天音控股深度調研報告！

天音控股作為中國領先的智能終端全渠道綜合服務商，正面臨傳統分銷業務盈利下滑與戰略轉型的關鍵挑戰。公司核心業務智能終端分銷營收占比近70%，但毛利率僅3.08%，遠低于行業平均19.26%，疊加高負債率(87.93%)和流動性緊張，2025年Q3已出現虧損擴大至-5,718萬元。然而，公司通過"一網一平臺"戰略和"產業一體·數智網絡平臺"戰略，積極布局自有品牌手機(WIKO)、筆記本電腦(HiMateBook)、新能源汽車銷售等新業務，同時推進彩票業務國際化，顯示出轉型發展的決心。在AI技術加速滲透和國家補貼政策的雙重推動下，公司未來能否扭轉頹勢，實現戰略轉型的質變，仍需密切關注其執行效果和財務改善情況。

一、公司發展歷程與業務結構

天音控股(000829.SZ)前身為江西贛南果業股份有限公司，成立于1996年12月，1997年12月在深圳證券交易所上市。公司從手機分銷行業起步，歷經二十余年創新積累與行業深耕，現已成長為集智能終端銷售服務、彩票、移動互聯網、移動轉售等業務為一體的大型集團化公司 [10]。2004年開始，公司連續入選中國企業500強，2023年位列《財富》中國500強第179位 [14]。2025年10月，公司向特定對象發行股票申請獲得深交所審核通過，進一步推動戰略轉型 [23]。

公司業務結構主要分為四大板塊：智能終端銷售業務、電商業務、彩票業務及移動轉售與移動互聯網業務。其中，智能終端銷售業務是最核心板塊，2024年實現營業收入584.8億元，占總收入的69.58% ；電商業務(能良電商)快速發展，2024年實現營業收入246.6億元，占總收入的29.34%，同比增長35.09% ；彩票業務由全資子公司深圳穗彩科技主營，在國內彩票市場占據較高份額，并積極拓展海外市場；移動轉售業務由子公司天音移動負責，擁有虛擬運營商牌照，提供基礎通信服務。

公司分銷網絡覆蓋全國，截至2025年上半年，已在全國設立25家分公司，服務超過2萬家客戶，觸達超過8萬家門店 [25]。同時，公司國際化進程穩步推進，銷售網絡已覆蓋全球57個國家 [27]。在渠道下沉方面，公司持續深化布局，通過"千縣萬鄉"工程實現網格化，以數字化能力構建平臺化，形成"線下網絡、線上平臺"的產業生態系統 [10]。

二、財務狀況與盈利能力分析

天音控股近年財務狀況呈現營收規模龐大但盈利能力持續下滑的趨勢。根據最新財報數據，2025年前三季度公司實現營業總收入655.71億元，同比下降5.50%；歸母凈利潤-5,718.14萬元，同比下降376.05%；扣非凈利潤-8,059.04萬元，同比下降14.23% 。2024年全年營收840.38億元，同比下降11.38%；歸母凈利潤0.31億元，同比下降62.72% 。

財務指標方面，公司面臨嚴峻挑戰：

1. 盈利能力弱：2025年前三季度毛利率為3.08%，雖高于去年同期的2.65%，但遠低于行業平均19.26%；凈利率為-0.06%，同比下降223.17% [20]。從單季度指標來看，2025年第三季度毛利率為3.08%，凈利率為-0.08%，盈利能力持續惡化。

2. 高負債率與流動性風險：截至2025年三季度末，公司資產負債率為87.93%，高于行業平均56.44% [7]。貨幣資金49.68億元，流動負債204.99億元，貨幣資金/流動負債僅為24.23%，短期償債能力偏弱。有息負債為126.7億元，有息資產負債率為50.74%，處于較高水平 [20]。

3. 應收賬款風險：應收賬款達36.21億元，較上年同期增長25.86%。當期應收賬款占2024年歸母凈利潤的比例高達11,610.7%，顯示回款風險較高。

4. 現金流狀況：2025年Q3經營性現金流凈額為-0.30億元，2024年中報自由現金流為-1.34億元，近三年經營性現金流凈額均值為負，資金鏈緊張 [18]。

5. 費用控制問題：銷售費用率同比上升16.15%，管理費用率上升，財務費用因高負債持續攀升，期間費用合計為18.94億元，三費占營收比例為2.89%，擠壓利潤空間 [20]。

從財務健康度來看，公司面臨流動性危機和盈利能力不足的雙重壓力。盡管公司通過定增計劃擬募資17.08億元，其中2.56億元用于補充流動資金及償還銀行貸款，但需最終發行結果確認資金到位情況。若貨幣資金無法覆蓋短期債務，公司將面臨較大的償債壓力和財務風險。

三、戰略轉型與新業務拓展

面對傳統分銷業務盈利下滑的局面，天音控股積極推動戰略轉型，主要方向包括自有品牌手機、筆記本電腦、新能源汽車銷售及彩票業務國際化等。

1. 自有品牌手機(WIKO)

WIKO是天音控股于2022年2月8日收購的子公司，主營智能手機業務。自進入中國市場以來，WIKO僅用不到兩年時間便成功躋身智能手機品牌份額排行榜第七名，2023年國內發貨量突破1,000萬臺 [21]。2024年9月，WIKO推出售價僅999元起的Hi暢享70，首次將鴻蒙生態手機帶入百元5G時代，上市首周躍居同價位段銷量排行榜第二名 [1]。2025年11月，WIKO宣布國內發貨量突破1,000萬臺，周度銷量排名位于全國整體市場前十位 [24]。

然而，WIKO手機業務的利潤貢獻尚未明確。2025年Q3公司凈利潤虧損擴大，推測WIKO手機可能仍處于虧損擴張階段，或未完全并表。公司未在財報中單獨披露WIKO手機的財務數據，需進一步確認其盈利情況。

2. 筆記本電腦業務(HiMateBook)

子公司唯科終端技術于2024年5月22日成功完成HiMateBook商標注冊申請，進軍筆記本領域 [1]。目前型號MASH-32以及型號NICG-16的筆記本已成功通過中國質量認證中心驗證。然而，2025年中報和三季報未提及筆記本業務營收，可能仍處于籌備階段，尚未形成規模貢獻。

3. 新能源汽車銷售業務

依托與華為客戶的深度合作，天音控股在山西太原開設的華為智能生活館中持續進行新能源汽車銷售業務 [22]。2023年，公司在河北省邢臺市率先試點"汽車快閃店"模式，計劃在全國多省復制 [43]。然而，新能源汽車銷售業務的具體門店數量和收入數據未在財報中披露，戰略落地效果存疑。

4. 彩票業務國際化

全資子公司深圳穗彩科技主營彩票業務，在國內彩票市場占據較高份額。2024年，穗彩科技中標巴西國家即開型彩票項目和蒙古即開票項目，實現海外市場突破 [14]。2025年，公司在浙江、河南、新疆、寧夏、湖北等地福體彩項目中頻頻中標，彩票數字化平臺在多地升級運行 [25]。然而，彩票業務的具體營收占比和盈利能力也未在財報中明確披露。

5. 數字化轉型與平臺建設

公司提出"產業一體·數智網絡平臺"全新發展戰略，通過數字化能力輸出賦能各業務環節和產業鏈合作伙伴 [22]。2024年上半年，公司依托天音商城B2B平臺系統、ERP系統、OMS系統及零售門店管理系統，實現管理效能與運營效率的全面提升 [27]。同時，旗下能良電商推出AI智能體應用于客服與運營場景，2025年上半年店鋪數量達441家，同比增長25%，其中銷售規模超5000萬的店鋪有77家 [25]。

四、行業競爭格局與未來發展前景

1. 智能終端分銷行業格局

中國智能手機市場已形成寡頭壟斷格局，前五大廠商市場份額從2019年的88%提升至2024年的95%左右 。2024年第二季度，vivo以18.5%的市場份額位居第一，華為和OPPO緊隨其后，市場份額分別為18.1%和15.7% [38]。小米以約14%的市場份額位列

第四，蘋果保持高端市場主導地位。

天音控股作為智能終端分銷龍頭，在渠道覆蓋和規模上具有優勢，但面臨廠商直營化趨勢帶來的挑戰。公司與蘋果、三星、華為等頭部廠商保持深度戰略合作，是蘋果中國區核心代理商，全渠道市場份額第一，也是國內唯一同時具有蘋果線上、線下分銷和線下零售三大渠道授權的代理商 [14]。同時，公司積極拓展三星抖音小時達及本地生活業務，優化升級華為授權店 [22]。

2. AI手機市場機遇

隨著AI技術在智能手機領域的應用加速，AI手機市場份額持續提升。截至2025年第3季度，全球生成式AI手機累計出貨量已突破5億部，用時不足兩年 [39]。CounterPoint預測，生成式AI手機累計出貨量有望于2026年第三季度突破10億部，第二個5億出貨周期預計僅為第一個的一半時長 [39]。

天音控股旗下能良電商積極布局AI智能體應用，推出客服和人事AI智能體，應用于平臺客服與運營分析等場景，提供24小時不間斷的智能客戶服務 。公司表示，將圍繞"智慧全場景"進行戰略布局，推動行業生態的開放與融合 。然而，WIKO手機在AI手機市場份額中排名靠后，未進入前三 ，需加快技術布局以把握市場機會。

3. 國家補貼政策影響

2025年，國家發改委實施手機等數碼產品購新補貼政策，買手機等數碼產品每件最高補500元 。天音控股積極響應政策號召，優化營銷策略，提升服務品質，讓消費者享受補貼實惠 。公司參與補貼活動需符合"4碼合一"(銷售發票、發貨清單、機身串碼、激活憑證)等嚴格核銷要求 [48]，若執行不力可能面臨補貼資格取消風險。

4. 全球化布局

公司國際化進程穩步推進，銷售網絡已覆蓋全球57個國家 [22]。在海外市場，公司依托成熟經驗穩步拓展，打造高效協同的全球化供應鏈網絡，并建立汽車平行出口平臺，形成"雙線驅動"的跨境業務增長引擎 [25]。然而，海外業務的具體收入占比和盈利情況未在財報中披露，需進一步確認其貢獻度。

五、投資價值與潛在風險

投資價值方面：

1. 渠道優勢：公司擁有覆蓋全國的分銷網絡，觸達8萬家門店，與蘋果、華為、三星等頭部廠商保持深度戰略合作，渠道資源豐富 [10]。

2. 國資背景：公司控股股東為深圳市投資控股有限公司(持股19.03%)，實際控制人為深圳市人民政府國有資產監督管理委員會 [6]。深投控作為深圳市屬國有資本投資平臺，資產總額超1.2萬億元，年營業收入超2700億元，連續六年入榜《財富》世界500強 [56]。國資背景為公司提供了信用支持和資源整合能力。

3. 數字化轉型：公司積極推進數字化轉型，構建產業數智化平臺，提升供應鏈效率和運營能力 [22]。旗下能良電商快速發展，店鋪數量和銷售額均實現增長 [25]。

4. 多元化布局：公司通過"1+N"戰略布局，拓展自有品牌手機、筆記本電腦、新能源汽車銷售等新業務，尋求新的增長點 。

潛在風險方面：

1. 財務危機：公司資產負債率高達87.93%，流動負債204.99億元，貨幣資金49.68億元，流動性缺口超100億元，面臨較大的償債壓力 [20]。

2. 盈利能力不足：毛利率僅為3.08%，遠低于行業平均19.26%，凈利率為-0.06%，盈利能力持續惡化 [20]。期間費用率上升，擠壓利潤空間 [20]。

3. 戰略轉型未達預期：WIKO手機未兌現利潤增量預期，汽車銷售與筆記本業務缺乏實質收入貢獻，新能源汽車銷售門店數量和收入數據未披露，戰略落地效果存疑 [30]。

4. 政策合規風險：參與國家補貼活動需符合嚴格核銷要求，若執行不力可能面臨補貼資格取消風險，影響核心業務增長 [48]。

5. 行業競爭加劇：廠商直營化趨勢擠壓分銷商利潤空間，AI手機市場競爭激烈，WIKO手機在技術布局和市場定位上需加快步伐以把握增長紅利 [34]。

六、未來展望與投資建議

天音控股未來發展前景取決于其戰略轉型的執行效果和財務狀況的改善程度：

1. 短期展望：公司定增計劃獲證監會批準，擬募資17.08億元，其中2.56億元用于補充流動資金及償還銀行貸款 [52]。若定增成功實施，將有效緩解流動性壓力，降低財務費用。然而，公司核心業務智能終端分銷毛利率持續低迷，需關注其盈利能力改善情況。

2. 中期展望：公司"一網一平臺"戰略和"產業一體·數智網絡平臺"戰略的推進效果將決定其能否實現業務轉型。WIKO手機若能實現盈利，新能源汽車銷售業務若能形成規模，將為公司帶來新的增長點 。同時，彩票業務國際化若能取得突破，也將增強公司抗風險能力 。

3. 長期展望：在AI技術加速滲透和國家補貼政策的雙重推動下，智能手機市場將迎來新的換機周期 [34]。天音控股若能把握這一機遇，通過數字化轉型提升運營效率，優化業務結構，有望實現長期可持續發展。

投資建議：

1. 謹慎對待：鑒于公司盈利能力弱、現金流緊張、債務負擔重，且歷史財報表現一般，建議投資者保持謹慎態度，避免盲目追高。

2. 關注關鍵指標：重點關注公司現金流、應收賬款、債務結構及盈利能力的變化，若能改善，可考慮逐步介入。

3. 長期視角：若公司能夠通過優化成本、提升產品附加值、加強應收賬款管理等方式改善基本面，未來可能存在修復機會，但需長期跟蹤。

4. 政策風險評估：評估國家補貼政策對公司業務的實際影響，以及公司執行補貼政策的能力和合規性 [48]。

七、結論

天音控股作為中國領先的智能終端全渠道綜合服務商，擁有豐富的渠道資源和多元化業務布局，但在盈利能力、財務健康度和戰略執行效果方面面臨嚴峻挑戰。公司通過"一網一平臺"戰略和"產業一體·數智網絡平臺"戰略，積極布局自有品牌手機、筆記本電腦、新能源汽車銷售等新業務，尋求新的增長點 [22]。然而，新業務的盈利能力和市場競爭力尚未得到充分驗證，傳統分銷業務毛利率持續低迷，資產負債率高達87.93%，流動性缺口超100億元，財務風險顯著 [20]。

在AI技術加速滲透和國家補貼政策的雙重推動下，智能手機市場將迎來新的換機周期 [34]。天音控股若能把握這一機遇，通過數字化轉型提升運營效率，優化業務結構，改善財務狀況，未來仍具備一定的發展潛力。然而，公司需解決流動性危機、提升盈利能力、加快戰略轉型落地，才能實現可持續發展。投資者應密切關注公司定增進展、新業務發展情況和財務指標改善程度，謹慎評估其投資價值。

八、附錄：財務數據概覽

(數據來源：天音控股2025年三季報、2024年年報及2023年、2022年財報 )

參考來源：

1. 華鑫證券-天音控股-000829-公司動態研究報告：多元布局未來可期，子公司唯科進軍筆記本領域-241022-研報-公司調研-慧博投研資訊

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