體系國際競爭力的必然要求。

2024年發布的新“國九條”明確提出，“支持證券基金經營機構通過市場化并購重組等方式做優做強，培育一批具有國際競爭力、品牌影響力和系統重要性的現代投資銀行”，并設定了“到2035年形成2-3家具備國際競爭力的投資銀行”的戰略目標。這一政策導向為券商并購重組提供了明確的政策支持，推動券商并購從市場化自發行為上升為國家戰略引導下的行業共識。

同時，監管部門對券商并購重組的態度日益積極，政策支持力度持續加大，為券商并購重組創造了良好的制度環境。

近年來，證監會持續推進簡政放權，簡化券商并購重組的審批流程。2019年，證監會發布《關于支持證券公司健康發展有關事項的通知》，明確提出“支持證券公司通過并購重組、業務合作等方式做大做強”，并簡化了并購重組的審批程序，將部分并購重組事項由核準制改為備案制，大幅縮短了審批時間。2024年新“國九條”進一步明確，將“優化證券公司并購重組監管流程，支持符合條件的證券公司通過并購重組擴大資本規模、完善業務布局”，為券商并購重組提供了更加便捷的審批通道。

“一參一控”規則是制約券商并購重組的重要制度障礙。為支持券商并購重組，監管部門對“一參一控”規則實施了更加靈活的執行策略。2020年，證監會發布《關于證券公司股東資格管理有關規定的決定》，明確“同一主體通過控制不同主體間接持有證券公司股權的，持股比例合并計算”，同時允許符合條件的機構在一定期限內豁免“一參一控”限制，為國資背景下的券商整合掃清了制度障礙。中央匯金能夠同時控股中金公司、東興證券、信達證券，并推動三者合并，正是得益于這一政策的靈活執行。

資本充足率是制約券商規模擴張的關鍵因素，監管部門通過優化資本監管政策，支持券商通過并購重組提升資本實力。2023年，證監會修訂《證券公司風險控制指標計算標準規定》，調整了風險資本準備計算比例，降低了部分業務的資本消耗，同時允許券商通過發行永續債、優先股等方式補充其他一級資本，為券商并購重組提供了資本支持。此外，監管部門還鼓勵銀行、保險等長期資金投資券商股權，為券商并購重組提供了資金來源。

另外，地方政府在券商并購重組中發揮著重要作用，成為推動區域券商整合的核心力量。近年來，上海、浙江、廣東等經濟發達地區紛紛出臺政策，推動轄區內證券資源整合，打造區域龍頭券商，服務地方經濟發展。

在國家戰略、監管政策、地方政府的多重推動下，券商并購重組的政策環境持續優化，并購重組的數量與規模不斷提升。根據相關統計數據，2023-2025年，國內券商并購重組案例數量達32起，較2020-2022年增長68%；并購交易金額達1280億元，較2020-2022年增長135%，政策驅動效應顯著。

未來，券商并購重組的政策支持力度有望進一步加大。從政策趨勢來看，一是監管部門將繼續簡化并購重組審批流程，優化“一參一控”規則，為券商并購重組提供更加便捷的制度環境；二是地方政府將進一步加大對區域券商整合的支持力度，推動更多區域龍頭券商崛起；三是政策將更加注重并購重組后的協同效應，鼓勵券商通過并購重組實現業務升級與轉型，而非單純的規模擴張；四是隨著金融對外開放的推進，政策可能會支持國內券商與外資券商開展戰略合作或合資經營，提升國內券商的國際競爭力。

并購潮的行業邏輯

近年來，證券行業競爭日益激烈，傳統業務盈利空間持續收窄，成為推動券商并購重組的直接動因。

經紀業務是國內券商的傳統核心業務，但隨著市場競爭的加劇與監管政策的引導，傭金率持續下行。2025年上半年，受公募基金交易傭金新規影響，券商分倉傭金總收入44.58億元，同比下滑超30%，盡管市場成交活躍度提升，但傭金費率下調導致行業整體收入收縮。從長期趨勢來看，A股市場傭金率已從2015年的萬分之五降至2025年的萬分之一左右，接近國際成熟市場水平，經紀業務的盈利空間被大幅壓縮。

在傭金率下行的背景下，經紀業務的頭部效應日益凸顯。2025年上半年，分倉傭金收入前十大券商市場份額達48.11%，中信證券以3.47億元居首，國泰海通以2.83億元緊隨其后，而中小券商的分倉傭金收入普遍下滑，28家前30名券商分倉傭金收入同比下滑，國投證券、光大證券等跌幅超50%。這種“強者恒強”的格局，迫使中小券商通過并購重組尋求生存空間，而頭部券商則通過并購擴大市場份額。

注冊制的全面推行，為投行業務帶來了發展機遇，但也加劇了市場競爭。2025年前三季度，上市券商投行業務凈收入合計252億元，同比增長23%，其中股權承銷規模因低基數效應同比增長287%，債權承銷規模穩步擴張，同比增長20%。然而，投行業務的競爭也日益激烈，頭部券商憑借強大的資本實力、專業能力與客戶資源，占據了大部分市場份額，中小券商的生存空間不斷被擠壓。

從股權承銷市場來看，2025年上半年，前十大券商股權承銷規模占比達78%，中信證券、中金公司、中信建投三家券商的股權承銷規模占比達45%，形成了明顯的壟斷格局。在債券承銷市場，頭部效應同樣顯著，前十大券商債券承銷規模占比達62%。投行業務的激烈競爭，迫使券商通過并購重組提升資本實力與專業能力，以獲取更多的項目資源。

自營業務是國內券商的重要收入來源，但受市場波動影響較大，盈利不確定性增加。2025年前三季度，上市券商投資凈收入合計1869億元，同比增長44%，但這一增長主要得益于2025年市場交投活躍，股基成交額大幅提升。從歷史數據來看，自營業務收入波動較大，2022年市場調整期間，上市券商自營業務凈收入同比下滑35%，部分券商甚至出現虧損。

自營業務的盈利不確定性，迫使券商通過并購重組優化業務結構，降低對自營業務的依賴。同時，頭部券商憑借強大的資本實力與風險管理能力，在自營業務領域具備明顯優勢，中小券商則因資本規模小、風險管理能力弱，難以在自營業務領域形成競爭力，只能通過并購重組依附于頭部券商。

隨著傳統業務盈利空間的收窄，國內券商面臨著迫切的業務轉型壓力，而并購重組成為推動轉型的重要手段。

財富管理是國內券商轉型的核心方向之一，國內券商紛紛加大財富管理業務投入，通過并購重組獲取資管牌照、財富管理團隊等資源，加速財富管理轉型，從交易傭金向資產管理收費轉型。典型的如東方財富收購西藏同信證券后，依托互聯網平臺優勢，快速推進財富管理轉型。

資管新規的實施，迫使券商資管業務從通道業務向主動管理業務轉型。券商通過并購重組資產管理公司、基金公司等，能夠快速獲取主動管理能力與產品資源，加速資管業務轉型。如，國泰君安與海通證券合并后，海富通基金與華安基金的整合預期強烈，若完成合并將成為國內管理規模最大的基金公司，大幅提升合并后主體的資管業務競爭力。

隨著機構投資者占比的提升，機構業務成為券商的核心增長點。并購重組能夠幫助券商快速獲取機構客戶資源、研究團隊、交易系統等核心資源，提升機構業務競爭力。如，中金公司在機構業務領域具備明顯優勢，通過吸收合并東興證券、信達證券，中金公司能夠進一步擴大機構客戶基礎，完善機構服務體系，提升機構業務收入占比。

此外，證券行業是資本密集型行業，凈資本規模直接決定了券商的業務范圍、業務規模與抗風險能力。近年來，監管部門不斷強化資本監管，凈資本成為制約券商發展的核心因素，也成為推動券商并購重組的重要動力。同時，隨著中國金融業對外開放的持續推進，外資券商加速進入中國市場，給國內券商帶來了嚴峻的競爭挑戰，也成為推動國內券商并購重組、做大做強的重要外部因素。

券業競爭格局演變

第四輪并購潮的推進，推動證券行業競爭格局發生深刻變革，行業分層日益明顯，形成了四類券商的差異化發展路徑：“航母級券商”、區域龍頭券商、特色券商、中小券商。

其中，“航母級券商”是行業的領軍者，具備強大的資本實力、廣泛的業務布局、卓越的專業能力與全球化的服務網絡，主要服務于大型企業、機構客戶與高凈值客戶，核心目標是成為具備全球競爭力的綜合金融服務商。

目前，國內“航母級券商”的雛形已經出現，包括中信證券、國泰海通合并后的新主體、中金公司整合后的新主體等。這些券商的總資產規模均超過1萬億元，凈資本規模超過1000億元，業務覆蓋經紀、投行、資管、自營、機構服務等多個領域，國際業務收入占比逐步提升。未來，“航母級券商”將通過持續的并購重組與戰略轉型，進一步擴大規模、完善布局，爭取進入全球投行前十行列。

并購重組的持續推進，推動市場資源加速向頭部券商聚集，頭部券商的市場份額持續提升，行業集中度進一步提高。

從資產規模集中度來看，數據顯示，行業總資產規模從2020年的10.77萬億元穩步增長至2024年的14.90萬億元，而CR5從2020年的9.78%持續攀升至2024年的11.48%。隨著中金公司吸收合并東興證券、信達證券，以及其他頭部券商并購重組的推進，預計2025年末行業CR5將突破13%，CR10將突破25%，接近國際成熟市場水平。

從核心業務集中度來看，頭部效應顯著。在經紀業務領域，2025年上半年分倉傭金收入前十大券商市場份額達48.11%，較2020年提升了8.3個百分點；在投行業務領域，2025年上半年前十大券商股權承銷規模占比達78%，較2020年提升了12個百分點；在資管業務領域，截至2025年9月末，前十大基金公司管理規模占比達45%，較2020年提升了5個百分點。核心業務集中度的持續提升，反映出頭部券商的競爭優勢不斷鞏固。

盈利能力的集中度同樣呈現提升趨勢。2025年前三季度，前十大上市券商歸母凈利潤合計達587億元，占全部上市券商歸母凈利潤的68%，較2020年提升了10個百分點；其中，中信證券、國泰海通合并后的新主體、中金公司三家券商的歸母凈利潤合計達326億元，占全部上市券商歸母凈利潤的38%，成為行業盈利的核心支柱。

并購重組投資機遇

中金公司吸收合并東興證券、信達證券是第四輪券商并購潮的標志性事件，標志著行業整合從“兩兩合并“進入“集團化整合“的新階段，將推動行業集中度進一步提升。業內人士認為，未來十年，將是中國證券行業發展的黃金十年，并購重組將持續推進，行業格局將發生深刻變革，國內券商有望實現向國際一流投行的跨越。

在政策支持與市場需求的雙重驅動下，券商并購重組將持續深化。機構預計，未來10年，國內將形成3-5家資產規模超過2萬億元、具備全球競爭力的“航母級券商”；區域龍頭券商將通過區域整合進一步鞏固優勢；中小券商將加速退出或依附于大型券商；外資券商將與國內券商開展更多的戰略合作與并購重組。

國內券商將逐步降低對傳統業務的依賴，向投行、資管、財富管理等多元化業務結構轉型。預計到2030年，國內券商的財務顧問收入占投行業務收入的比重將提升至30%以上，資產管理與財富管理業務收入占比將提升至40%以上，收入結構更加均衡，抗周期能力顯著增強。

隨著中國經濟的全球化與資本市場的對外開放，國內券商的全球化布局將加速推進。預計未來5年，頭部券商將在全球主要金融中心設立分支機構，國際業務收入占比將提升至20%以上；國內券商將通過跨境并購、國際合作等方式，逐步進入全球投行前列。

金融科技將成為券商的核心競爭力之一，國內券商將加大金融科技投入，推進數字化轉型。預計到2030年，券商的運營效率將提升50%以上，客戶體驗將顯著改善，智能投顧、量化交易、區塊鏈結算等創新業務將成為券商的重要收入來源。

券商將進一步發揮資本市場中介作用，加大對實體經濟的支持力度。預計未來5年，券商將為科技創新企業、中小企業、綠色產業等提供更多的融資支持，并購重組財務顧問業務將持續增長，成為服務實體經濟的重要方式。

當前，券商板塊估值處于歷史低位，具備較高的安全邊際與投資價值。截至2025年11月，券商板塊PB（LF）為1.43倍，較歷史均值2.1倍折價32%，較歷史峰值4.5倍折價68%；PE（TTM）為18倍，較歷史均值25倍折價28%，較歷史峰值52倍折價65%。

從橫向對比來看，券商板塊估值顯著低于其他金融板塊，銀行板塊PB為0.6倍，但券商板塊的成長性顯著高于銀行板塊；保險板塊PB為1.2倍，PE為12倍，券商板塊的ROE水平高于保險板塊，估值具備合理性。從縱向對比來看，當前券商板塊估值處于2015年以來的25%分位，處于歷史較低水平，具備較高的估值修復空間。

券商股的投資邏輯主要源于兩個方面：一是并購重組帶來的估值重塑，二是行業景氣度提升帶來的業績增長。

首先，并購重組帶來的估值重塑。并購重組能夠為券商帶來規模擴張、業務協同、效率提升等多重利好，推動券商的估值重塑。從歷史經驗來看，券商并購重組公告發布后，股價往往會出現顯著的超額收益。如，國泰君安與海通證券合并公告發布后，兩家公司股價分別上漲18%、15%；申萬宏源合并公告發布后，股價上漲22%。

對于并購方而言，并購重組能夠快速擴大規模、完善業務布局、提升市場份額，推動估值從行業平均水平向龍頭估值靠攏；對于被并購方而言，并購重組能夠提升公司的資本實力、改善公司的經營狀況，推動估值修復至行業平均水平。隨著第四輪并購潮的持續推進，更多的券商將參與到并購重組中，為券商股帶來估值重塑的投資機遇。

其次，行業景氣度提升帶來的業績增長。2025年以來，證券行業景氣度持續提升，市場交投活躍，各項業務收入實現快速增長。2025年前三季度，上市券商營業總收入合計4411億元，同比增長42%；歸母凈利潤合計863億元，同比增長58%，業績表現亮眼。

分析師根據券商的競爭格局與發展前景，將券商股分為四類投資標的：頭部“航母級券商”、區域整合型券商、特色成長型券商、并購預期型券商，不同類型標的具備不同的投資邏輯與風險特征。

頭部“航母級券商”為穩健配置首選。頭部“航母級券商”具備強大的資本實力、廣泛的業務布局、卓越的專業能力與穩定的盈利能力，是券商板塊的核心資產，適合穩健型投資者配置。

區域整合型券商為彈性配置標的。區域整合型券商受益于地方政府推動的區域資源整合，具備較強的區域優勢與整合預期，業績彈性較大，適合彈性型投資者配置。

特色成長型券商為成長配置標的。特色成長型券商專注于特定細分領域，具備獨特的競爭優勢與較高的成長性，適合成長型投資者配置。

并購預期型券商則多為主題投資標的。并購預期型券商具備較強的并購重組預期，股價彈性較大，適合主題型投資者配置。

本文刊于11月29日出版的《證券市場周刊》